观点精选通胀超预期，继续加息无悬念

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美国8月CPI同比增长8.3%，高于市场预期，其实在数据公布前，市场普遍预计读数偏弱，原因是油价下跌会对通胀带来拖累。然而结果却是，油价下跌带来的拖累不足以抵消其它价格的上涨，使得通胀依旧强劲。通胀再超预期，美联储怎么办？是否会超预期加息？美国通胀还将持续多久？让我们来了解一下各家券商的主要观点。

01

中金证券：美国消灭通胀还有很长的路

美国8月CPI同比增长8.3%，剔除能源食品的核心CPI环比增长0.6%，同比增长6.3%，均高于预期。尽管近期油价下跌对通胀起到一定降温作用，但其它价格继续高歌猛进，使得核心通胀表现强劲。我们认为，通胀超出预期或使美联储于9月加息75个基点，继续大幅加息也是难而正确的事。对于后续通胀的判断，我们重申此前观点：本轮美国通胀受到两个螺旋支撑，较为顽固，核心CPI同比增速在2024年底前可能都难以回到2%。为对抗通胀，美联储或加息至4~4.5%，在这之后不再大幅加息，但也不会很快降息，美国货币政策将维持从紧态势。对于资本市场，美国股债双杀或未结束，美元或维持强势，我们离市场底可能还有很长距离。

8月通胀数据公布前，市场普遍预计读数偏弱，原因是油价下跌会对通胀带来拖累。然而结果却是，油价下跌带来的拖累不足以抵消其它价格的上涨，使得通胀看上去依旧强劲。具体来看：

1）油价大跌在预料之中，但天然气价格与电价表现强劲，对冲了油价下跌的影响。8月以来美国汽油零售价格持续下跌，带动CPI中的汽油价格环比下降10.6%。但另一方面，8月电价环比上涨1.5%，连续第四个月环比增速在1%以上。天然气价格也一转上月下跌的趋势，转为上升，带动CPI中的天然气分项环比上涨3.5%。

2）房租价格仍然坚挺，租房市场似乎没有降温的迹象。8月业主等价租金（0.7%）和主要居所租金（0.7%）环比涨幅仍保持高位，由于两者对CPI篮子的权重贡献超过30%，其价格持续上涨对通胀带来强有力支撑。宾馆酒店住宿价格与上月持平（0%），部分反映了旅游旺季过后外出需求放缓的影响。

3）新车价格还在上涨，机票价格下跌的影响相对有限。8月新车价格指数环比上涨0.8%，反映消费者对汽车的需求仍在。二手车价格环比下降0.1%，可能反映的是新车供给恢复带来的引流效应而非需求走弱。尽管8月机票价格继续下跌（-4.6%），但交通服务价格指数环比上涨0.5%，说明除去机票外，其他外出活动仍有需求。

通胀再超预期，美联储怎么办？我们认为一个直接影响是美联储将于9月FOMC宣布加息75个基点，这将使得联邦基金利率区间升至3%~3.25%。值得注意的是，通胀数据公布后市场还出现了9月加息100个基点的讨论。我们认为这种想法有一定道理，但还不成熟，还需要其他更强、更有说服力的数据来支撑，比如本周四公布的8月零售数据、周五公布的9月密歇根大学消费者通胀预期等。另外由于美联储将于下周召开议息会议，本周是静默期，美联储官员无法与市场沟通他们的想法，临时改变加息幅度也需要更大的勇气。

对于后续通胀走势，我们重申通胀顽固观点：我们认为本轮美国通胀粘性较强，因为同时受到两个螺旋的支撑，一是劳动力短缺、劳动生产率增速下降带来的工资—通胀螺旋，二是美国产业集中度提升、企业定价权提高带来的利润—通胀螺旋。两个螺旋作用下，美国通胀持续性得以增强，美联储要想控制住通胀，需要打破这两个正反馈，而这需要采取比以往力度更大、持续时间更久的货币紧缩。对此，鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话已经表明了态度，将加息进行到底将是难而正确的事。

定量来看，我们的模型显示美国核心CPI同比增速在2024年底前可能都难以回到2%。为抑制通胀，美联储或需要在今年底至明年初加息至4~4.5%，在这之后不再大幅加息，因为如果加息过于激进，或将大幅提高美国政府债务偿还压力，这是不可承受之重。但也不会很快降息，因为过早降息可能重蹈上世纪70年代的覆辙，引发通胀失控，这是不可再犯的错误。综合来看，我们预计未来6-12个月美国货币政策将维持从紧态势。

对于资本市场，我们再次提示美国股债双杀风险：根据历史经验，本轮美国经济下行周期的最终结局可能是滞胀式衰退。这类衰退的主要矛盾在于通胀，而非通缩，即使进入衰退，美联储或也不会很快降息。由此带来的结果是美债收益率见顶时间更晚，美股磨底时间更久，美元维持强势。如果参考历史，我们认为美国股债双杀或未结束，当前离市场底还有很长一段距离。美国通胀数据公布后，美股三大指数大跌，美债收益率跳升，美元反弹。这样的表现与我们的判断是一致的，而这也可能也是未来一段时间美国资本市场的新常态。

02

华泰证券：美国CPI，通胀粘性仍超预期

美国8月CPI环比+0.1%，高于彭博一致预期的-0.1%（前值零增长）；同比增速回落至+8.3%（前值8.5%）。核心CPI环比+0.6%，高于彭博一致预期（0.3%）以及前值（0.3%）——同比增速+6.3%，较前值+5.9%回升。在数据发布前，鉴于油价、机票等价格下跌，市场本预期8月CPI环比负增长，但在租金等粘性因素影响下，整体通胀粘性超预期，CPI环比仍正增长、联储可能继续快加息，9月FOMC议息加息75基点的可能性或进一步上升。

