燕塘乳业|深度：产能优化释放红利，结构升级争做区域乳企典范（燕塘乳业控股股东是谁）
报告摘要：
乳业品类发展趋势分化，区域乳企迎来新机
我国乳制品市场目前已较为成熟，主要乳制品液体乳产量的增速保持在低个位数，同时液体乳市场增速同步放缓，行业高速增长的时期已过，新的机遇在孕育。液体奶行业中占比最大的常温液态奶市场格局已相对稳定，2018年伊利蒙牛CR2达到65%，未来行业将迎来产品结构调整的时代，竞争格局还未明晰的品类赛道将成为行业发展的驱动力。
对于快消品行业，产品多样化十分关键，同时主力产品、新品是否占据良好的品类赛道将成为企业发展关键因素，故行业产品结构调整将带来一定程度的乳制品行业竞争格局调整。我们认为，乳制品行业整体呈现出健康化、低温化趋势。
华南区域乳企龙头，顺势而为寻求机遇
公司顺应行业健康化、低温化趋势，推出低温产品充分享受低温行业快速增长红利，发展低温酸奶、开创新品，陆续推出营养与风味兼具的希腊酸酪乳产品、定位营养代餐的可咀嚼谷物酸奶系列产品、全国首创的泡泡果系列酸奶饮品、秉承传统工艺的“老广州”系列发酵乳产品等，2020年推出“新广州”低温巴氏奶新品，燕塘乳业目前常温产品和低温产品的占比较为均衡，未来“常温+低温“两条腿走路。
公司产能释放，扩张瓶颈得以突破
公司拥有上游牧场和加工厂产业链，上游牧场产出原奶供给加工厂，加工厂利用原奶生产成品奶。过去公司长期受制于产能不足,无法充分满足市场需求。2019年新工厂产能逐步释放，产量的提升是业绩增长的主要逻辑。未来新工厂产能将进一步完善，公司在产量上仍有进一步的增长空间，同时新澳牧场投产顺利增大上游奶源供应，同时公司产能利用率或将有所提高，产能瓶颈得以解除，随着空白市场的开拓，公司业绩表现有望进一步向好。
立足广东不断深耕，省内市场空间大
广东仍是公司最主要的销售市场，2014-2019燕塘乳业在广东省营收占比超97%，公司稳稳占据广东省的乳制品消费市场，无疑具有很大的增长空间，尤其是在深圳等薄弱地区市场还具有较大的深挖潜能。
投资建议：公司未来产能释放业绩值得期待，华南地区龙头地位将进一步稳固。我们预计公司2020-2022年实现营收16.65、19.28、22.02亿元，同比增长13%/16%/14%，2020 -2022年归母净利润1.36、1.54、1.75亿元，同比增长10%/13%/14%，对应EPS分别为0.87、0.98和1.11元。我们给予公司2020年35X估值，对应目标价30元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：省内市场拓展不及预期、产能扩建不及预期、新品推广不及预期、上游原奶价格大幅增长。含乳饮料与植物蛋白饮料的销售费用率较乳制品整体低，利润率相对较高，将更容易打开新市场，该两种品类在产品升级、消费升级趋势下快速发展。且两种品类更加符合健康化趋势，如乳酸菌饮料主打“益生菌”“促消化”等营销元素，植物蛋白饮料则以更高的蛋白质含量为特点。
），低温巴氏奶市场集中度并未出现明显的集中化。但未来随着上游牧场的规模化淘汰中小牧场，同时低温龙头抢占优质牧场资源，牧场资源将进一步向低温龙头集中，同时牧场借品牌力、冷链物流资源从优势区域向周遭区域市场辐射，将占领中小乳企市场，加速行业集中。我们认为，未来拥有更优质上游资源和供应链的区域乳企，能够在低温趋势下获益更多。
低温奶的发展为区域性乳企带来新机遇，城市居民在考虑选择低温奶产品时，会略偏爱本地品牌，主要是因为本地品牌产品更新鲜、质量也有保证。低温产品尤其是巴氏奶保质期较短，运输半径、销售半径有限，因此乳企想要在空白区域发展低温奶，在建设低温供应链物流的同时，还需要对区域性乳企资源进行整合，保障地区奶源供给，发挥奶源和低温渠道的协同优势，才能在低温市场建立新的壁垒。
区域性企业深耕自身优势区域，垄断区域内优质牧场和冷链资源，适合在自己的区域市场进行低温奶的深耕，相对于大企业来说，他们是有资源壁垒和区域的先发优势的。低温行业快速发展，或将成为区域性乳企的新机遇。新工厂自动化、集约化程度高，区位条件与天河区工厂差异较大，人员、设备、流程都需要一定时间的调整与磨合，经历工厂磨合期2019实现放量，2019年公司产量达到16.1万吨，增速高达11.69%。目前公司共有两大加工厂，除广州新工厂外，湛江工厂经测算有年产3万吨的产能 ，目前湛江工厂二期工程正在扩建中，作为公司未来市场进一步扩张的储备产能。当前来看，公司年产能超过20万吨。
公司2020Q1业绩受疫情和行业季节性影响，表现不佳，营业收入2.6亿元，同比下降8.1%，归母净利润85.5万元，同比下降92.2%，预计2季度以来公司销售恢复情况良好，公司长期发展战略稳步落地。
