（报告出品方/作者：德邦证券，芦哲）

01 全球：疫己之力重塑货币与财政体系

危局之下，是货币还是财政救了美国？

美联储在疫情初期已经All-in，降 息至零、降准至零、无限QE，一 把打完手上所有的牌。 但经济晴雨表标普500仍然不断以 熔断回敬美联储的行动。

变局发生在定向宽松货币政策支 持与大规模财政政策的启动。 美联储的一系列字母表工具对非 银金融机构（NBFI）与实体部门 的定向流动性支持，配套财政部 大规模的对实体企业、个人与市 政的扶持方案，实现了对经济的 精准救助。作为刺激政策效果最直接的体现， 标普500指数以V型走势开启变局， 于3月23日触底反弹。 传统宽松政策的失灵与新型定向 政策的显灵，意味着这亦是美国 货币体系的大变局。

低增长困局逼出来了现代货币理论MMT

大缓和时代以来共有六轮货币政策宽松-紧缩小周期：

宽松：应对眼下危机的迫切性使得每轮小周期降息阶段的斜率都非常陡峭（相对于加息，降息时间持续更短、幅度更大）。

紧缩：紧缩银根的本质是增厚应对下次危机的安全垫，也是让政策利率回归到与经济相匹配的合理水平。

演绎：表面看，货币政策向长期中性利率回归的加息阶段总能被新的危机打乱，迫使央行开启新的降息，导致政策利率中枢不断走 低。实质上，这是在技术红利耗尽使得全要素生产率走弱的背景下，经济增速对货币政策的依赖加重的体现。

狂欢之后，回归常态，美联储缩减QE在即

总量：以产出缺口为衡量，当前经济修复程度已超过上轮taper 水平，足够支撑taper进程，当前静待四季度的FOMC声明将经 济前景的风险从仍存改为消退。

通胀：以PCE同比增速为衡量，当前暂时高企的通胀明显走在 了货币政策的前面，早已满足taper的触发条件。

劳务市场：劳务市场的结构失衡、就业意愿问题仍是掣肘货币 政策路劲的关键，随着9月6日失业补助的到期，更多非劳动力 将重回劳务市场，预计三、四季度劳务市场将加速复苏，进而 达成推进taper的最为关键触发条件。

何去何从，基于不同情形假设下的Taper路径

乐观情形（当前）：疫情影响减弱，劳务市 场强劲复苏。9月FOMC声明将开始讨论 taper，11月FOMC会议将上调前景展望，并 官宣于12月开启taper。

基准情形下：变异毒株阻碍经济与就业修复。 12月 FOMC声明上调前景展望，明年1月 FOMC会议开始讨论taper，3月FOMC会 议进一步上调前景展望，并官宣于4月开启 taper。

悲观情形下：变异毒株对经济与就业的影响 扩大导致修复路径暂停。9月FOMC声明将前 景展望下调，并于明年1月FOMC声明将展望 回调至当前水平，到5月将展望再次上调，并 在 6月 FOMC声明开始讨论 taper， 7月 FOMC会议上将对经济与就业的展望进一步 上调，并官宣于8月开启taper。

02 中国：增长困局下弥足珍贵的政策空间

普世经济问题推动经济下台阶

中国和国际经济增长陷入增速放缓的困局：全要素生产率(TFP)的持续下行，截止2019年底，全要素生产率下 降至2.624%。 总量人口拐点临近，劳动力比较优势不再转化为高储蓄。 资本回报率下降阻碍高储蓄转化为高投资，资本和劳动对经济增 长的边际驱动作用下降。 宏观杠杆率形成增长约束，技术要素的产业和经济结构开始转型。

好在，中国的财政政策尚有较大扩张空间

中国政府部门杠杆率较低、财政政策尚有扩张空间：应对疫情冲击，G20经济体祭出天量财政政策刺激纾困经济增长， 根据IMF统计，美国已累计实施5.3万亿美元（10亿美元规模以上口 径统计）财政刺激，占GDP比例达到25.40%；德国、英国和加拿大 等经济体财政刺激占GDP比例也超过15%；中国直接财政刺激则仅 有7,110亿美元，准政策刺激规模1,350亿美元，合计占GDP比例 5.70%，远低于发达经济体。从横向对比看，中国政府部门杠杆率 低于发达经济体平均水平，杠杆率不构成对财政政策扩张的约束。

此外，中国的货币政策克制放水

中国央行克制总量扩表、保有充足的政策空间。

从货币扩张的量来看，疫情以来，美联储无限战争引领全球央行大放水，美联储扩张增速一度超过80%，绝对总量扩张达到3.9 万亿美元，欧洲央行扩表幅度也超过3万亿欧元，而中国央行资产总量仅仅增长1.8万亿元，中国央行克制扩表一方面是源自总量政策 难以解决经济结构性问题，另一方面则是由于与海外经济体直接扩表宽松不同，中国央行货币政策传导是以商业银行体系资产负债表扩 张为核心。

