得年轻人得天下，B站的长期投资价值（90后投资人眼中的B站:到底B站凭什么值百亿美金?）

作为国内第一的弹幕视频平台，哔哩哔哩的名气已经不再是当年那个角落边上的小众二次元圈子，随着Z世代的强势崛起，B站乘上了这股追求差异化需求的时代东风，成功破圈，强势闯入大众视野。

如今B站成为最受年轻人喜欢的视频平台，它的估值也水涨船高，在去年2020年涨幅360%的基础下，2021年开年之初股价继续乘风破浪，短短一个多月就获得近50%的涨幅，气势逼人。

显然，B站股价大涨的背后，更有值得我们关注和深挖的长期投资逻辑。

【公司概况】

B站（哔哩哔哩），于2009年6月26日创建，最早是以动漫、游戏为主的二次元社区和弹幕视频网站，后来不再局限于二次元领域，逐步覆盖生活、娱乐、游戏、科技等内容，目前拥有动画、番剧、国创、音乐、舞蹈、游戏、知识、生活、娱乐、鬼畜、时尚、放映厅等 15 个内容分区。

围绕用户、创作者和内容，B站构建了一个源源不断产生优质内容的生态系统，目前是中国年轻世代高度聚集的文化社区和视频平台，曾获得QuestMobile研究院评选的Z世代偏爱APP和Z世代偏爱泛娱乐APP两项榜单第一名，并入选BrandZ报告2019最具价值中国品牌100强。

哔哩哔哩自成立以来共获得9笔大额融资，上市前，已获得的大笔融资分别来自IDG资本、华人文化产业投资基金、启明创投、华兴资本和掌趣科技（A 轮），CMC 资本、腾讯投资、启明创投和 H Capital（B轮），正心谷创新资本和君联资本（C 轮），以及腾讯投资、CMC 资本和君联资本（D 轮）。

2018年3月，公司于美国纳斯达克上市，融资规模达4.83亿美元。上市后，公司相继获得了腾讯（2笔）、阿里(1笔)和索尼（1笔）的战略支持。

作为优质赛道的新星，b站的出道获得市场资本的瞩目。

【平台内容&特色】

1.交互：沉浸式弹幕体验，打造平台强社交属性，是最独特的综合视频平台

弹幕文化是B站社区氛围的核心。弹幕是用户在观看视频的过程中产生的互动与共鸣，既存在用户和UP主之间的隔空对话，也包括用户之间的交流与陪伴。基于B站的PUGV生态，弹幕在观众与UP主之间建立起一种双向沟通的互动机制，甚至让观众有机会影响或参与到内容的创作，比如UP主通过当期视频的弹幕了解观众感兴趣的话题来制作下期内容，或者UP主引导观众发送特定弹幕刷屏等，实现一种内容共创的模式，从而进一步拉近双方的情感距离，营造较浓的社区氛围。这也是B站的弹幕与长视频等其他平台的弹幕（用户单向表达为主）的最主要差别。

此外，基于粉丝与UP之间较强的情感连接，粉丝自发造梗、形成专属于特定UP主的弹幕的这种梗文化也是B站社区的重要特色。根据公司官网披露的数据，目前B站平台每分钟有1.2万人发送弹幕，日均发送419万条弹幕；2019年总共发送超过14亿条弹幕。

2.内容：广度与深度兼备，拓宽泛娱乐生态护城

UGC（User-generated Content，用户生产内容）：

多样视频内容满足不同用户需求。ACG 内容是早期哔哩哔哩极具个性化的平台标签，但哔哩哔哩一直没有停止变化：鬼畜、二次元游戏等泛二次元内容的逐步加入让哔哩哔哩在泛二次元领域的核心竞争力进一步加强，而随着生活、娱乐、科技区内容的加入，哔哩哔哩正在由垂直视频平台向综合视频平台转型。

科技内容整合，新上线知识区凸显潜力。2020 年6月5日，哔哩哔哩将原有科技区整合，正式建立知识一级分区，下辖科学科普、社科人文、财经、校园学习、职业职场、野生技术协会六大二级分区。知识区的建立并不突兀，依赖于哔哩哔哩长期在泛知识领域的积淀：2017 年，以陪伴式学习和经验分享的Study with me活动兴起，不少的热爱分享的 UP 主和渴望获得陪伴式学习体验的用户通过该活动形成了良性互动。比如UP 主@硬核的半佛仙人、@罗翔说刑法等的泛知识类视频点燃哔哩哔哩，且越来越多年轻用户通过学习类视频准备考研、公考等重要考试。若未来平台能和 UP 主共同致力于打造质量上乘的学习内容，哔哩哔哩优质年轻用户群体将进一步留存并扩大。

