挖掘N倍股第二篇--欧普康视财务分析（有机会翻倍的股票）

两点说明：1.不是以荐股为目的，本人目前也没有持有该公司股票，主要通过案例提升财务分析和写作能力，侧重讲解本人的分析思路和方法供探讨；2.我在知乎上开通了财务报表分析专栏，由于学习、工作原因更文较慢，欢迎有兴趣的朋友作为专栏作者投稿。

一、引言

（一）你的近视怎样形成的

为了更好地理解分析的这家公司业务，先在这里科普一下近视是怎么形成的：其原理在于长时间近距离用眼，睫状肌经常处于收缩的状态，导致调节紧张或调节痉挛，晶状体失去睫状肌的牵引就会增厚变凸，由于眼球的前后径过长，或是角膜弯曲度增大，视网膜和晶状体之间的距离拉长，光线在视网膜前面聚焦，而到达视网膜时就分散开来，结果形成影像模糊。

我自己的理解：既然近视是由于眼球体变厚了，那就得想办法给它弄薄点儿呗！怎么弄？我能想到的只有两种:第一种是像削葡萄一样给它削掉点，也就是所说的激光手术；另一种是睡觉时候拿石头给它压下去（不开玩笑，据说真的管用），脑补一下睡觉头顶块石头有多不方便？简而言之，欧普康视做的生意就是，让人睡觉时戴上他的塑形镜来替代那块大石头！

(二)近视人群占人类的半数以上

世界卫生组织2017年研究报告称，中国近视患者人数多达6亿，几乎是中国总人口数量的一半。我国高中生和大学生的近视率均已超过七成，并逐年增加，青少年近视率高居世界第一，小学生的近视率也接近40%。近视发病率居高不下的原因与中国的教育观念有直接的关系。一方面，升学压力逼迫孩子们用大量时间读书、做作业、练考题，近距离用眼时间增加。另一方面，越来越多的科技产品（智能手机、平板电脑等）使孩子们经常长时间注视电子屏幕，导致他们用眼强度大增，眨眼频率降低，造成视力减退。

二、欧普康视是做什么的

（一）公司介绍

欧普康视是一家眼视光科技企业，专注眼视光产品研发、生产、销售，以及眼视光服务， 目前主要业务为非手术视力矫正。公司目前主要产品为硬性角膜接触镜类镜片及镜片护理产品，梦戴维角膜塑形镜为主营产品中的核心。就是下面的小东东：

（二）核心产品介绍

“梦戴维”及“DreamVision”系列角膜塑形镜是一种用于矫正近视的特殊硬性角膜接触镜，根据用户的角膜几何形状和屈光度个性化设计制作，通过暂时性的改变角膜形态达到暂时性降低近视度数的效果，用户通常睡觉时配戴，起床后摘下，可以拥有一个完整白天（（8-10个小时））的清晰裸眼视力。临床研究表明，长期配戴角膜塑形镜可以减少或消除旁中心远视离焦，减缓眼轴的增长，从而显著减缓近视度数的加深。

工作原理在于镜片与角膜之间泪液层分布不均，由此产生的流体力学效益以及眼睑对镜片中央的压力改变角膜几何状态，使眼球中央扁平，眼轴缩短，从而使得近视患者在取下镜片后的一段时间内，角膜可以维持其改变后的形状，从而暂时降低甚至消除近视度数；简而言之就是用外力挤压改变眼球形状，眼角膜中央区域变平，从而调整焦距使成像落在视网膜上。

(三)欧普康视的经营模式

公司采用经销和直销相结合的模式，目前以经销为主。在经销渠道方面，公司拥有一批拥有相关医疗器械经营许可证的经销商，授权他们向某个特定区域，或某些眼视光服务机构销售公司的产品。而对于一些民营医院和公司（及子公司）所在区域的非民营医院，公司将产品直接销往医院。

三、财务分析部分

（一）公司上市时股本结构

做财务分析前，我一般会先研究这家公司的股东背景、管理层信息和发展历程。因为一家公司的股东环境很大程度上决定着它的内部管理环境，管理层的战略决策和管理能力又决定了公司发展的方向和成效。

