伊利股份投资价值浅析

这是方旭资本的第34篇文章，本文为原创。欢迎转发分享。未经本公众号授权谢绝其他公众号转载。

陈波，红塔证券股份有限公司投资银行事业总部执行董事。

适逢伊利股份发布半年报，作为国内乳制品行业的龙头，笔者拟按诸多前辈提供的框架和分析方法，从公司所处行业是否是好行业、公司是否是好公司以及目前是否有一个好的价格等方面入手，对伊利股份的投资价值进行粗浅的研究。

1

行业

判断一个行业是否是好行业并没有太整齐划一的标准，但有一些共性是大家都认可的，即该行业是否会面临持续性的衰退直至消失，至于衰退的原因可以多种多样，譬如竞品的出现、消费者偏好的改变或者政策的变化等。如判断出行业不会出现持续性的衰退，且该行业还能保持增长的话，那至少能确定这个行业是个不坏的行业。至于行业的增长，究竟是看重短期爆发式的增长还是看重长远稳定的增长，不同的人会有不同的偏好，一般而言，满足其一则会被认可为是个好行业。

按照上面的标准，我们回过头来看看伊利股份，公司所处行业为乳制品行业，主要产品为牛奶及其加工品。自史料有记载人类喝牛奶以来已有几千年的历史，人类现在的生活中到处都会碰到牛奶及其加工品，包括液态奶、奶粉、酸奶、奶酪、冰激凌、雪糕、蛋糕、巧克力等等，可以说，牛奶及其加工品以其蛋白质的高性价比以及美味的口感已经成为人类生活中的刚需。

可以预见的是，乳制品行业在发展的过程中，短期可能会受供需状况的影响或者外部的冲击而产生一定的衰退，但还不至于惨到从人类生活中消失，从这个角度来说，乳制品行业算是个不坏的行业。

至于行业的增长情况，我国乳制品行业经过这么多年的发展，后续出现爆发式增长的可能性较低。但从长期来看，考虑到我国目前人均奶类消费水平依然较低（约为亚洲平均水平的二分之一、世界平均水平的三分之一），受益于人们生活水平的不断提高和保健意识的不断加强，乳制品行业未来有望保持较为稳定的发展，其中，部分细分产品有可能伴随消费升级出现高速增长。因此，从长远的角度来看，伊利股份所处行业算的上是一个好行业。

2

公司

对于一个公司是否是好公司，笔者考虑从公司的股权结构、管理层、行业地位、经营业绩、财务状况等方面入手进行分析。

1、股权结构

公司股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人，单一最大的股东为呼和浩特投资有限责任公司，持股比例为8.49%。控股股东的缺失可能会对公司的治理产生一定的负面影响。

2、管理层

公司现任高管包括总裁潘刚、副总裁兼董秘胡利平、副总裁刘春海、副总裁兼财务负责人赵成霞，上述4人均为董事会成员，长期在公司任职，行业经验较丰富，且年富力强。其中：

潘刚自2002年起就担任公司总裁，并于2005年担任公司董事长，目前46岁；自潘刚2002年接手公司总裁职务后，其率领的团队带领公司从40多亿市值的小公司成长为了目前市值近千亿的行业龙头。

胡利平自2005年起担任公司董秘，并于2007年担任公司副总裁，目前46岁；

刘春海于2002年起担任公司董事，并于2007年担任公司副总裁，目前53岁；

赵成霞于2005年起担任公司董事，于2007年担任公司副总裁，并于2014年担任公司财务负责人，目前46岁。

除了年富力强，行业经验丰富之外，上述4人目前均持有大量的公司股份，其中，潘刚持有公司23,608.66万股股份，持股比例为3.89%，市值约40亿元；胡利平持有公司7,934.05万股股份，持股比例为1.31%，市值约13亿元；刘春海持有公司8,330.83万股股份，持股比例为1.38%，市值约14亿元；赵成霞持有公司8,409.01万股股份，持股比例为1.39%，市值约14亿元。以上四人合计持股比例约为7.97%。

