伊利股份企业分析

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伊利股份

一、企业综合分析

（一）行业规模及所处阶段我国乳制品行业已进入成熟期，是高质量发展的时期，以存量市场为主。增量来源主要为低温奶，渗透率提升及常温奶消费升级。2013年到2018年我国乳制品消费量由2200多万吨上升到2500多万吨，预计2023年将达到2700万吨以上。2013-2019年我国液体奶及酸奶零售额由3000亿元上升到近4000亿元。

2016年，我国液体奶人均消费量为20.3千克，相当于英国/美国/日本/巴西/墨西哥水平的22%/29%/66%/42%/70%。与发达国家相比，我国人均液体奶消费量仍然处于较低水平，与发展中国家相比，我国仍存在不小的差距。在考察了城市和农村居民液体奶消费情况后，发现我国城乡消费差异较大，城市居民人均鲜奶消费量已经接近发达国家水平，但农村居民人均乳制品消费量仍有较大的提升空间。城镇鲜奶消费量较高，农村是需求增长的主要动力。

（二）行业竞争格局伊利股份主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。公司正在开发健康饮品产品业务，但尚处于起步阶段。公司按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品、奶酪六大产品业务群。

1、液态奶：伊利股份以液体乳收入为主，实现全国布局。液体乳是公司主要收入来源，2015-2019年，公司液体乳收入占营业总收入的比重维持在80%左右。奶粉产品占比持续上升，冷饮产品占比持续下降。2015-2019年，公司奶粉产品营收占比由6.79%上升至11.23%，冷饮产品营收占比由10.68%下降至6.29%。公司实现全国布局，华北和华南两大区域是公司最大的收入来源

2、酸奶：常温酸奶市占率（市场占有率）稳步提升，低温酸奶持平。从各酸奶品牌市占率来看，2013-2019年，除莫斯利安因品类单一、营销不足导致市占率持续下降外，安慕希（伊利品牌）、纯甄、畅意等常温酸奶品牌的市占率均稳步上升，同期低温酸奶各品牌市占率基本持平。因此可以看出，全国性大品牌常温酸奶正在抢占低温酸奶区域性品牌的市场份额。由于常温酸奶保存及运输成本较低，在冷链建设不完善的下沉市场，常温酸奶在铺货上具备优势。凭借大品牌背书，伊利股份的常温酸奶市场份额稳步提升。

常温奶仍是消费主力，巴氏奶加速放量。2014-2019年，我国巴氏奶销售量由196万吨增加至260万吨，年复合增长率5.9%，常温奶销售量由741万吨下降至734万吨，年复合增长率-0.2%，同期巴氏奶/常温奶销售额分别由221/800亿元增长至343/942亿元，年复合增长率9.2%/+3.3%。目前常温奶仍是我国液体奶消费主力，但伴随着消费升级趋势，更为健康和营养的巴氏奶的需求会快速增加，传统常温奶需求增速会变得疲软。价格提升是常温奶需求增长的主要驱动因素。目前我国常温奶需求增速放缓，主要系常温奶产品渗透率较高，市场接近饱和根据凯度调研数据，截至2019年9月，伊利常温液态类乳品的市场渗透率为78.1%，在三、四线城市的渗透率为80.7%。已经很高的渗透率表明常温奶需求增长的空间有限，未来常温奶需求增量来源主要为下沉市场的进一步渗透，及现有市场因消费升级带来的需求结构改善。以伊利股份和蒙牛乳业旗下的高端常温奶品牌金典和特仑苏为例，2013-2019年，金典/特仑苏品牌市占率由1.9%/3.0%上升至6.7%/7.4%。在消费升级的背景下，消费者共同的倾向是选择更为优质的乳制品。除选择巴氏奶替代常温奶外，众多受限于购买条件的消费者也会选择高端常温奶产品。

3、奶粉：2014-2019 年，我国奶粉销售额由 155 亿元上升至 196 亿元，年复合增 长率为 4.83%。我们将销售额拆分为销售量及销售单价，2014-2019 年我国奶粉销售量/ 销售单价复合增长率分别为 0.41%/4.40%，价格增长为销售额增长的主要动力。预测至 2024 年，我国奶粉市场空间将增长至 217 亿元，市场空间广阔，奶粉销售量/销售单价 复合增长率分别为 0.40%/1.65%，价格将是市场空间增长的主要推动力。

