转债研究 | 汽车产业链转债谱系图与投资策略（转债上市一览）
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转债
研究
03月
02日
汽车产业链转债谱系图与投资策略
——转债产业链梳理系列报告
方正固收 | 鲁璐 齐晟
风险提示：
新冠疫情持续时间过长、经济下行压力导致汽车产业需求不确定；产业政策与规划不及预期；技术路线变更；上游原材料价格波动
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汽车转债在产业链中的位置：
横跨5个SW行业，集中于中游零部件板块
截至2020年2月28日，现存可转债、可交债共258只，发行规模5217.78亿元；待发公募转债176只，发行规模2958.19亿元。其中，汽车行业转债现存17只，发行规模156.85亿元，分别为亚太、小康、双环、今飞、钧达、德尔、威帝、骆驼、正裕、广汽、远东、中鼎转2、文灿、新泉、常汽、汽模转2、模塑转债；待发5只，规模48.10亿元，其中处于“证监会核准”的为雷迪克，处于“发审委通过” 阶段的为东方时尚，处于“股东大会通过”阶段的为联诚精密、广汇汽车，处于“董事会预案”阶段的为金麒麟。
另外，有18只分属于化工、有色、电气设备、机械设备、电子板块的转债与汽车行业密切相关，也归为汽车转债标的。
沿着整车生产过程，我们将汽车产业链分为：原材料及生产设备制造、汽车零部件、整车制造与销售三个阶段，转债标的主要集中在前两个阶段。
（注：蓝框为SW汽车现存标的，绿框为SW汽车待发标的，黄框为其他行业汽车标的。）
1、原材料及生产设备制造：处于产业链上游，主要为金属、橡胶、电池原料企业及生产设备制造商。天汽模主营汽车模具，主要产品为汽车车身覆盖件模具、检具、夹具等车身制造工艺装备及车身冲压件。明泰铝业主营铝板带箔，主要产品包括印刷铝版基、合金板、电子箔、包装箔等。博威合金主营铜合金与光伏组件，铜合金产品涵盖棒材、线材、带材及精密细丝，可用于新能源汽车、充电桩及电缆。金力永磁主要产品为高性能钕铁硼永磁材料，可用于新能源汽车驱动电机及 ABS（防抱死制动系统）、EPS（电子转向系统）等零部件。赣锋锂业为锂化合物及金属锂生产商，业务涵盖上游锂提取、中游锂化合物及金属锂加工、下游锂电池生产及回收。雅化集团主营为民爆业务与锂业务，锂盐产品包括氢氧化锂、碳酸锂、磷酸二氢锂、锰酸锂等。
2、汽车零部件：处于产业链中游，按照零部件所处部位可以分为底盘系统、车身系统、汽车电子、动力电池、其他五大类。
（1）底盘系统包括传动系、转向系、制动系和行驶系：
①传动系：双环传动主营车辆齿轮传动产品制造，主要产品为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮。远东传动为传动轴制造商，产品以非等速传动轴为主，主要应用于商用车和工程机械，同时有部分等速驱动轴产品，用于乘用车。雷迪克主要产品为汽车轴承，包括轮毂轴承、轮毂轴承单元、圆锥轴承、涨紧轮、离合器分离轴承和三球销万向节。
②转向系：德尔股份核心主营为汽车降音降噪产品、液压转向泵。
③制动系：亚太股份主营汽车制动系统，产品涵盖盘式制动器、鼓式制动器、制动泵、真空助力器及汽车电子控制系统。金麒麟以制动摩擦材料及其制品为主导产品，包括刹车片和刹车盘。
④行驶系：今飞凯达主营铝合金汽车轮毂、摩托车轮毂和电动车轮毂。正裕工业核心产品为汽车悬架系统减震器，另有发动机密封件等汽车零部件及配件产品。玲珑轮胎主要产品为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎和斜交胎，应用于乘用车、商用车、卡客车及工程机械车辆等领域。
（2）车身系统一般由车身、内饰件、外饰件、电气附件组成。
①内、外饰件：新泉股份为汽车饰件整体解决方案提供商，主要客户为乘用车制造商，核心产品为仪表板总成，其余为顶置文件柜总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等。模塑科技主营乘用车饰件，核心产品为乘用车保险杠，其余为防擦条、门槛条等塑化汽车饰件。钧达股份主营汽车塑料内外饰业务，产品涵盖仪表板类、保险杠类、门护板类、装配业务及其他饰件。