PGC（Professionally-generated Content，专业生产内容）：

动画：大番剧仍是立根之本，国创内容强势崛起。作为最早期发展的内容，动画内容一直对哔哩哔哩二次元用户的留存起着至关重要的作用。近年来，随着优质动画内容的不断涌现以及 Z 世代二次元用户消费能力的逐步提升，我国在线动画市场已进入稳步增长期。

作为国内二次元最大视频平台，哔哩哔哩的大番剧和国创内容吸引了大批二次元用户。

3.up主：多项商业计划推出，鼓励UP主创造优质内容。

为维护健康可持续的 UP 主生态圈，哔哩哔哩陆续推出多项商业计划--充电计划、创作激励计划、悬赏计划。

（1）充电计划是指用户通过投送电池支持 UP 主创作视频的商业计划，每 10 个电池价值 1 B 币，每 B 币价值 1 人民币，在扣除支付成本、税费、以及平台渠道服务费（30%）后即为 UP 主所得—在不影响视频观看情况下，鼓励 UP 主自制更多优质非商业性内容，鼓励用户为喜欢的 UP 主充电。

（2）创作激励计划的参与有一定门槛要求，即 UP 主拥有创作力/影响力≥55 且信用分≥80分的视频，或阅读 10w+的专栏，或被选入 BGM 素材库的自制音频，其激励收入将依据视频/专栏/素材的多项用户和内容指标得出。

（3）悬赏计划则是 UP 主通过领取广告任务或电商任务来获取收益的官方商业计划。广告任务为 UP 主提供多样品牌主和多种广告位（弹幕、视频内橱窗、视频下）匹配，UP 主可根据创作视频的内容分区而选择相关广告领取广告任务。哔哩哔哩将按照 UP 主报名方式收取一定比例的管理费用：若 UP 主个人报名，平台将收取 50%管理费用；若 UP 主通过机构报名，平台则收取 40%管理费用。

在多项激励计划和完整 UGC 生态的吸引下，哔哩哔哩逐步积累了大批优质 UP 主。据财报显示，2020Q1 哔哩哔哩月均活跃 UP 主数量达到180万，YoY 为 146%，较去年同期增长超 100 万 UP 主；2020Q1 哔哩哔哩月均视频上传量达到 490 万，YoY为 138%，主要受 UP 主基数增大和每 UP 主上传视频量增长的双重驱动所致。哔哩哔哩各个热门分区也涌现了海量知名 UP 主，其中老番茄、敖厂长、Lexburner、硬核的半佛仙人等均拥有相当高的粉丝总数、播放量以及点赞/收藏/投币量。

【核心竞争优势】

1.Z世代流量入口，得年轻人得天下

1）年轻 Z 世代用户是哔哩哔哩平台用户核心组成部分。24 岁以下用户即 1995 年以后出生的用户，被称为Z世代用户。据公开资料显示，2019 年哔哩哔哩 24 岁以下用户占比78.7%，25-30 岁用户占比16.2%，30 岁以上仅占比 4.6%。相比于在线视频全行业 0-24 岁用户仅占比 20.7%，哔哩哔哩用户结构呈现突出的年轻化态势。

Z 世代用户普遍具有较高收入，且线上泛娱乐消费需求旺盛。受益于经济发展带来可支配收入的上升，Z 世代拥有更强的消费意愿：据 Questmobile 数据显示，Z 世代使用终端价格分布集中分布在 2000 元以上，占比达 63.6%，相比全体网民高 7.2%；日常消费金额超过 1000 元的 Z 世代占比近 70%。

相比 70、80 后更倾向线下消费，Z 世代用户则因商品多样、购买便捷和高性价比而更青睐线上消费：据 Questmobile 数据显示，Z 世代高消费意愿及中消费意愿用户占比均高于全体网民，且线上消费占比超过 40%的 Z 世代用户达 66%。

从互联网各细分领域来看，Z 世代泛娱乐付费意愿相比整体水平更强烈：据 Questmobile 数据显示，2019 年 6 月 Z 世代用户在在线视频、手机游戏、在线音乐、在线阅读、云盘存储、网络 K 歌、手机动漫、游戏直播等泛娱乐领域付费占比均高于整体水平，其中在在线视频、在线音乐和手机动漫领域付费意愿额外显著，其中在线视频领域领先差距最大，达 15.5%。由于平台间版权内容排他性竞争趋于强烈，部分 Z 世代用户为了获取更多样、更全面的内容而办理多个平台会员—这本质上体现了 Z 世代用户付费观念的转变，即由仅看免费内容向愿意为优质内容付费转变。