高于预期的8月CPI数据公布后，美元和美债利率上行、美股下跌——反映市场预期联储将进一步收紧金融条件，美元流动性或进一步紧张。美元指数从107.8涨至109.3；美国10年期国债收益率从3.3%上行至3.44%、2年期国债利率从3.5%上行至3.74%，标普500和纳斯达克指数日内跌幅均超过2%。期货价格隐含联储9月、11月加息幅度分别升至79bp和64bp。

租金价格涨幅逆势扩大，核心通胀的粘性可能超出预期。8月租金CPI环比涨0.7%，为年初以来最高的一个月，尽管美国地产销售和开工已明显走弱，但作为滞后指标的租金涨幅反而较前值扩大；整体粘性通胀8月环比0.6%，持平前值；同比6.1%（前值5.5%）。

8月能源CPI环比下跌5%，拖累整体CPI环比0.4个百分点。8月份，增长衰退预期继续带动国际油价回调，而供给层面因素对美国能源价格影响相对较小，美国能源CPI环比连续两个月大幅下跌。家庭食品价格8月份环比上涨0.7%，低于1-7月环比均值（1.2%）。

参考鲍威尔自杰克逊霍尔年会以来的表述，未来核心通胀对其货币政策的影响力可能更大；而租金、薪资等粘性价格因素可能使得核心通胀仍在较长时间内明显高出联储的目标区间——8月涨幅即高于预期。鲍威尔重申联储将继续收紧货币政策、以达成控通胀目标，暗示即使在明年也不会过快转向、2023年或仍有升息空间，9月开始，联储将加速缩表，全球美元流动性紧张程度可能继续上升，需更加注意流动性冲击对全球金融市场带来风险。

风险提示：地缘冲突加大滞胀风险；通胀上行压力大于预期。

03

民生证券：超预期通胀后会是超预期加息吗？

9月13日，8月美国总体CPI和和核心CPI增速均超过市场预期。美国8月CPI同比增速+8.3%，预期+8.1%；核心CPI同比+6.3%，预期+6.1%。核心通胀带动8月美国CPI超预期。

从环比分析，8月美国核心通胀环比普遍加速上行，从而带动通胀数据超预期。非核心通胀方面，食品通胀环比小幅回落，能源通胀继续大幅下行。食品分项CPI环比从7月的1.1%下降至0.8%。但因食品通胀环比中枢仍显著高于2021年，8月食品同比增速继续上行。能源方面，出行需求疲软拖累了油价，美国汽油零售价格已连续13周下跌，美国CPI能源分项环比8月录得-5.0%。受欧洲增加LNG进口的影响，美国天然气价格坚挺，能源服务环比上升2.1%。核心通胀方面，除医疗商品外，其余分项环比增速均较7月上行。

2022年8月，美国CPI新车和二手车分项环比分别录得0.8%和-0.1%，较7月的0.6和-0.4%上升。服装（0.2%）、医疗服务（0.8%）、运输服务（0.5%）等环比均较7月上行，权重最大的租金分项环比增速则为0.7%，创1991年来新高。

美国通胀又要见顶？或不能太乐观。

8月份通胀数据打破了市场关于通胀可以顺利回落的美好幻想。7月份开始，美国汽油和天然气价格均从高位有所回落，两者增速分别与美国能源商品通胀和能源服务通胀关系密切。同时，7月美国CPI数据不及预期，核心通胀亦比较疲软，市场认为美国通胀在6月已经顺利见顶。但8月美国核心CPI的超预期强劲显示，通胀回落之路并非一帆风顺。

劳动力市场是美国通胀问题的症结，且短时间或明显难改善。美国大多数核心商品与服务通胀是由工资增速推动的，但其中出人意料的是，租金通胀环比同样和劳动报酬环比增速关系密切。这其实不难理解，租户支付租金的能力同样与其收入水平息息相关。因此，我们认为，假如美国劳动力市场供需失衡的问题不能解决，美国核心通胀水平可能还会继续上升。

我们之前的报告中提到过美国劳动力市场结构错配现象并未改善，错配集中在低端服务业，具体体现为低学历与老年劳动力的供给不足。未来美国工资增速可能仍会偏高，工资-通胀螺旋风险不可忽视。

9月会议加息75BP以上基本没有悬念，海外市场紧缩交易或将继续。超预期的通胀是否会让美联储在9月加息100BP？我们认为概率较低。CPI数据公布后，联邦基金期货显示，市场预期美联储在9月份67%概率加息75BP，33%概率加息100BP。需要注意的是，美国今年6月份的通胀数据同样惊人，但美联储在7月会议仅加息75BP，并表示75BP加息是非同寻常的大幅度加息。因此，我们认为美联储在9月会议将大概率继续加息75BP。相比之下，9月会议美联储对终点利率的预测更为重要，我们预计终点利率会在4%以上。JacksonHole会议鲍威尔鹰派发言后迎来数据验证，海外紧缩交易或将继续。前期报告中，我们提到鲍威尔在JacksonHole会议上的讲话非常鹰派，意在打破市场的宽松预期。但讲话后缺乏重磅数据验证，市场最近一周风险偏好回升。CPI数据公布后，美联储鹰派态度得到数据支撑，我们预计海外市场紧缩交易将继续。这种情况下，美债利率与美元将继续上行，美股则承压。

风险提示：美联储加息节奏超预期；美国地缘政治风险；美国通胀失控风险。

（本文结束）

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