吉姆·罗杰斯有一句经典之语——越确定，越不可能有利可图。

如何在一个变化的市场里，追求大概率的确定、精准预判未来？某种程度上，策略研究就在解决这一问题。

今年被许多机构投资者安利给我们的民生证券首席策略师牟一凌，近年来有很多精准预判的战史。

从2020年6月开始，市场上总是出现了一些与主流观点不太一致的声音，从那个时候起，市场开始习惯使用一个词顺周期，就是他最早提出；

到2021年1月，市场连续上涨，牟一凌逆势建议持币过节；

2021年12月，市场期待春季躁动，他建议等一等再买入……

精准的结果并不完全说明一个策略师的水平，但我们看了很多牟一凌的研报和文章，很有意思，是一个很讲究哲学思辨的人，与其说他在做预判，不如说严密的逻辑推导自然而言指向了与市场共振的结果。

8月10日晚，在聪明投资者第41期价值研习社中，牟一凌就策略研究、周期、市场等话题，分享了自己的观点。

如他所说：策略分析师就是在研究变化。但策略研究并不能所有时刻都主导投资，只有在宏观波动足够大，定价足够极端的时候。其它时候，应该想的是如何和行业进行合作。

牟一凌介绍了他心中策略研究的任务，以及在投资中如何应用策略研究，对未来周期的看法。

很有些学术气，内容读起来或许不那么简单易懂，但沿着牟一凌的思维方式走，会有非常多的启发。

先来看聪明投资者整理的精彩观点和主要内容。

1，我们没有按照大势研判、行业比较和主题投资进行研究分工，而是相信现代化工业流程都是按照过程分工，我们的分工是：第一个是基本面的动态结构；第二个是预期收益率；第三个是投资者和市场结构。

2，我们越是着眼全局，就越不可能在局部做到清晰。因此宏观策略只有在定价足够极致、波动足够大的时候，才能对局部问题具备决策优势。

3，新旧能源之间还各自存在短板，一个需要解决时间错配，一个需要解决空间错配。资本市场的定价也很有效，你会发现今年新能源里面表现最好的是储能和逆变器，而传统能源里面其实是油运。

4，增速和业绩表现之间的关系并不稳定。背后是成长股有一个潜在问题，它容易一年把未来三年的钱都赚掉，因为大家喜欢在增速上线性外推，这个时候就需要持续的超预期。最好的是市场没有预期的高增长。

5，研究市场就像研究黑箱，有打开黑箱和不打开黑箱两种方法，一种方法是去探寻本质，它容易理解符合大家喜欢的第一性，但是总会受到工具的限制；另外一种方法就是利用相关性，观测推演，它并不是本质，对逻辑性要求高且不能迷信。

