摘要

>>全球宏观经济形势：滞胀和债务风险继续加大。一是短期内全球经济进入滞胀期，正从胀的加速期转向滞的加速期。预计全球通胀水平年中见顶可期，但供给冲击不确定性仍大，本轮通胀或持续时间更久、中枢水平更高；同时在乌克兰危机、疫情被抑制需求释放步入尾声和支持性政策退出的共同作用下，短期经济增长放缓和停滞风险明显加大。二是老龄化、技术进步放缓、逆全球化、劳动力向更高生产率产业转移速度减慢等因素，正加剧长期滞涨格局的形成。三是新兴市场和发展中经济体正在经历第四波债务浪潮，金融脆弱性明显提高。

>>中国宏观经济形势：投资引领复苏，消费需政策加码；当前政策力度下，预计全年GDP增长4.0％左右，如有增量政策加码，有望达到4.5％。一是基建回升、地产筑底，投资成为稳增长主力。基建投资受资金和项目支持政策刺激推动，增速有望继续回升，预计三季度破10％，全年中枢在9％左右；房地产市场已筑底，软着陆概率增大，但年内房地产投资增速大概率不会出现V型反转，全年增速为负概率较高；制造业投资受盈利承压、库存高位、出口回落影响，整体动能边际趋弱，但退税资金和技改需求仍有向上支撑，预计全年动能平稳，增速中枢在6％左右；二是消费拖累增长明显，需增量政策刺激。受居民就业增收困难、储蓄意愿上升和商品涨价等因素影响，在当前政策力度下，乐观估计全年社零约增长0-2％，不及2020-2021年两年平均增速的一半，未来增量政策加码刺激消费已不可或缺。三是出口稳中趋缓。受外需支撑减弱拖累，下行难以避免，但年内出口份额仍有韧性，预计全年中枢在8％左右。

下半年猪粮共振上行、服务需求恢复、PPI向CPI传导增强等因素叠加共振，将对CPI中枢形成向上支撑；预计猪肉、粮食对CPI的拉动作用分别较上半年提高1.0和0.2个百分点，9月左右CPI或破3，但疫情扰动和需求偏弱制约向上空间，全年CPI约增长2.3％，整体温和。翘尾因素继续大幅回落，PPI同比增速下行走势未改，但国内投资需求释放、国际地缘关系紧张能源粮食价格高企，需求推动和输入性通胀压力犹存，下行斜率偏缓，预计全年中枢在5.5％左右。

>>国内政策展望：增量财政刺激可期，货币配合发力为主。货币方面，下半年需要在稳就业、稳物价和稳汇率多重目标中取得平衡，预计总基调维持稳健偏松，核心聚焦宽信用，重点通过结构性政策工具加力、稳住房地产融资和配合财政发力等来支持信用扩张，不排除继续降准和非对称调降5年期LPR利率的可能，但全面降息概率偏小。财政方面，预计三季度进入存量政策密集见效期，财政支出增速有望加快；增量政策工具有望出台，方向上更多聚焦居民消费端。