实际控制人是陶悦群，持有38%股权，美国加州大学洛杉矶分校工程博士，算是学而优则商的典范，据招股说明书介绍陶悦群原本持有绿卡，所以欧普康视的前身属于外商投资企业，大概是要公司上市的原因放弃了美国国籍光荣成为我国公民，有句诗云：若为自由故，二者皆可抛？没毛病，财务自由也是自由对不对！

从欧普康视2017年招股说明书里披露的发行前后股本结构，我们可以清晰的看到资本大鳄的影子，说起九鼎投资PE界的人士应该都不陌生，在短短十年间从几百万发展到几百亿元规模的神话令人折舌，九鼎到底有多赚钱？我抱着好奇心在Wind查了一下欧普康视十大流通股上市以来的变动情况，发现九鼎上市前持有的股票今年一季度已经完成清仓，根据披露的每个季度减持股数和季度平均股价，我推算出九鼎大概累计减持变现5亿元，扣除上市前的6千万元投资成本，这笔投资九鼎大概赚了4.4亿元，是投资成本的7倍！只恨当年，年少无知拒了同创九鼎北京的offer；这样看来，之前爆出的九鼎投资60人分奖金1.7亿元，九鼎一女员工追讨奖金4千万的新闻不算夸张。

有点歪题了，言归正传。也就是说欧普康视上市的背后有资本的推动，并且九鼎投资在其上市限售期满后一年内几乎清仓退出。资本永远是追逐利的，猜测公司上市前已经在资本机构的助力下好好的包装粉饰了一番，甚至上市后几年的资本运作都已经做了谋划；所以，在做这种PE深度参与IPO的上市公司财务分析时，我会尽量拉长年限来看财报数据，毕竟欧普康视是叫人们防近视的。

（二）资本结构分析

首先解释一下我分析资本结构意义：资产负债表的左侧是资产，右侧对应的是负债和所有者权益，两边总额永远是相等的；如果说资产负债表的左边反映企业是靠哪些资产来创造效益，那么资产负债表右边的负债和所有者权益是告诉我们这些资产怎么来的；我们把资本分为经营性负债，金融性负债，股东投入和留存收益四块；经营性负债和金融性负债虽然都属于负债，但二者最大的区别是经营性负债不用付息，而金融性负债是有利息成本的；经营性负债高的企业往往处于行业主导地位，最大程度地占用上下游企业无息资金，以支撑企业自身的经营与扩张；股东投入和留存收益虽然都属于所有者权益，但前者是反映股东投入的资本规模，后者反映企业利润积累形成的家底儿。这四块共同构成了企业的资本，通过比较他们的占比，可以看出不同企业是靠哪种资本驱动来实现发展。

上表可以看出，欧普康视上市前后经营性负债相对稳定维持在12%，也没有任何金融性负债，说明企业虽然规模不大，活的还挺滋润；再看上市前股东投入和留存收益，分别占比33%和56%,留存收益占大头说明欧普康视上市前就有很好的家底儿，主要靠前期的利润积累实现自我驱动发展；上市后股东投入和留存收益分别占比52%和36%，变成了股东投入占大头，2017年新发行股份上市使得股东投入陡增，而这些投入一般不能立即转化为产能创造高效益，在上市后净资产收益率会被摊薄；2018年股东投入和留存收益合计是上市前2016年的3倍，在不增发股份和利润率稳定的前提下，若要达到上市前的净资产收益率水平，欧普康视未来的营收规模需要达到上市前的3倍以上。

（三）资产结构分析

资本结构是企业发展的资本来源，企业要做的是将资本有效配置转化为高收益的资产。资产可以分为营运资本，长期经营资产，金融性资产，长期股权投资这几类。现金是欧普康视上市前后资产占比最高的，占总资产的比例高达百分之六十多。真正牛B的公司不差钱，往往有大量资金趴在账上或做理财，投给别人又都不如自己赚钱，如茅台、苹果、格力；但这几家都是在充分竞争的市场凭实力拼杀已经确立龙头地位不可撼动的企业。欧普康视虽然是国内唯一获准生产经营的角膜塑形镜企业，但是靠政策垄断算得上真正的龙头吗？况且企业营收规模才四五亿元，没有充分竞争的市场不会是饱和的市场，没有经历市场洗礼的企业也不能说是真正的强者。在一个大片空白市场待开拓的行业，企业大量持有现金不砸向市场，而是购买理财，颇有养老思想的赶脚儿。我无聊的算了一下，陶悦群先生今年59岁，难道因为正好到了要退休的年龄。。。