如前所述，因公司单一最大股东持股比例比较低，公司不存在控股股东，控股股东的缺失可能会对公司的治理产生一定的负面影响，但因以上述4人为核心的管理团队持有公司较高比例的股份，且股份市值巨大，因此，对于公司核心管理层而言，相比较于薪酬福利和职务消费，其最大利益在于推动公司的长远发展，这有助于公司的核心管理层站在所有者的角度思考公司所面临的问题，保障投资者的长远利益。

3、行业地位

公司是国内乳制品行业的绝对龙头。根据市场调研机构AC尼尔森的数据，公司目前在国内乳制品市场中零售额市占份额为20.1%，位居市场第一。其中，公司常温液态奶零售额市占份额为30.9%，位居细分市场第一；婴儿奶粉产品全渠道零售额市占份额为4.9%，位居国内品牌第一；冷饮产品销售额蝉联全国第一。

根据荷兰合作银行发布的2015年度全球乳业20强排名，公司跃居八强，继续保持亚洲市场第一。

4、经营业绩

十几年以来，公司取得了巨大的发展，营业收入从2002年的40亿元猛增至2015年的近600亿元，增长近15倍，年化增长率约为23%。扣非后的净利润从2002年的1.5亿元增长至2015年的过40亿元，增长近27倍，年化增长率约为29%。

单位：亿元

特别的是，从上图可以看出，在2008年三聚氰胺事件发生之前，公司尽管收入保持了大幅的增长，但利润增长缓慢。三聚氰胺事件发生当年，叠加美国次贷危机的影响，公司当年出现有史以来的超大规模亏损，达到-17.97亿元，但三聚氰胺事件发生之后，公司管理层抓住了历史机遇，实现弯道超车，自此以后业绩增长驶上了快车道。

5、财务状况

公司目前的财务状况良好，资产总额为346.54亿元，负债总额为140.79亿元，净资产为205.75亿元。资产负债率为40.63%，处于较合理水平，其中有息负债规模极低，仅7.9亿元，账面现金高达108.79亿元。经营活动现金流净额持续为正，且保持了较好的增长趋势，符合现金奶牛的特点。同时，公司的盈利能力也较强，近两年扣非后的净资产收益率高达20%以上。

3

价格

1、今年上半年业绩情况

在谈价格之前，先看看公司今年上半年的情况。

收入方面，今年上半年，公司实现营业收入299.26亿元，同比增长0.23%，增长趋于停滞。分季度来看，一季度实现营业收入152.25亿元，同比增长2.61%，二季度实现营业收入147.00亿元，同比下滑2.11%。

公司上半年收入增长趋于停滞以及二季度收入下滑一方面源于经济低迷，需求端整体较为疲软，另一方面也源于行业竞争激烈，国内主要竞争对手展开价格战，国外奶制品成本上存在的巨大优势导致国内进口规模大幅增长也对包括公司在内的国内厂商形成了一定的冲击。

毛利率方面，公司主要产品的毛利率同比均都有所提升，今年上半年公司综合毛利率为38.96%，较2015年的35.89%有所提升。分季度来看，今年一季度综合毛利率为41.74%，二季度综合毛利率为36.08%，均较去年同期有所提升。毛利率的不降反升显示出公司在面对目前的行业局面时有着巨大的优势和腾挪空间。

净利润方面，今年上半年公司实现扣非后的净利润25.5亿元，同比增长2.92%，其中，一季度实现扣非后的净利润14.12亿元，同比增长12.15%，二季度实现扣非后的净利润为11.38元，同比下滑约13.72%。

从收入和净利润的指标直观上来看，公司今年二季度的问题较为严重，尽管毛利率得到提升，但收入同比轻微下滑，扣非后的净利润同比有一定幅度下滑，导致公司今年上半年的业绩总体不太理想，这也是公司半年报出来后市场质疑较多的地方之一。但进一步深入研究后可以发现，导致上述现象的原因在于公司今年的销售费用同比有大幅增长。

今年一季度，公司销售费用为38.82亿元，同比增加6.99亿元，增长21.96%，今年二季度，公司销售费用为31.95亿元，同比增加3.63亿元，增长12.82%。今年上半年，公司销售费用合计为70.76亿元，同比增加10.61亿元，增长17.64%，销售费用率也从去年的18.51%提升至21.97%。销售费用的增加主要系加大了对广告的投放力度，广告费支出大幅增长了约28%，增加额约为9.11亿元；同时，公司也加大了对渠道的投入力度，销售人员薪酬大幅增长了约27%，增加额为2.52亿元。如剔除销售费用增长的因素，假定公司今年的销售费用率与去年持平，则公司今年一季度、二季度将分别增加税后利润5.95亿元、3.09亿元，合计将增加今年上半年扣非后净利润9.04亿元，将导致今年上半年扣非后的净利润同比大幅增长约33.98%，业绩数据将会得到大幅改善。