6，传统策略讲的比较多的是美林时钟，它是一个比较后验的视角，也是基于确定性结论出发的，不符合复杂系统的研究范式，预测未来上可操作性不强。

美林时钟还有个问题是学术依据不强，还有一个问题是需求决定一切的观念太强。

什么是策略研究？

研究市场就像研究黑箱，有两种方法，打开黑箱和不打开黑箱

研究市场就像研究黑箱。

在80年代的时候，有一本书很流行，《控制论与科学方法论》里金观涛老师是这么去理解这个问题的。

研究黑箱大概有两种方法，打开黑箱和不打开黑箱。

一种就是大家现在讲的第一性，去探寻本质。就像一块表，把它拆开，看看它是怎么构成的，这是大家觉得最好的方法。

当自下而上去看问题的时候，这是大家觉得最清晰、最容易被理解的方法。

但它有一个短板，当这块表摆在我们面前，我们能不能把它打开？怎么打开？

市场也是一样的，你不可能知道所有的投资者都在想什么，第二天又怎么做，这本来就是一个不可能去了解的问题。

就像这块表，打开之后你会发现里面还有一个陀飞轮，你还是不知道它运行的本质。

所以，有了另外一种方法，这也是宏观策略经常会去做的数据分析，去找相关性。

什么有相关性呢？

比如美国上周五的就业数据，美国的基准失业率和美国成人网站的访问人数是相关的。

由于中低收入的白人往往是最容易失业的人群，在他们失业之后，在休闲时间比较低廉的一种消费方式，就是打开一些成人网站。

这是其中的一些逻辑，但能不能完全去相信它？未必。

这些关系稳不稳定？不见得稳定。

这就类似于研究黑箱的第二种方法，不打开它。

比如说一块表，我们就去拨动它的表针，看它是怎么运行的，去推理背后的逻辑。

这其实就是我们研究市场的两种方法。

策略研究的对象是变化与规律

不过还一句话我觉得说得很好，是埃尔文·薛定谔在大学的演讲纪要里讲到的，意识之光不会照耀静止之处，因为它们已经固化，不再被人所感知，除非间接地与进化节点产生联系。

它的含义就是说，整个系统是变化的，规律是变化的。

我们在学经济学的时候会认为，宏观是一些东西的加总，经济好买什么，经济差买什么，它是整个行业与公司之间的组织关系。

就像人是由细胞组成的，但两天之后我们身上的细胞都更新完了，但我们还是我们。

这其中的组织关系才是我们研究的本质，毕竟我们不是算命的。

研究变化的时候，你的方法不可能特别的清晰。

这个时候就出现了两派，一派是大家说的玄学，算命。

还有一派是要用数据，这其中牵涉到的就是工具理性，最早的时候来自于希腊。

英文里理性这个词叫做rationality，它的来源其实是比例 ratio，指的就是所有的东西应该用两个数据的比例去进行刻画，这样不一定对，但这样我们才能去讨论，去进步。