股民们愿意投钱可不是让你拿去买理财的。就像电影《西虹市首富》，突然有一天你多出个有钱不知道托付给谁的伯伯，这个伯伯既怕你没本事花钱，更怕你品德败坏乱花钱，这就是股民的真实写照嘛！欧普康视若能利用资本优势实现产能扩张和销售渠道建设从而快速扩大营收规模，巩固自身行业地位，对股东来说无疑会带来更好的回报；但是从资产结构上看，大量的现金拿去购买了理财产品，当然，可能管理层有他们的打算，也可能与行业的特殊性有关。

（四）收益结构分析

前面我们分析资产结构时把资产分为了营运资本、长期经营资产、金融性资产、长期股权投资。其中营运资本和长期经营资产共同构成经营性资产，所谓经营性资产是企业生产主要产品或提供劳务所必备的资产，因此经营性收益和经营性收益率反映这些经营性资产创造收益的规模和回报率；金融性收益和金融性收益率反映企业持有的现金、理财产品、金融产品等金融性资产实现的收益规模和回报率；长期股权投资收益反映企业投资参股其他公司带来的收益情况。

结合收益结构分析表与资产结构分析表，纵向比较会发现，欧普康视的经营性收益率在上市后出现了大幅下滑，与其上市后投资固定资产大幅增加及合并收购形成的商誉增加有很大关系，这些固定资产和商誉短期内没有为公司带来应有的回报；横向比较会发现，占企业总资产12%的经营性资产贡献了72%的利润，而占企业总资产69%的金融性资产只贡献了13%的利润，因此资产收益率受金融性资产拉低情况严重，应更好地发挥现金资产的价值。

（五）收益增长性分析

分析完收益结构情况，我们再看一下欧普康视近5年的盈利能力和成长性。先介绍一下息税前核心利润指标，这个指标需要自己动手用净利润加减计算；所谓息税前核心利润是指扣除所得税费用和财务费用前的经营性收益，也就是企业主营业务创造的真正利润，所以这个指标比利润总额和净利润能更好的反映企业主营业务的经营状况，也是我分析企业盈利能力必用的指标。

上面的利润简表可以清晰的观察几个反映盈利能力的重要指标：欧普康视的毛利率常年在75%左右，近几年呈上升趋势；净利润率一直维持在48%左右，去年出现了下滑；而息税前核心利润在50%左右，近年有加速下滑趋势；值得注意的是，企业毛利率提升的情况下息税前核心利润却出现了持续下滑，2018年下滑尤为明显，如何解释这种现象？我们可以大致这样看待两个指标，息税前核心利润=毛利润-财务费用以外的期间费用，这个公式可以推断出，欧普康视毛利润提升的同时，财务费用以外的期间费用在以更快的速度在增加，就是说欧普康视2018年加快了花钱的力度。

（六）利润率分析

上表可以看出欧普康视角膜塑形镜的营业收入占比通常在70%以上，2018年受框架镜销售占比的提高影响出现下降；欧普康视并不生产框架镜，且框架镜销量在2018年猛增，我们大致可以推断普通框架镜销售应该是收购的子公司层面的经营活动。公司专注角膜塑形镜主业的发展未发生变化，2018年角膜塑形镜销售占比68%，贡献利润的78%；护理液产品销售占比18%，贡献利润的9%；普通框架镜销售占比12%，贡献利润的10%。

各产品的毛利率情况。膜塑形镜毛利高达90%，纵观整个A股上市公司，恐怕也只有个别生物制药公司的抗癌药能达到如此高的毛利率；毛利率最低的护理液产品毛利也达到了40%，较往年有显著提升，应该是得益于公司护理液外购转自产的经营变化；出乎我意料的是普通框架镜毛利竟高达65%，在我的印象里走不出三公里就能见到一家眼镜店，这应该是一个充分竞争的市场，且配一副眼镜会操作机器就能完成配验，既然没有技术壁垒又是充分竞争的市场，那么又该如何解释高毛利率呢？我想应该是差异化！充分竞争的市场中能保持高毛利的公司，它的产品必然是有差异性满足客户需求的。