无论是从整体 APP 还是泛娱乐 APP 偏好程度来看，Z 世代最喜欢哔哩哔哩。

3）年轻用户渗透提升一直是哔哩哔哩用户增长的主旋律，未来低线市场潜力巨大。基于哔哩哔哩独特的内容和用户调性，未来 3 年哔哩哔哩用户增长仍以年轻用户（10-35 岁）渗透率提升为主。

假设哔哩哔哩将一直致力于提升优质内容和实行积极的营销方案，预计 2023年哔哩哔哩在 10-35 岁主力用户群体渗透率在 44%-52%之间，在非10-35岁年龄段渗透率在6%-14%之间，中性假设下，2023 年哔哩哔哩用户规模预计将增至3.05 亿。

由于目前哔哩哔哩的主要用户大多来自一二线城市，基于低线市场用户基数大且目前哔哩哔哩低线渗透率较低，低线城市用户是哔哩哔哩未来用户增长的主要增量（通过标签定向以及多重算法打造千人千面的内容推荐，在既保持平台调性的基础上扩大用户群体）。

2.社区文化遥遥领先，用户留存时间超长。

B站的核心壁垒在于，它不仅仅是一个视频网站，而是优质的文化社区，正是B站这个独一无二的社区文化给平台带来高黏性、高留存率的用户。

文化的形成并非一蹴而就，需要平台对内容生态、用户以及整个运营模式长期的投入与培养，这也使得B站沉淀下来的文化氛围具有不可复制性。

1）正式会员百题考核，培养用户互动氛围

成为哔哩哔哩的注册会员，仅需要用户基本信息，但注册会员在发表弹幕字数、发表弹幕类型、发表评论、投稿视频以及其他功能使用上受到限制。而成为正式会员有两种途径，一种是填写邀请码：通过已经成为正式会员的用户使用硬币购买后分享可得，而另一种则是通过参加百题考核成为正式会员。

在会员等级提升激励下，哔哩哔哩用户的活跃度和用户粘性都保持极高的水平：据哔哩哔哩财报显示，2020Q1 哔哩哔哩用户每日的平均使用时间为 87 分钟且新用户第 12个月留存率超过 80%。

2）Z 世代用户社交源于兴趣、乐于分享。区别于以亲人、同学、同事等社会关系建立的传统社交关系，Z 世代用户更倾向基于兴趣建立社交圈，目前主要的兴趣圈有以哔哩哔哩为代表的二次元圈、以虎嗅 App为代表的球类爱好圈等。Z 世代用户社交表现体现在强互动性上：以哔哩哔哩为例，2020Q1 平台互动数达到 490 万，YoY为 260%，且 2019 年连续 4 个季度互动数同比增长均超 100%；用户常常通过点赞、评论、收藏、转发、发送弹幕等互动方式交流观看体验，为优质视频积攒人气，同时良好的互动气氛为哔哩哔哩吸引和留存了更多的用户：据艾媒咨询数据显示，2019 年哔哩哔哩是我国用户最喜欢的二次元视频平台，占比达53.6%。

B站通过设立会员门槛的方式甄别价值观相同、渴望融入社区表达自我的核心用户，并为这些核心用户提供质量更高、过程更愉悦的交互体验，保证互动积极性的同时也为用户带来更强的社区归属感，从而奠定了社区的氛围和特质。

这也使得哔哩哔哩有别于其他仅靠头部内容吸引用户的视频平台，B站不只是一个看视频的工具，它更是一个以视屏为载体，可以让用户分享、互动、表达自我以及寄托精神需求的文化社区。

3.错位竞争优势，核心资本扩张能力强

所有up主和每天源源不断产生的ugc内容可视为b站核心资本，规模越大网络效应越强，远超pgc的优爱腾等站。

我国PGC视屏平台以爱优腾芒（爱奇艺、优酷、腾讯、芒果TV），多以专业制作的电视剧、电影、综艺等节目为主，内容时长较长。在短视频领域，抖音和快手称霸，占据半数市场份额。相比之下，B站定位独特，以PUGC、UGC内容生态主攻中长视频，拥有错位竞争优势，其商业形态被认为最最接近Youtube的中国公司。