3. 省内市场空间大，成就珠三角乳企3.1. 立足广东不断深耕，珠三角地区空间较大燕塘乳业于1956年从一间牛奶加工室起步，现已成立六十余载，目前成为华南地区规模最大的区域性乳企之一，形成“上游牧场+加工厂+冷链体系+销售网络”的全产业链，拥有稳定安全的奶源基地、一定的区域品牌影响力、完善封闭的冷链体系和渠道覆盖率高的立体销售网络。公司线下产品销售主要集中于华南市场，重点在广东省内，正在不断拓展周边省市。随着公司新工厂产能的逐步释放，公司除了深挖省内特别是薄弱地区市场潜能以外，省外的销售业务已在广东省周边省份逐步展开，特别是在海南市场已取得较好的市场销量，并在2019年正式登陆澳门市场。目前，广东仍是公司最主要的销售市场。2014-2019年，燕塘乳业在广东省营收占比超97%，公司稳稳占据广东省的乳制品消费市场，无疑具有很大的增长空间，尤其是在深圳等薄弱地区市场还具有较大的深挖潜能。广东省是我国的消费大省，消费市场较有潜力。根据国家统计局公布的数据，2019年前三季度广东省人均消费额以20997元排在31省份人均消费支出第五的位置；全年人均可支配收入39014元，位居全国第六。而在餐饮业领域，根据《中国餐饮业年度报告》数据，作为传统“美食大省”的广东在2018年餐饮收入达3885亿元，高居全国第二。
随着乡村振兴、乳制品业振兴政策的实施和市场经济健康管理机制、乳制品上下游监管体系的逐渐完善，国内奶业建立起了政府主导、行业自律、企业自控、社会监督“四位一体”的社会多元自治结构。广东省的农村人均乳制品消费量由2009年的0.54kg/人增长到2017年3.3kg/人。3.2. 国资背景，员工持股动力足公司实际控制人为农业部国家投资全部持股的广东省农垦集团公司，间接实际控股燕塘乳业57.69%股份。直接持股的第一大股东为广东省燕塘投资有限公司，持股比例为40.97%。公司高层持股人数共六人，持股比例占公司总股本1.26%。公司总经理冯立科在2002年加入广东燕塘乳业股份有限公司，历任技术员，生产部部长，总经理助理，副总经理，对公司大大小小环节有着深刻的理解。同时，冯立科先生曾任广东省食品学会益生菌与乳制品委员会副秘书长，中国乳制品工业协会技术委员会委员，广东省食品学会理事，广东省乳业协会第六届理事会副会长，对乳业趋势有着敏锐的认知。 4. 投资建议关键假设：我们通过拆分公司的产品结构，对营收情况进行预测，预计未来液态奶及乳酸菌饮料在营收中的占比将逐步提升。①假设乳酸菌饮料2020-2022年销售额增速为16%/19%/17%，在营收中的占比逐渐提升，2020-2022年分别为37%/38%/39%；②假设液体乳2020-2022年销售额增速分别为20%/22%/18%，在营收中的占比为36%/38%/39%；③假设花式奶2020-2022年营收增速为1%/2%/2%，冰淇淋雪糕营收增速为25%/35%/35%，其他业务营收增速为18%/5%/6%。可比公司选择：我们选择新乳业、光明乳业、三元股份、天润乳业作为可比公司，原因为：①从业务上看，四家可比公司与燕塘均以液态奶为主要产品，且均涉及低温奶业务；②从销售区域上看，五家公司均为区域性企业，均有自己优势的区域；③从产业链上来看，五家公司均布局上游牧场、中游加工、下游销售三个环节的完整产业链。综上，我们认为新乳业、光明乳业、三元股份、天润乳业与燕塘乳业具备可比性。
我们预计公司2020-2022年实现营收16.65、19.28、22.02亿元，同比增长13%/16%/14%，2020-2022年归母净利润1.36、1.54、1.75亿元，同比增长10%/13%/14%，对应EPS分别为0.87、0.98和1.11元。我们认为PE估值更能体现公司价值，根据行业平均PE估值水平40X，考虑到公司目前营收体量稍小，我们给予公司2020年35X估值，对应目标价30元，首次覆盖给予“买入”评级。
5. 风险提示省内市场拓展不及预期：公司主要市场位于广东省内，目前深圳等地市场拓展相对薄弱，未来深圳等市场渗透率提升不及预期，将会影响公司业绩增速。产能扩建不及预期：公司广州黄浦新工厂尚未完全达产，湛江工厂二期也仍在建设中，产能扩建不及预期将影响公司销售情况。新品推广不及预期：公司近年来推出多款新品，新品在营销、渠道推广等方面效果不及预期将会影响其销售额。上游原奶价格大幅增长：疫情之前我国原奶供给偏紧，整体处于温和上涨的大趋势中，若原奶价格大幅上涨，将会造成公司的成本压力，影响公司盈利能力。证券研究报告《燕塘乳业：产能优化释放红利，结构升级争做区域乳企典范》
对外发布时间：2020年05月29日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘畅 SAC执业证书编号：S1110520010001