我们以前学的无理数是怎么来的？就是因为发现根号二不能用两个比例同时去刻画，这甚至在当时的希腊掀起了一场科学革命。

讲这些就是为了讲一个点，我们的方法相对来说要可以去被证伪。

但是，我们研究的又是变化，怎么样去调和这个矛盾，其实就是策略研究。

如何用策略研究指导投资？

现阶段投资围绕这三个方向去做

我们做了一个事情，用了一个编程的方法，把A股历史上52周的连续片段进行拟合，看看有没有出现走势一样的时间。

最后发现有两段还挺相似的，就是2001年的11月到2002年的11月跟2013年4月12号到2014年4月4号，A股的走势大方向其实是基本一致的。

资料来源：wind，民生证券研究院

看宏观经济的都知道，这两个时期中国的经济情况，包括节奏，其实完全不相似，但股票却走的一样的。

所以，我们的市场未必是一个纯粹由宏观决定的市场，更多的是认知和基本面之间的偏离，以及整个市场结构之间的变化。

所以我们现阶段无论是做行业比较，还是讨论大势研判，都要围绕着三个方向去做。

第一，基本面的动态结构，也就是理解我们处于什么样的宏观环境中？哪些行业在这样的宏观环境中是顺风的，哪些是逆风的？

其中有一些也是市场上现有的方法，但主要是怎么把它的框架构建起来。

然后聚焦研究范围，落脚到细分领域。行业自身的产业周期处于什么位置？当期的景气状况如何？

第二，预期收益率，我觉得更靠谱的指标其实是ROE。

现在的景气度投资，从短期来讲，看起来很完美，但不太经得起历史的检验。

但是，ROE视角也有它的问题，它是解决中周期和中长周期视角的问题，对于短期的帮助不大。

第三，在投资者结构与行为上，我们还有一些对拥挤的判断。

我们通过每周一更新的数据把整个市场拆分成趋势交易者，以及基本面投资者，当趋势交易者达到一个极度拥挤的状态，市场的结构相对是不稳的。

为什么宏观跟行业投资之间会有一些差异？

整个美国名义GDP增速和标普500ROE的相关系数大概0.43，如果用产出缺口，关联度会弱一些，大部分时候是相关的。

但是仔细看这个图，我们会发现是有背离的。

资料来源：wind，民生证券研究院

背离的时候，我们会怎么样去处理？

其实在企业的盈利层面，纯宏观可能就会出现偏离。

美林时钟的理解

什么时候是复苏呢？在经济很差，上游开始过剩，价格很低的时候，一个结构性的需求开始出现。

这时候中下游的企业开始获得订单，开始生产。

随着整体订单的增加，以及毛利率的改善，对应到宏观经济上，经济总量开始恢复，通胀没有起来。

随着行业景气度扩散，上下游也开始备货，开始需要越来越多的原材料，这时上游开始变得供不应求，开始涨价。

有一部分需求比较好的，开始往中下游去传导，这个时候宏观上叫做过热，或者是叫做复苏的中后端，美林时讲的就是通胀起来，然后逐步的繁荣。

再到下一个阶段，由于大家越来越乐观，导致上游的价格越涨越高，这个时候下游的需求可能在终端环节并没有那么好，量在放缓，但是价还在，甚至有些企业不受到亏损而被迫提价。

这个时候，价格进一步往下游传导，量在放缓，这就是滞胀期，最后大家一起掉下来。

这在产业链的各个环节之间是有所反应的，这也是我们最近半年一直在看很多行业勾稽关系的原因。

其实同样的道理，也可以用在新能源车产业链的研究上，虽然它不是一个传统的宏观的行业。我相信这样的方法比简单去看宏观如何去指导行业要好。

我们最近也发现产业链间的各个环节在同一个周期下，它的溢价能力在发生变化。

A股长期收益率向ROE回归

A股其实跟美股比较一致，它的长期收益率是向ROE水平回归的。

但这也有一个问题，四五年之内，有一些行业的收益率长期比ROE高，有一些行业长期比ROE低，原因是什么？

长期收益率与ROE之间的差距基本上可以看作是估值贡献的差距，如果ROE的趋势是向上的，投入资本回报率是向上的，大概率是在估值扩张的。

举一个反例，比如说2011年之后，A股在去杠杆化，权益乘数对 ROE 的贡献几乎都是负的。

2011年之后，以房地产为例，虽然它的ROE可能还在往上走，但由于它的资本回报率已经向下，所以市场仍然不愿意给估值。

从这个角度，我们又可以把很多行业划分为倾向于估值扩张的行业，以及估值收缩的行业。

由于经济体总在结构之间切换，所以在上市公司层面汇总之后，总有一些收益率远远跑赢ROE，有些没跑赢，但最后还是向ROE回归的。

高景气投资不能纯看增速

还有一个问题，大家说现在的高景气投资，我们纯看增速行不行？

有两种情况可能不行，我们先看这个图。

这是以2021年为例，当年申万二级行业的盈利增速g和股价的表现。

画条线给人一种直观的感觉，是沿着它去分布的，但还是比较离散的。即使你认为它还是值得信赖，还有两个问题：

第一个，判断它的g有一定的难度。

第二个，还有后验的风险。

举个例子，我们在做历史回溯的时候，会先提到比较偏消费需求的培训框架，我们会简单的告诉你，过去增长高的行业也是净利润表现最好的行业，大家看到都很开心。

但有几个问题，站在2022年4月底，你会发现，新能源车仍然是过去三年股价表现最好，且营收最快的几个行业之一。

但如果是在2021年12月做出这个判断仍然是没错，从数据来看，到4月份你买到了过去三年营收最快且股价表现最好的行业。

但是你赚不到钱，因为成长股容易一年把未来三年的钱都赚掉。大家喜欢在增速上线性外推，这个时候就需要持续的超预期。

相对来讲，短期有一些行业出现明显的爆发力，市场是没有预期的。

业绩兑现度能够持续验证的行业，我们也会以分析师的预期去看业绩是否能持续兑现。

我们采用的方法是在业绩公告之后，如果对当年和未来一年的盈利预测仍然选择上调或者维持不变，大概率是没有出问题的。如果把之前乐观的预测往下调，大概率是接收到业绩信息之后有了一些负面的情况。