常温市场大而全两强争霸，低温市场小而美多点开花。从市占率较高的品 牌所属公司来看，在常温奶市场中，大而全的全国性大企业市占率较高，其中伊利 和蒙牛优势显著，伊利和蒙牛产品线丰富，重点推行全国化渠道建设，为我国乳制品行 业双寡头。在低温奶中小而美的地方性龙头企业市占率较高，其中龙头企业已开始拓展经营区域，向全国市场渗透，此类企业以光明乳业和新乳业为代表。与全国性经营 的大企业相比，地方龙头乳制品企业巴氏奶业务占比较高，产品线较为单一，渠道地域 性较强，仅为小范围市场提供产品。 常温双寡头竞争格局确立。蒙牛伊利相对更具优势。复盘伊利与蒙牛的成长路径， 我们发现伊利和蒙牛的竞争可以分为三个阶段：

1.起步阶段（2003-2006 年）： 伊利规模领先。蒙牛老板牛根生原先是从伊利副总出身，与伊利同根同源。蒙牛乳 业成立于 1999 年，创立初期通过定位内蒙古乳业第二品牌迅速提升知名度，采取 先市场，后奶源的策略快速崛起。2003-2006 年，伊利/蒙牛营收复合增速分别为 38.07%/58.61%。

2.蒙牛领先阶段（2007-2010 年）： 蒙牛营收反超伊利，伊利加速增长。2007 年蒙牛营收首次超越伊利，成为我国第一 大乳企。在失去规模第一的位置后，伊利在渠道和品牌建设上发力。2008 年三聚氰胺 事件击垮了三鹿集团，伊利的营收增速持续提升。2007-2010 年，伊利/蒙牛营收复合增 速分别为 15.29%/12.39%。

3.伊利领先阶段（2011 年至今）： 伊利回归行业首位，蒙牛的领导人频繁变动，业绩有所反复。2011 年，伊利成功反 超蒙牛，重回行业第一，并实现营收持续增长。蒙牛在 2011 年后两次更换领导人，业 绩受到影响，2012 年和 2015 年的营收负增长。2011-2019 年，伊利/蒙牛营收复合增速 分别为 11.62%/9.81%。

（三）企业护城河

1、无形资产

（1）专利权 通过查询伊利股份 2019 年年报发现，伊利具备雄厚的技术研发实力，截止 2019 年 企业已获得专利授权 2,703 件，其中，发明专利授权数量为 515 件，并有 4 件专利获得 中国专利优秀奖；而根据 2018 年年报所披露的内容来看，截止 2018 年发明专利授权数 量为 497 件，说明伊利在 2019 年发明了 18 件专利；从专利总量和增量来看，在乳制品 行业中伊利的研发能力还是不错的，伊利股份是拥有专利护城河的。

（2）品牌

伊利作为全国范围内家喻户晓的乳制品品牌，具有相当高的知名度。企业在年

报中也对此进行了披露：

在 2019 年的胡润品牌价值排行中，伊利以 796 亿元的品牌价值位列食品饮料榜第 一名。根据爱问财的数据显示，在乳制品行业这个范围内，伊利股份以 7.72%净利率略 微落后于天润乳业，而毛利率则达到了37.35%。

而行业内齐名的蒙牛股份的 2019 年净利率为 5.43%，两相比较下，伊利的净利率水 平还是相对较高的。 综上所述，伊利股份是具备无形资产中专利与品牌护城河的，而且足够宽。

2、成本优势

（1）规模经济

我们以 2020 年年报为报告期来看，在 A 股上市的乳品行业内，伊利股份的总资产 和营收规模都远远甩开了其他企业，综合判断伊利股份是拥有很强的规模经济护城河。

（2）销售渠道 伊利的销售方式与蒙牛目前的新事业部制度不同，是通过增加小经销商数量实现扁 平化管理的。伊利的模式属于深度分销，公司完成订单，经销商负责配送，这套体系起 步更早，更加完善，从市场效果来看，也更加有效。