②内饰件：常熟汽饰为国内乘用车内饰件主要供应商，主要产品包括门内护板、仪表板及副仪表板、天窗遮阳板和衣帽架。
（3）汽车电子包括车载互联网系统和发动机电子。威帝股份为客车车身电子控制产品提供商，主要产品包括CAN 总线控制系统、总线控制单元、控制器（ECU 控制单元）、组合仪表、传感器等系列产品。克来机电是柔性自动化装备与工业机器人系统应用供应商，产品主要应用在汽车电子、汽车内饰等领域。
（4）动力电池包括铅蓄电池和锂电池两大类，其中锂电池又按相关元器件分为正极、负极、隔膜、电池箔、电极箔、粘结剂。
①铅酸蓄电池：骆驼股份主要产品为汽车起动用铅酸蓄电池，用于起动时点火和照明电源。
②锂电池：国轩高科主营动力锂电池和输配电设备，主要产品为动力锂电池组、单体锂离子电池（电芯）、动力锂电池正极材料等，坚持磷酸铁锂路线。百川股份参股公司海基新能源主营主营锂电池及电池组，产品涵盖磷酸铁锂、三元等多种材料体系，拥有多种型号、规格的方形铝壳电池产品。
i.正、负极材料：寒锐钴业拥有完整的钴产业链，主要产品为钴粉、钴盐、钴精矿、电解铜等，其钴产品是锂电池正极三元前驱体重要原材料。道氏技术主营无机非金属釉面材料和新能源材料，新能源板块产品包括石墨烯导电剂，硫酸钴、碳酸钴、氯化钴和草酸钴等钴盐以及三元前驱体。光华科技主营PCB 化学品、化学试剂及锂电池材料，锂电池产品包括磷酸铁锂、三元前驱体及三元材料。璞泰来主营锂电池负极材料及自动化工艺设备，产品包括负极材料及石墨化加工、自动化涂布设备、隔膜基膜、涂覆隔膜及加工、铝塑包装膜等。
ii.隔膜：星源材质主营锂电池隔膜，拥有锂电池隔膜干法、湿法和涂覆制备技术，产品包括单层隔膜、双层隔膜和多层隔膜等。恩捷股份主营膜类产品、包装印刷产品和纸制品包装产品，主要产品为湿法锂离子电池隔膜和BOPP薄膜。
iii.电池箔、电极箔：鼎胜新材主营铝板带箔，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等产品，电池铝箔用于锂电池正极集电器。华锋股份主营用于铝电解电容器的电极箔，主要产品为各系列低压化成箔及高压化成箔。
iv.粘合剂：晶瑞股份主营微电子化学品，主要产品为超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料、锂电池材料和基础化工材料，其生产的锂电池粘合剂是制作锂电池负极和隔膜的重要原料，适用于大尺寸混合动力锂电池的制造。
（5）其他类别下的零部件制成品应用于汽车各个部位，主要为非轮胎橡胶件与铝合金压铸件。中鼎股份主营汽车橡胶零件，主要包括密封制品（油封、密封条、垫圈）、减震橡胶制品，用于汽车转向系统、发动机系统、底盘系统、转动轴系统、冷却系统等零部件的连接、密封、减震、冷却。文灿股份为汽车铝合金压铸件制造商，产品应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件。联诚精密主营高强度球墨铸铁、铝合金铸造等精密铸件，产品涵盖汽车水泵壳体、轴承座、箱体、机架、轮毂、法兰、减震轮/环、减震器配件壳体、阀门配件、油泵外壳等。
3、整车制造与销售：处于产业链下游，包括整车制造、整车销售和培训平台等。小康汽车主要产品为运动型多用途乘用车（SUV）、多功能乘用车（MPV）、交叉型乘用车（微客）和商用车（微货和新能源商用车）等。广汽集团汽车整车主要通过子公司广汽乘用车和合营公司广汽本田、广汽丰田、广汽菲克、广汽三菱生产。广汇汽车是豪华乘用车经销与服务集团，提供包括整车销售、汽车租赁及融资租赁、二手车、维修养护、佣金代理等在内的全方位服务。国机汽车以进口汽车贸易服务为核心业务，汽车零售、汽车后市场为重点拓展业务。东方时尚为驾驶员培训机构。
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汽车转债2020年重要机会：
行业弱复苏、特斯拉国产化、
新能源电池、汽车轻量化
政策助力行业弱复苏
零部件板块值得布局
