伊利股份2019年半年报简析及估值分析

首先，说明老兵目前没有持股伊利股份，5%的仓位已于8月12日卖出而加仓贵州茅台，卖出理由已在前期文章中说明，主要是股权激励方案出台后做的决策。

伊利股份是乳业一哥，基本面没有大的变化。卓越的品牌优势、良好的渠道渗透能力、全球化产能布局能力、领先的产品创新能力构成了伊利宽广的护城河，而且护城河尚在。

经营层面：

1）营业收入同期增长13.58%，归属于上市公司股东净利润同期增长9.71%。利润增速低于营业收入增速。反观大部分消费类企业，白酒，酱油，肉，榨菜等等，基本上都是利润增速不低于营业收入增速。这个需要从报表中找原因？

2）经营活动产生的现金流量净额同比减少28.83%，大概减少15亿。这个需要从报表中找原因？

3）公司常温液态奶市场份额提高2.4%；常温酸奶增长5.8%；低温液态奶份额下降1.1%；婴幼儿奶粉份额提高0.6%。公司常温液态类乳品的市场渗透率为83.9%，比上年同期提高2.7%，其中三，四线城市渗透率为86.2%，比上年同期提高2.3%。总体来说，乳业市场已经进入存量市场的竞争，市场份额逐步向龙头集中，但是靠挤压同行来提高营业收入的空间已不大，伊利的渠道下沉基本已到位。伊利后期需要靠调整产品结构，不断地创新产品来打开自身的天花板，这几年也确实是这样在做的。

4）公司重点产品（。。。。省略）销售收入同期增长30%，快于总体营业收入增长。公司新品销售收入占比17.4%，比2018年提高了2.6%，公司电商业务收入同期增长31.94%。按照常理，重点产品和新品的利润率是高于常规的产品的，既然重点产品销售增速大于总体营业收入增速，而且新品销售占比又提高了2.6%到达17.4%，那么正常情况下，总体净利润的增速会高于营业收入的增速。而伊利为什么相反，需要思考？

财务层面：

带着这些疑问老兵接着仔细地看了半年报，其中有几个变化比较明显的科目：

1）货币资金，较上年同期减少了大概45亿。估计大部分花在了回购股份，回购股份一共用了58亿。

2）其他流动负债增加了大概60亿。分别于2019年3月份和5月份发行了超短期融资券60亿，融资成本年化大概2.8%，拿这个钱买了34亿的在建工程，剩下的估计也用到回购股份了。

3）无形资产和商誉各增加了大概3亿。购买泰国CHOMTHANA而形成。

4）在建工程多了大概34亿。其中取得子公司花了5.2亿，购建固定资产23.74亿，还有大概5亿没有在报表中找到花哪里了。

5）预付款多了大概8亿。导致了现金流净额的减少。

6）税费大概少了1亿。直接贡献给了净利润。

7）管理费用多了6亿元，同期增长45.66%，就算和营收增长幅度保持一致的话，还是净多出了大概3.5亿。这个钱去哪里了？？

8）职工薪酬支付多了10.35亿。导致了现金流净额的减少。

到这里我们基本搞清楚了，公司以低于3%的利息借了60万，再加上减少的货币资金45亿，干了两件事，一是回购股份，二是购买固定资产、新建项目和购买子公司，还有5亿不知道花在哪里了。经营现金流净额减少的15亿就是因为预付款的增加和职工薪酬支付的增加，职工薪酬增加有点离奇，就算和营业收入增长保持一致的话，还是多出了大概3.5亿。

前面提到按照正常的逻辑，在销售费用同比增长9.17%低于营业收入增长13.58%的前提下，重点产品和新品的快速增长，是会带来净利润的增长快于营业收入的增长的。况且，增值税税率的降低还贡献了1亿的净利润。老兵把这个3.5亿加到净利润上的话，那么净利润同期增长是19.88%，老兵认为这才是正常的净利润增速。

至于少掉的3.5亿利润去哪里了？老兵觉得有很多种可能性：可能直接发给PAN或者高管认领股票了，这有点离奇；可能故意拉低2019年的基数，每年整个增长8%-9%就够了，为后面业绩的达标留有余地；也有可能确实涨工资了，PAN的年薪从一千多万涨到一亿了，哈哈。PAN一个人能拿三分之一的股权激励股票，这又有什么稀奇呢？

总得来说，公司前景看好，未来可期，但是，有些方面还有待考量，小股东权益容易受损，在有更多选择下，老兵暂时不会选择这样的企业。

估值上，请直接参前期文章：

另外，需要额外考虑由于股权回购产生的大概22.1亿的费用，需要在后期19-24年，5年内分摊，大概是各1.69亿/9.38亿/5.32亿/3.22亿/1.81亿/0.74亿。

2020年需要摊9.38亿费用，这个费用是计入管理费用的，所以，极有可能今年管理费用的大幅增加是提前计提了明年的部分费用，使明年的利润增长更加平滑，仅仅个人猜测！