（四）企业团队

股权结构分散，高管持股深度绑定核心利益。公司股权结构较为分散，无控股股东 和实际控制人。截止至 2020 年 6 月 30 日，公司前十大股东中，潘刚、赵成霞、刘春海 均为公司董事，胡利平曾任公司董事（2018 年离职），四人合计持股比例为 9.07%。高 管团队持股比例较高，公司与高管团队的利益深度绑定，有助于维持公司长期稳定发展。

伊利股份领导人变更较少，管理风格稳定。1993-2005 年，伊利领导人为郑俊怀。 郑俊怀被誉为中国乳业之父，1983 年被调任呼市回民奶食品厂（伊利集团前身）厂 长，1993 年回民奶食品厂股改后成为国有控股的伊利实业股份有限公司，郑俊怀任 公司总经理，至 2004 年，郑俊怀因涉嫌挪用公款罪入狱，随后潘刚接任。潘刚于 1992 年加入伊利集团前身——呼和浩特市回民奶食品厂，先后在集团内任车间工人、冷冻食 品公司质检部及生产部部长、矿泉饮料有限责任公司董事长、液态奶事业部总经理等职。 在潘刚的带领下，公司经营风格较为稳健，并借助前瞻性的视野和快速响应能力，走在行业前列。

股权激励调动员工积极性，激发公司活力。公司多次实施股权激励和股票期权计划， 建立公司与员工利益共享机制，调动员工积极性。公司实施股权激励对象主要为高管及 核心技术（业务）人员，通过鼓励核心骨干提高贡献，激发公司活力。 2020 年 9 月，伊利股份发布了《长期服务计划》，进一步绑定公司与员工利益。该 计划面向公司中高层管理人员和业务、技术骨干，存续期为 20 年，以自有资金购入公 司股票，当持有人达到法定退休标准或公司内部离退职条件时可以获得归属权。《长期 服务计划》再次加强了公司利益与员工利益的长期绑定，实现公司与员工利益共享、风 险共担，能够提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康的发展。

（五）企业文化

从伊利的核心价值观中，我们可以发现伊利对自身的要求和持续发展非常重视，力 求打造同行业最高标准，同时一定程度上也体现了伊利的核心竞争力。从伊利的愿景中， 我们感受到伊利拥有大爱的思想，同时也具备野心，倡导健康的生活方式，让世界共享 健康。从伊利的信条和精神中，我们可以看出伊利把品质视为企业生命，用最高要求和 标准把控品质，每一个伊利人把自己看做是伊利的主人，对企业负责就是对自己负责。 始终如一的主人翁心态、高度的责任心、超强的执行力成为伊利人特有的精神内核。

二、财务报表分析

（一）资产负债表分析

1、总资产（亿元）

从上图可以看出伊利股份2016-2020年总资产增长率分别为：-0.93%、25.57%、-3.44%、27.00%、17.69%。可以看出伊利股份近五年总体处于扩张之中，但 2016、2018 年扩展缓慢甚至是负增长。

2.查看企业负债情况

其中 18 年是货币资金由于筹资和投资活动流出所致，投资活动净流出增加约 22.57 亿，筹资活动净流出增加了约 148 亿。 说明当年还了很多借款，资产负债同时减少。

伊利股份2016-2020年资产负债率分别为：40.82%     48.80%、41.11%、56.54%、57.09%，从这个指标看公司未来无长期负债风险。

2019 年增幅较大主要由于借款较多，发行了 15 亿的应付债券及 4 个多亿的长期借 款，增加了 30 多亿的短期借款，主要是用于本期合并 Westland Co-Operative Dairy Company Limited 和 THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED 所用。

3.货币资金和有息负债

伊利股份2016-2020年准货币资金与有息负债2020年为-1170300900.00 元，我们需要查找一下原因:

经查阅2020年年报可以找到增加原因为本期分期付息到期还本的银行借款增加所致。

4.应收预付与应付预收

伊利股份 2016-2020 年占用上下游资金94.37 亿、94.53 亿、107.75 亿、138.27 亿、144.77亿，稳定增长中，说明其竞争力在行业内逐渐增强。