2019年末汽车行业弱复苏迹象开始显现，新冠疫情或将推迟复苏进程，但在“经济韧性+全面放开二胎+个性化消费”推动下，核心需求仍在，行业中长期触底反弹大趋势不改。我国汽车产销量自18年7月起持续负增长，2019年受宏观经济下行、中美贸易战、国五国六切换、购置税优惠政策收紧、新能源补贴退坡等因素影响，全年累计销量2575.45万辆，同比-8.5%，达到历史最低位。而从月度数据来看，在国六车型逐步丰富、需求逐步复苏及低基数等因素影响下，11、12月汽车产量增速转正，12月传统车交强险销量增速转正。新冠疫情爆发后，乘联会披露2月上旬中国汽车销量下降92%，短期内汽车销量承压已成定局，后续需观察疫情发展与企业复工进展。
新冠疫情短期内虽然使汽车产销量承压，但危中有机：①疫情结束后，私家车首购需求或将加速释放。疫情期间部分公共交通停运，且乘坐公共交通存在较大感染风险，私家车出行更灵活、更安全，2003年非典影响下，4月下旬北京开始出现购车潮，全年乘用车销量增速72%，远高于商用车的10%。②“稳定汽车消费”政策基调已定，2020年政策刺激预期升温。当前汽车行业有望成为稳定国内消费的主要抓手，自2月16日《求是》杂志刊发重要讲话定调以来，补贴报废更新、放宽摇号与竞拍指标、提议推迟国六标准全国推行等政策、措施、提议迅速出台，未来利好有待兑现，将对汽车行业弱复苏局面形成助力。
绝大部分转债属于汽车零部件板块，该板块估值处于近10年历史低位，且受下游高景气度子领域带动，核心标的具备较高的布局价值。在全行业底部弱复苏的周期交替阶段，高景气度子领域带来的结构性机会成为主要看点：
①全球范围内新能源汽车高增长，特斯拉国产化为汽车零部件企业带来历史性机遇，金属资源、锂电池、内外饰等诸多转债标的受益。随着上海工厂投产、国产化比例提升，越来越多的零部件企业将进入特斯拉供应链，传统造车巨头在“鲶鱼效应”下亦会受到带动和激活。
②“轻量化、电气化、智能化”为产业前瞻趋势，此类转债标的较少，建议关注铝合金精密压铸件标的文灿转债。在5G商用加速、特斯拉等新能源厂商引领下，以及燃油车节能减排政策、电动车提升续航能力需求的倒逼下，“轻量化、电气化、智能化”产业趋势逐步从概念走向实际订单落地，带来广阔市场空间。
特斯拉国产化势如破竹
转债关注新能源汽车产业链
2019年，中国新能源汽车销量占全球55%份额，而渗透率仅为4.68%，是目前全球最大的新能源汽车市场且成长空间巨大。2011-2019年，我国新能源汽车行业迎来高速发展，全国新能源汽车销量从0.82万辆提升至120.6万辆，2019年销量虽然同比下降4%，但过去五年年复合增速达74%。根据 EV Sales数据，2019年全球包含插混、纯电动、燃料电池的狭义新能源车销量达221万台，其中中国新能源汽车销量达120.6万辆，占全球份额达55% 。从市场空间来看，2019年我国新能源汽车销量渗透率仅为4.68%，存量渗透率不足2%。
特斯拉浪潮下，Modle3有望成为类iPhone4的现象级产品，国内多家零部件厂商已获得其国产化订单或新增订单，转债中有11只标的与特斯拉及宁德时代有供货关系。据特斯拉规划，国产Modle3目前本地化率30%，2020年中达到70%，年底计划实现100%本地供应。随着Model3国产及Model Y定点的持续进行，将有更多企业进入特斯拉供应链，显著受益于国产化后销量提升带来的订单增长。
结合转债供应情况，我们建议：
①重点关注转债中已经与特斯拉或者宁德时代有供应关系的标的。电池厂与整车厂深度绑定已成趋势，可以达到整车厂控制成本与电池厂拓展市场份额的双赢。转债中缺乏整车厂与电池厂标的，国内也难有爆款车型出现，但我们可以紧扣产业链，特别是紧扣成本占比高达50%的动力系统来择券，重点关注寒锐转债、鼎胜转债、文灿转债，可关注赣锋转债、恩捷转债、璞泰转债、中鼎转2、克来转债。
②动态考虑未来特斯拉供应商扩张以及国内造车巨头跟进趋势，优选传统汽车细分领域龙头。在特斯拉催化下，全球新能源汽车从导入期进入成长期，加之产业政策带动，传统造车巨头料将跟进布局国内市场。传统零部件龙头占据技术与市占率双重优势，既能在行业筑底中受益于低端产能出清，又绑定了优质客户，能够在新能源浪潮中最先获得机会，可选标的中建议关注玲珑转债、远东转债。