从公司的历史数据来看，广告投入和销售人员的薪酬占据了销售费用的绝大部分，因此，对于公司今年上半年业绩的解读需要重点放在公司大幅增加销售费用的投入是否合理这个问题上。对于这个问题，笔者认为可以考虑从行业因素以及公司历史状况来一探究竟。

行业因素方面，对于消费品行业的公司而言，大多竞争比较激烈，产品之间的差异性较小，互相之间的替代性较强，产品之间的竞争更多的体现为渠道和品牌之间的竞争。因此，行业内的公司普遍会高度重视对渠道和广告的投入，回顾下我们平时接触到的媒体，可以发现主要广告都来自于汽车、手机、衣服、酒、食品、饮料、家电等行业，这些行业内的公司同时也是各类综艺节目的主要赞助商，营销对于这类公司的驱动起着至关重要的作用。

历史状况方面，从公司的既往情况来看，公司的销售费用率一直处于较高的水平，大多数时候均在20%以上，公司的销售费用率从去年的18.51%提升至今年上半年的21.97%属于合理回归。另外，从历史数据来看，较高的销售费用率对于公司销售收入增长的拉动虽然不太明显，但是对于提高公司产品的毛利率水平还是有着较明显的作用。这样，即便销售收入增长乏力，但通过增加销售端的投入，进而增加产品的毛利率，也能在收入规模变化不大的情况下，实现较好的业绩增长。

2、价格

截至2016年9月8日，公司股票收盘价为16.50元，按2015年扣非后的每股收益计算，对应的静态市盈率为25倍。

对于估值的合理性，笔者认为可以考虑从行业的方面进行横向的比较以及从历史的方面进行纵向的比较。

从横向的角度来看，因公司体量较大，静态市盈率在行业内一直处于绝对的低水平，因此，横向比较缺乏较大的参考意义。

从纵向的角度来看，笔者认为，对于伊利股份这种行业龙头、业绩增长较为稳定、业务模式易懂的公司而言，历史上市场对其给予的估值水平具有较大的参考意义。

以下是公司最近十几年以来按照扣非后每股收益计算的各年度的静态市盈率的最高水平和最低水平（剔除了因三聚氰胺事件导致公司估值异常的2008年和2009年的数据）。

从十四年的数据来看，伊利股份的最高市盈率区间为【25倍，68倍】，最低市盈率区间为【11.03倍，42.11倍】。其中，公司的最低市盈率水平曾7次出现在20倍左右，仅有1次大幅低于20倍，最高市盈率水平曾6次出现在30倍左右，大幅超过40倍的时候仅出现过4次。

如以历史数据作为参照，从安全性的角度出发，可以认为公司的估值在20倍市盈率左右时具有很强的安全边际，在30倍市盈率左右时安全边际一般，超过40倍时则存在较大的风险。

公司目前股价对应的静态市盈率为25倍，估值处于较合理并略微偏低的水平。由于上半年大幅增加的广告费支出和渠道投入有望在下半年保障公司的销售水平，在毛利率提升的基础上，考虑到公司的有息负债规模大幅下降，由去年的61.9亿元大幅减少至目前的7.9亿元，下半年的财务费用同比会大幅减少，因此，预计公司下半年业绩同比有望得到提升。

通过以上分析，笔者认为伊利股份所处行业是个好行业，公司也是个好公司，目前的价格也具有较强的安全边际，总体具有较好的投资价值。

声明：

本分析仅作为笔者学习之用，限于笔者的经验，所作分析并不全面，也并不构成对任何个人或机构的投资建议。任何个人或机构据此进行交易的，应自行承担相应的责任。

方旭资本是A类券商红塔证券的直投平台之一，立志于成为具备投行服务能力和价值发现能力的综合性资管平台。

长按下面的二维码关注我们：