5.应收账款占比

伊利股份近5年的应收账款占比为1.46%、1.59%、2.31%、2.67%、2.27%，比较稳定，说明其竞争力很强，产品销售比较顺畅。

6.固定资产工程占总资产的比率

伊利股份近 5 年固定资产占比分别为：7.44%、6.71%、8.95%、13.24%、10.75%，属于轻资产行业，未来保持持续竞争力的成本较低。

7.投资类资产占总资产比率

伊利股份近5年投资类资产占总资产比率分别为：5.71%、     4.90%     、5.76%、     6.26%     、10.28%，这是一个好的现象，说明伊利比较专注主业。

8.存货和商誉占总资产的比率

伊利股份近5年商誉和存货占总资产比率都非常的低，甚至为负数，没有商品积压明显的情况，结合上面占用上下游资金比率来看，说明其商品畅销，存货爆雷风险比较小。

（二）利润表分析

1.看营业收入增长

伊利股份近5年营业收入增长率分别为0.75%、12.00%、16.92%、13.97%、7.24%，总体增长态势较好，盈利能力位于行业前列。2020年受疫情影响，公司收入增速有所回落，但仍维持正增长且高于行业平均水平。

2.看毛利率

伊利股份近 5 年毛利率在 35%-38%之间，非常稳定，在该行业中，伊利的毛利率依然位于较高水平。

3.看期间费用率情况

伊利股份费用率在 28%-29%左右，拆分来看公司销售费用率位于行业中游，说明销售问题仍是公司面临的主要问题。财务费用率位于行业较低水平，说明公司资金充裕，负债压力小。费用率/毛利率比率在75%-80%之间这与液态奶行业本身利润微薄，耗损大有关，比较稳定。

4.看主营利润情况

伊利股份其主营利润率2016年-2020年分别为：8.07%     8.47%     、7.80%     、7.98%     、7.34%，高于行业其他可比公司， 说明乳制品行业整体费用率都比较高。而伊利股份主营利润占营业利润比例均在80%以上，说明其利润额中大多都是主营业务产生的，说明伊利还是很专注主业的。

5.净利润增长率及净利润现金比率

伊利股份净利润基本都变成钱回到了公司，利润货真价实。

6.看ROE净资产收益率

伊利股份近五年的净利润增长率在 5%以上，每年增速不均匀，这跟行业处于成熟期，渗透率相对高有关。近 5 年 ROE 均大于 15%，说明其每一份投资对应的收益比较可观。

7.未来成长能力

伊利股份近 5 年未来成长能力除 2019 年高于 100%之外，其他年份均维持在 25%-60%之间，也就是说前 4 年的扩张比较稳健，而 2019 年构建固定资产、无形资产等的现金相较于经营活动赚取的净现金而言比重较大，远高于 60%。此项需要关注，伊利 2019 年步子迈的太大，不够稳健，存在一定的扩张风险。

8.分红比率

可以看出，伊利股份分红比较慷慨。

三、企业估值

结合上面伊利股份企业分析，我给予20倍市盈率。

预估伊利股份2023年总市值为2152.95亿。

四、总结

（一）优势总结

1、伊利股份的安全性很好，偿债风险很低；

2、作为奶类行业龙头地位持续强化，竞争力持续增强

3、固定资产比重较低，属于轻资产行业，保持竞争力的成本较低；

4、专注主业，加速工厂建设，扩大经营范围。

5、上游奶源布局加速，国内外牧场布局同步推进，加码奶源布局，保障长期稳定发展。

6、资产规模位于行业第一，，毛利率稳定净利率下行，盈利能力在行业排名靠前；

7、收入及利润的含钱量很高，投资获利能力比较强，分红比较慷慨。

（二）风险总结

1、在费用控制能力一般，成本管控能力有待进一步提高；

2、2019 年投资较多，扩张步子较大，存在一定扩张风险；

3、行业竞争加剧，受疫情影响，宏观经济增速不及预期，居民收入和出行受到一定影 响；

4、原材料、原奶涨价可能会给伊利带来成本压力，降低毛利；

5、食品安全事故风险；

6、新品表现不及预期；

7、健康饮品培育进度不及预期；

8、公司渠道下沉及新零售渠道建设不及预期。

此文为企业分析，不构成任何投资建议。