轻量化需求驱动
转债关注铝合金材料与压铸
在燃油汽车面临节能减排政策加码，以及新能源汽车提升续航能力的需求驱动下，汽车轻量化成为大势所趋。节能减排政策不断趋严，多国政府计划于21世纪中叶前禁售内燃机汽车，我国“双积分”政策逐渐由正向激励演变为奖罚并行。轻量化路径涵盖材料轻量化、提升制造工艺、优化结构设计，其中材料轻量化为首选，在保证汽车强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。据世界铝业协会测算，汽油乘用车减重10%可减少3.3%的油耗，减重15%可减少 5%的油耗；对于柴油乘用车，则可以分别相应减少3.9%和5.9%的油耗。对于电动汽车来说，轻量化是提升续航能力、降低电池成本的关键因素，纯电动汽车整车重量降低10kg，续驶里程可增加2.5km。
铝合金是汽车轻量化首选材料，在燃油车与电动车双重需求下，铝合金渗透率有望加速提升，有较强材料制备、设计能力并且掌握先进工艺的铝合金压铸企业发展潜力大。在主流轻量化材料中，碳纤维减重效果最好但成本过高，高强度钢价格低但减重幅度小，相对而言铝合金材料成本与工艺难度低、材料来源丰富，最具性价比，特斯拉Model S系列车型中95%结构采用了铝合金材料。理论上，铝制汽车比钢制汽车轻30%-40%，其中铝质发动机可减重30%，铝散热器比铜质轻20%-40%，全铝车身比钢材轻40%以上，汽车铝轮毂可减重30%。据国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》预测，2030年中国汽车行业用铝量将达1070万吨，年复合增长率为8.9%。结合转债供给情况，建议关注特斯拉供应商文灿转债，可关注上游铝板带箔厂商明泰转债。
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推荐关注：
鼎胜、玲珑、文灿、寒锐、远东转债
我们从35只汽车产业链转债中选择了子行业景气度高、正股业绩预期看好、转债弹性与性价比较高的5只标的，建议关注鼎胜、玲珑、文灿、寒锐、远东转债。
其中：①鼎胜、寒锐转债属于锂电池产业链，鼎胜新材为难以替代的全球锂电池铝箔龙头，深度绑定下游电池巨头，且不断切入轻量化市场，分享新能源汽车红利；寒锐钴业近期受“特斯拉中国工厂无钴化”消息冲击，正股与转债大幅受挫，但技术路线变更并非朝夕之功，且3C端需求旺盛，钴供需缺口仍在，当下已跌出了一定的性价比。②文灿转债在汽车轻量化趋势中具备强竞争力，持续5年为特斯拉供应车身结构件。③玲珑、远东转债为传统汽车零部件领域龙头，玲珑轮胎近期产能扩张、高端配套等利好频出，2020年业绩有望增厚；远东传动在商用车、工程机械领域业绩增长前提下，积极布局乘用车与新能源汽车市场，具有成长性，且转债绝对价位较低，性价比较高。
鼎胜转债：锂电池铝箔
龙头，涉足特斯拉产业链
基本面看点：①伴随新能源汽车行业发展，锂电池铝箔需求进入快速扩张期，19年全球产能9.2万吨，行业供需格局中长期向好，有望量价齐升。②公司电池箔产销规模和市占率为行业第一，现有产能4.4万吨，占全球总产能的47%，且公司电池箔毛利率较高，光箔毛利率25%左右，涂炭箔毛利率45%左右，持续盈利能力较强。③绑定下游电池巨头，主要客户包括宁德时代、比亚迪、ATL、国轩高科、银隆新能源、微宏动力系统（湖州）等国内主要储能与动力电池厂商，涉足特斯拉产业链。④公司顺应汽车轻量化趋势，开始投资建设“钎焊箔项目”、“6万吨铝合金车身板项目”，建成投产后有望进一步获得新能源汽车红利。
投资价值分析：当前鼎胜新材PB在1.96附近，PE为25.8，正股估值尚可。鼎胜转债平价112.8附近，转股溢价率在12%附近，转债相对估值合理，绝对价格适中。债底94.5元，具有一定的保护性。作为新能源板块内主营业务不可替代的细分龙头标的，具有较高配置价值。
玲珑转债：产能持续扩张的轮胎
龙头，中高端配套领域实现突破