从货币政策实施来看，海外央行QE直接为信用风险兜底背书，而中国央行提供基础货币激励商业银行承担风险、推动货币转化为信 用扩张，疫情加速中国主动管理型的流动性投放工具取代外汇占款，从央行资产负债表来看，包括MLF/TMLF/SLF/再贷款等工具的项目 快速扩张。当全球央行踏入日本央行化之路，资产购买风险等级愈加抬升之时，中国央行保有充足的政策空间。

中国的结构型货币工具与MMT有所差异

结构型政策工具经历从常态化工具到新常态化工具再到直达实体的创新型工具的扩容。

总量调节让位于结构性工具的原因是流动性的流向不确定，而结构性工具有效的前提则是定向扶持的信贷市场存在市场分割;

结构性政策工具重在降低风险溢价，在分割的信贷市场上，融资主体的异质性决定了信贷资源不同的风险溢价水平，央行从2016年 以来，MLF等新常态下的结构性政策工具逐步成为主流的政策工具，2020年至2021年降低细分信贷市场风险溢价的创新型政策工具或在未 来成为常态化政策工具;（3）目前结构性政策工具的抵押品各自侧重信贷市场的债权类产品，然而随着金融市场深化和跨市场资金流动 性增强，风险溢价充分下降后，或需要央行介入无风险利率领域扩张资产负债表。

03 资产：宽松-紧缩新周期下的配置策略

上一轮QE Taper后的全球大类资产表现

2013.5-2013.12恐慌期短期美债利率快 速上行导致全球主要资 产普遍承压，避险资产 表现较好；恐慌阶段过 后，主要市场普遍反弹 修复，成长股大幅走 强，黄金延续跌势。

2013.12-2014.102013年12月正式开启 Taper至2014年10月 Taper结束，美股继续 上行，成长股依然领 先，美元走强，大宗商 品普遍回调。

Taper的三个阶段对应了市场对 流动性预期的修正：恐慌期股债 双杀；静默期与实施期则对流动 性紧缩预期回吐，风险资产回 升，全年仍是股涨债跌的走势。 经济向好是taper时期交易的主旋 律，货币政策支持增量递减对非 现金资产均有利空，但其幅度远 不及经济周期本身，这也是风险 资产跑赢避险资产的核心。

以整个taper时期为窗口看，虽然 流动性紧缩对非现金资产构成拖 累，但经济复苏对权益资产形成 支撑，而由此导致的实际利率上 涨则带来利率与黄金的下跌。 由此可见， Taper导致的流动性 支撑弱化仅是影响资产价格的一 个因素，期间还受到基本面等其 他因素影响。 Taper恐慌期的反 转具有阶段性，本次taper难有恐 慌，大类资产走势需参考整个 taper窗口期。

全球价值链调整，国内产业变迁造就行情轮动

从资产基本面来看，以典型的DCF模型作为资产定价基准，模型的分母折现率依托于泛化的无风险利率，也即名义利率，利率水平的中 长期下行将系统性抬升资产估值。分子端现金流取决于公司长期盈利，即对经济、产业发展的前景和持续性的判定

产业迭代与经济结构的转型密切相关。在由世界工厂向全球全产业链转变的过程中，传统上游资源行业引导的采掘、地产、基建等强有 效刺激经济的产业和低成本加工业带动的外向型经济的产业逐渐向科技化程度较高的智能制造产业和内需扩张带来市场空间的消费行业 过渡，辅以金融市场的规模逐步扩张。

产业结构的变化带动行业盈利周期的更新，高景气度持续的行业在权益市场认可下同时迎来估值提升和盈利提升，形成戴维斯双击。

政府支持与政策导向走向更加注重公平

我国社会生产力的发展采取了先富带动后富 的方式，以分配制度改革激励生产效率的提升。收入分配的天平略有倾斜，财富积 累的差异较为明显。疫情对于产业结构的非对称冲击下，收入差距持续扩大。 尽管2020年已经实现全面脱贫，在经济增速被熨平、产业结构向资本密集型转移、城镇化难以吸纳剩余农村劳动力的情况下，产业 结构的变化对贫困就业的改善收效甚微，再分配的效果不及预期。因此，近期政策再提共同富裕和效率和公平，同时一系 列推进基本公共服务均等化的法规和条例出台，以期实现更加注重公平。

报告节选：

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精选报告来源：【未来智库官网】。

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