主营产品角膜塑形镜销售额三年累计增长了77%，但从披露的销售数量来看三年销售量累计增长为43%。销售额=单价*销售量，考虑到直销占比的提升，通过公式我推算出角膜塑形镜三年的涨价幅度大概在20%左右，也就是说，角膜塑形镜销售量的增长并没有营业收入增长那么高，一部分是涨价因素和直销占比提升贡献的，市场开发的增量并没有披露的营收增长指标那么好。

（七）不同销售区域收入分析

收入地区分析表揭示了企业在不同区域的销售占比和市场开发的程度，我在统计局网站查找了2018年我国七大区的人口分布数据作为对比。看表中各区域的销售占比，欧普康视的产品市场主要集中在华东区域，而且有进一步集中趋势，华东市场占比由2014年的48%增长到2018年的62%，而华东地区人口仅占全国的29%。欧普康视区域市场发展不均衡，也反映了企业新市场市场开拓和跨区域运营能力不足；但从另一个角度讲，华东以外的区域还有很大的市场空间。

表中还计算了每个区域不同年份的销售增长率，会发现同一个区域的不同年份销售增长率波动很大，即使同一年份的不同区域销售增长率也往往有着天壤之别，这是一个很耐人寻味的现象。我大胆推测角膜塑形镜行业虽然经历了十几年的发展，受国家管控和销售渠道的特殊性，仍然是一个很不成熟的市场，市场的开拓主要是靠外延式增长，可能某年某个区域新签一家合作单位就能实现当年业绩的翻倍增长，这在上表各区域增长率数据中可以得到印证。

这种高增长率往往是处于初创期的行业，市场大片空白，行业内的企业竞相跑马圈地，业绩呈爆发式增长，一旦跑马圈地的阶段过去就要靠服务和产品内生性增长拉动，初创阶段的市场增长率就没有了参考性。由于行业的限制性，角膜塑形镜行业并没有出现激烈的市场竞争，市场规模依然很小，行业的初创期被拉长；欧普康视作为内地唯一一家角膜塑形镜生产企业，已经发展了十几年，充分享受了政策红利，目前还没有本土化的竞争者抢占市场的，上市后又有了资本的助力和品牌优势，这几年可以说是重要的战略机遇期。

据年报披露，欧普康视的角膜塑形镜分为有两种渠道，即直销模式和分销模式，直销渠道的毛利率比经销要多出10%，直销占比由2014年的35%增长到2018年的48%，说明欧普康视更加注重直销渠道的建设。

（八）主要客户收入情况

欧普康视的前五名客户收入占比近14%，市场比较分散。为什么年报都会要求披露主要客户构成？因为历史经验表明主要客户是众多上市公司虚假交易的重灾区！企业销售客户越分散、集中率越低，说明企业产品销售的市场化程度越高，行业竞争力越强，营业收入的持续性越好，坏账、假账的概率越小，业绩波动越小。

（九）主要供应商情况

欧普康视供应商依赖比较严重，第一大供应商一度占采购成本的80%以上，上市后企业已经意识到单一供应商风险问题，并逐年减少了第一大供应商采购额。据招股说明说里披露的2016年采购分类信息显示，第一大供应商是博士伦，主要采购材料为博士伦护理液和博士伦镜片材料，有意思的是，作为加工镜片的主要镜片材料仅占采购成本的18.45%，而博士伦护理液却占采购成本的67.62%。

根据2018年报披露：新生产基地规划中年产80 万瓶护理产品的无菌生产车间的装修与设备安装已基本完成，正在进行调试、检测过程中，将在2019 年正式投产；投产后，镜特舒冲洗液、深度洁净液，以及正在注册审评中的护理液将迁入新址生产，同时也给正在研发中的新品预留了生产空间。成本占比最大的护理液若能在2019年实现进口转自产，无疑会进一步提高公司的毛利率水平。

（十）成本费用分析

前面我们分析企业利润指标时，发现企业毛利率提升的情况下息税前核心利润却出现了持续下滑，得出欧普康视2018年在大肆花钱的推论。那么在上面的成本、费用分析表里我们就可以看出钱是花在哪里了，表中显示营业成本比重在逐年降低，税金及附加与收入比稳定，销售费用和管理费用出现了较大幅度增长。