基本面看点：①产能扩张进度加速，2月17日公告拟公开增发股份募资不超过20亿元用于荆门工厂800万条/年半钢胎和120万条/年全钢胎生产项目建设，将加速荆门基地产能放量落地。2019年公司产能增量主要来源于泰国玲珑、山东德州、湖北荆州项目，而在建的荆门、广西二期和塞尔维亚项目将持续提供产能增量，扩大规模优势。②海外高端配套取得实质性进展，2月13日泰国TBR工厂通过德国MAN商用车公司的潜在供应商考核，为公司进一步配套一流外资整车厂打下基础。公司2019年成功配套一汽大众捷达三款主胎（VS5、VS7、VA3）、长安福特新福睿斯两款主胎、雷诺电动车主胎和一汽红旗 L5 国宾车民用版缺气保用轮胎等，新进配套车型将为20年销售市场提供业绩增量。
投资价值分析：玲珑转债存量20亿元，流动性尚可。公司正股PE18倍附近，PB2.65倍，均处于合理区间。122的平价、10%以内的转股溢价率在当前市场属于较低水平。公司信用等级为AA+，能满足大多数投资机构的持债门槛。玲珑转债正股空间与转债估值均有较高配置价值。
文灿转债：特斯拉车身结构件
5年稳固供应商，业务全球布局
基本面看点：①特斯拉稳固供应商，客户资源优质。公司于2015年开始为特斯拉大批量开发、生产车身结构件产品，目前配套Model X、Model S、Model 3等车型，对其供货毛利率稳定在50%以上。其它客户包括采埃孚、威伯科、法雷奥、格特拉克等全球知名一级汽车零部件供应商及大众、通用、奔驰、蔚来、长城、吉利等整车厂商，公司占据新能源汽车、车身结构件轻量化先发优势。②海外收购强强联合，全球布局增厚业绩。公司新近公告拟以2.513亿欧元收购法国百炼集团100%股权，可在核心工艺上形成高压铸造和重力铸造的优势互补，亦可利用百炼集团的品牌及销售渠道进一步开拓欧美市场。
投资价值分析：公司正股节后涨幅不大，相较特斯拉板块其他品种欠涨。文灿转债转股溢价率较低，在10.38%附近，股性较强，但AA-评级不高，债券余额相对较小，在一定程度上影响了转债的流动性。目前正股已经回补19年底的缺口，当前时点值得关注。
寒锐转债：钴价上涨依旧，
需求缺口难改，性价比逐步凸显
基本面看点：①供需缺口仍在，钴价持续上涨。嘉能可Mutanda 停产、KCC减产将导致2020年钴供给减少近3万吨，钴供求的失衡使得钴价在1月初见底后迅速反弹。②“无钴电池”尚处猜想阶段，技术路线变更并非朝夕之功。无钴电池仍处于猜想阶段，特斯拉其他工厂及其他车企对电池暂无更替需求，钴在动力锂电池正极中的地位仍难撼动，三元材料与磷酸铁锂、超级电容电池多元并存是长期发展趋势。③3C端需求不容忽视。5G换机潮或将带来2020年消费锂电需求大幅扩张，3C钴需求将进一步带来全球钴供求的不平衡，推动钴价进一步上涨，提升公司盈利空间。
投资价值分析：钴板块在2月19日受“特斯拉无钴化”消息冲击后迅速下跌，伴随高估值的迅速消化，当前寒锐转债价格已经回落至低于19年年底水平，与年初以来钴价上涨的趋势并不吻合。相对于106.5的平价，21.2%附近的溢价率水平处于合理区间。寒锐转债的性价比逐步凸显。
远东转债：基建重卡与新能源
乘用车双轮驱动，业绩提升可期
基本面看点：①公司2月28日发布2019年业绩快报，归母扣非净利润较18年同期上涨11.05%，主要受益于2019年国内重卡、工程机械产量同比增长，重卡及工程机械产品毛利率较高，同时公司通过优化部分生产工艺降低成本，显示公司重卡业务盈利能力明显提升。②加速乘用车与新能源汽车业务拓展，公司加快等速万向节驱动轴研发，已经实现对国内主要新能源厂商的批量供货，公司产品中除非等速传动轴应用于新能源商用车之外，等速驱动轴亦能够应用于新能源乘用车。可转债融资金额中有8.1亿元用于建造年产200万套高端驱动轴智能制造生产线项目，有利于公司产品线的转型升级。
投资价值分析：远东传动PE为11.3，PB为1.07，低于行业均值，正股估值处于适中区间。转债转股溢价率22%相对于95.5的平价处于市场较低水平。转债绝对价位低于120元且正股波动率不大，风险相对可控。转债AA评级，规模适中，具有一定流动性，可予以关注。
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