4.潜在商业变现能力强，增量空间巨大

在用户驱动型的商业模式下，公司变现模式逐渐明朗，目前通过游戏、直播及增值、广告以及电商变现，其中游戏和直播作为目前Z世代主流的网络娱乐方式，也是公司主要的收入来源。考虑到Z世代用户消费能力有限，B站更加重视文化消费的特性以及对于平台生态的保护，其广告业务变现处于初期阶段。

其实这也是哔哩哔哩的独特之处，一直以来B站以：构建属于用户的社区、尊重每一位内容创作UP主、让中国的原创游戏和动画走向世界为企业文化和愿景，有利润之外的长远追求。

B站的广告投放一直比较克制，方式也比较温和，多数是通过UP主作为KOL创作相关品牌的视频的模式来运作，少数是品牌方自创的内容（比如小米、钉钉、支付宝等），内容不枯燥单调，洽烂钱的也少，没有明显破坏用户体验。

在为保护用户体验不做贴片广告的承诺下，公司广告业务再发展初期商业化程度较低，直到2018年，公司开始逐步开放信息流广告并迅速成为增长最快的广告形式，对B站的广告业务推动十分明显，2018年B站广告收入同比涨幅高达191.21%；2020年前三季度广告收入11.2亿元，同比增长112.4%。

B站广告业务处于高速增长阶段，但整体收入占比仍远低于行业平均水平，意味着未来仍有巨大的提升空间。

公司平台内容种类丰富、用户粘性强、Z世代用户增长迅速等平台特征使得哔哩哔哩具备广告投放的价值。目前b站已经将品牌营销和UP主的营销形成了完整的联动链条，通过品牌广告建立品牌认知，通过UP主内容生态完成产品种草，后续再通过效果广告完成整个销售链条的转化。

随着哗哩哔哩影响力的持续破圈，将有助于公司获得更多广告主的青睐，未来将有更多品牌通过B站进行广告投放和营销。同时伴随着算法精准度的提升以及平台整体广告技术体系的完善，公司广告商业化程度和变现能力有望再上一个台阶，提供未来估值潜力。

还有部分腰部up主具有较强转化能力，游戏/直播/打赏/卖课/电商等变现模式已得到验证，更多新商业变现模式也在孕育中。

【估值与展望】

考虑到公司由发展初期的二次元视频网站已逐渐演变为优质的泛娱乐社区平台，通过平台化优势具备对各项业务的整合、导流、变现能力，平台价值变现潜力的兑现由MAU増长驱动，短期可以采用市值/MAU估值法对公司进行估值。

作为泛娱乐社区平台，公司业务涵盖移动游戏、直播、广告及电商领域，选取以相关领域为核心业务，依靠流量变现的互联网平台公司（腾讯、微博、facebook、爱奇艺、美团、芒果、斗鱼...等等）作为可比公司，其市值/MAU区间在20-820倍，市值/MAU平均值在246倍。

给予B站250倍市值/MAU，公司3Q20 MAU为1.97亿，计算得市值493亿美元，对应目标价140美元。

对应当下430亿美元市值，B站的估值仍处于合理水平。鉴于公司核心用户群体Z世代对于娱乐消费的需求及消费能力的増长潜力远超其他年龄段用户，B站凭借独特的优质社区文化能够带来高用户粘性，叠加B站影响力进一步破圈，用户向低线城市渗透驱动MAU具备持续增长空间，公司单用户价值仍具备较大的提升空间，凸显投资价值。

不过值得提醒的是，目前哔哩哔哩（BILI）的股价已经历过一轮大幅度的主升，短期不排除会出现较大的回调，投资者要时刻保持对风险的警惕。短期的波动充满不确定性，追涨杀跌自然也不可取，对待价值股正确的投资姿势应该是逢大跌上车。

展望更长远的未来，B站这种具有独特文化价值的互联网生态平台，很难能通过现有的数据模型去给它定价。

现在的B站跨圈已经成功，它相当于一个生态公园，每一天破土而出的郁郁葱葱的新植被新生物是我们根本察觉不到的，也无需增添多少平台成本，这每天都在切实发生的，众多原创内容即B站核心资本的生态进化，构成了b站的核心能力和护城河，而这是有指数级增长的网络效应的。

从长远来看，B站的价值是要超过优酷、爱奇艺、斗鱼、虎牙总和的，甚至有可能超过快手抖音西瓜的总和。B站有国内独一无二的社区文化，在相近生态位目前没有对手，对这种现象级的公司很难合理量化估值，考虑到各种潜在可能性，未来十年到2030年，B站总市值甚至有机会冲击1万亿美元。

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