这是我比较乐意看到的迹象，销售费用增长大于收入增长，说明管理层在市场开发方面的举措变的更加激进，加大了市场投入。花钱不可怕，把钱花到渠道建设上才能换来业绩的长期增长给股东带来更好的回报；如果企业把钱放都银行买理财，股东还不如拿钱自己买理财安心。

（十一）现金流量分析

如果说营业收入和净利润反映的是企业的盈利状况，那么经营现金流入和经营现金流量净额则反映的是实际真金白银流入企业的状况，若一家企业报表显示盈利水平的营业收入和净利润都很好，经营现金流入和经营现金流量净额比例却异常下降，这家公司的利润就可能涉嫌造假。

上表显示欧普康视历年销售现金比都在120%以上，经营现金流量净额/同口径核心净利润指标维持在90%左右；唯独2018年销售现金比和净额比出现非正常下滑，经营现金流入比正常水平少了4600万元，大概占2018年营业收入的10%，财报上的解释是“增加采购备货等所致”；这就有点糊弄大众了，增加采购备货影响的是现金流出好伐！至于是虚增收入还是放宽了信用我不好断言，出于谨慎性，我宁愿相信事出反常，必有妖孽！

2017年欧普康视发行股份上市，资本的增加对净资产收益率的摊薄效应在上表中可以明显的看到，净资产收益李由上市前的35%降低到上市后的18%，前面说到如果要达到上市前的净资产收益率水平，营收规模需要达到2016年的3倍；公司上市后拿钱扩建了年产40万片的产能，产能应该不会成为营收增长的制约因素，下面就看公司怎么花钱把市场开发起来了。

这里的2018年净资产现金回报率指标下降，同样反映了欧普康视经营现金流入和经营现金流量净额出现了异常。

四、历史市盈率波动

上图是欧普康视上市以来的市盈率，可以看到公司市盈率最高峰值出现在刚上市时，一度达到70倍，最低值出现在今年初为38倍，目前的市盈率在60倍左右，处于相对的高位。

市盈率指标其实比股价更能买卖股票的时机，股价的峰值不一定对应市盈率的峰值，但市盈率的峰值一定会对应股价的峰值。如果企业的基本面没有发生严重恶化的话，当市盈率处于历史低位时点买股票大概率会赚到钱，相反如果市盈率处于历史高位时就要考虑出售了。

五、发展展望

目前，CFDA共批准8家厂家生产。其中一家来自中国台湾（亨泰），另外六家分别来自日本（阿尔法）、韩国（露晰得）、美国（欧几里得、C&E）、荷兰（Pcornea）。欧普康视，是目前我国大陆地区唯一获得角膜塑形镜生产许可的企业。

欧普康视角膜塑形镜适用于8-18岁青少年，客户群体与中小学生高度重叠，据教育部报告2017年我国小学生1.45亿人，初中生人数是4442万人，高中生人数3971万人；按小学生40%近视率和高中生70%近视率测算中小学生近视人数接近1亿人，按欧普康视2018年33万片销量大概推断整个行业渗透率不超过0.5%。

据招股说明书披露欧普康视卖给经销商价格是768元，毛利率水平在76%左右，而终端价格则达到5000多元。什么叫正一本万利？什么叫以销定产零库存？什么叫差异化定制？欧普康视！

近视激光手术市场规模在1000亿元以上，近视眼镜市场规模在800亿元以上。而角膜塑形镜规模才不到十个亿规模，虽然目前还很小众化，但主要是受国家行业管控的影响，不能打广告，又只能选择专业的医院或视光机构验配，很大程度上限制了行业发展，任何产品在大众接受之前都是小众化的，但有庞大的客户群体基础，角膜塑形镜依然有着广阔的发展空间和前景。要记住一点，行业和产品没有爆发前意味着还有机会，等爆发后机会已经不是你的机会了！

六、结束语

欧普康视财务状况良好，盈利能力显著，产品高毛利，期间费用成本低，潜在客户基数大，行业壁垒高，销售渠道粘性强，未来成长空间大，是典型的小而美的企业，长期看好；但2018年经营现金流出现异常下降，可能有操纵利润嫌疑；另外公司2018年非同一控制下企业合并产生4500万商誉，被合并几家企业都莫名出现巨额的其他资产，从披露的信息中无法获知交易的公允性，有输送利益之嫌；公司目前估值水平处于历史高位，短期内不建议投资。