所以整个成长风格的走势跟业绩兑现的程度相关性更强。整体上我们还是要关注有多少是线性外推、有没有达到预期，这个更重要。

越宏观的东西稳定性更强，越微观的东西清晰度更强，两者需要合作

大家经常谈自上而下和自下而上的特点。

其中，越宏观的东西稳定性更强，比如GDP的预测不可能偏离超过一个百分点，但是它不够清晰。所以达利欧告诉大家要关注全局就不可能对局部描述非常清晰。

越微观的东西清晰度更强。做个股投研的投资者都知道，去上市公司调研，跟董事长做近距离的交流，可以知道这家公司的氛围是怎么样的。

但一家上市公司不存在的概率一定大于一个行业不存在的概率、大于整个经济系统不存在的概率。所以两者是一定有一些结合点。

策略师要靠宏观视角指导微观，那就需要具备有一个条件：波动足够大，定价足够极端。所以我们做出研判的时点（比如2021年2月我们提出持币过节、2021年12月等一等再买入）就有这样的原则：宏观波动足够大，定价相对极端、交易拥挤。

但如果推演环境达不到这种非常极端的情况，策略的帮助有时候就比较弱。所以我们的观点有时候比较模糊，就是因为它不极端。

如何从策略研究出发看市场周期？

传统能源和通胀问题会分成三个层次去理解

我们从去年开始对周期的看法基本不是从宏观策略的角度出发，而是从能源转型的角度去讲。

为什么看好周期股？是因为我看好新能源的发展。

我们做投资还是要从当前整体的数据去看，讲现在的问题，这一次传统能源包括通胀的问题，大概会分成几步：

第一步，产业上长期开支不足，达到相对偏极端的情况。

首先我们在过去10年发生的这样一个问题。

这张图是中国上市公司的资本开支。左边是上游企业，右边是中游制造业。

可以发现中游制造业的资本开支利润增长没有之前那么快，但是它的资本开支增速越来越快。

上游最开始不挣钱，就算2016、2017年盈利反弹了，但开支还是没有起来。

这张图是海外的情况。左边整体的评价标准是全球100亿美金以上的上市公司资本开支情况。

能源企业最开始不挣钱，后来挣的钱对高油价也不反映。长期来看整个上游的资本开支明显下行，当然全球的资本开支呈现的是周期波动的情况。

最后的结果，看这张图的数据，左边是能源类企业设备的使用年限，有一些可以更新的耗材。右边是设施使用年限，设施和新增的产能更相关。

可以发现，新增产能的使用年限、老旧程度已经达到了1972年和1999年前后的水平。

第二步，我们正在进行能源转型。

能源转型可以按照这个例子算一个账。

有两家汉堡店，一家的汉堡是10块钱一个，另一家是7块钱一个，但必须49块钱买一周，然后每天给你一个汉堡。

其实后面这个例子就是新能源，它的特点是回收久期比较长。

新型能源系统的经济性建立在长久期之上，未来的回报算到今天是划算的。

同时它还有一个小问题，假设我们投入的是资源而不是资本，会发现建光伏电站，要建好发电半年以上才能把它收回来。

所以建设新能源，第一个问题，会导致存量不足。

整个社会在一段时间内的资源是有限的，我们把有限的资源投入到短期回报更低效的能源系统中（长期可能是高效的）。

这就会带来第二个问题，增量部分的效率下降，这种情况下传统的部分开始变得越来越紧张。

当然还有一些新的问题。现阶段新型能源系统的建设大家更多看到的是对锂、硅的需求，但是我们发现越来越多的要用到传统资源，因为上述资源在技术发展中是相互替代的。

比如现阶段欧洲缺电网，中国电网也不够，这时候铜、铝的需求会上来。

不同电机类型对于矿物需求的对比

另外，现阶段全球的资源分布非常不均，也比较割裂，美国的供应链报告甚至会说有些矿他们自己没有，盟友也没有，只有敌方才有。

我们现在建设的是一个全新的系统，现阶段静态来看，对不同金属的需求可能会变化。

比如现在IEA讨论最多的就是永磁同步机，稀土元素的高价可能会导致风电从永磁电机转向感应电机。

电磁感应现在主要集中在一些高端的电动汽车上，但随着整个稀土价格越来越高，有可能又会出现一些替代。

现在这个游戏就是在老的供给比较稳定的情况下，会迸发出更多对传统行业的一些新需求，这个时候会打破它的平衡表。

第三个问题是新老能源之间的关系。

因为发展新能源而带来传统能源和资本的上升，有助于新老能源之间的共生。

比如前面汉堡的例子，随着10块钱的汉堡越来越贵，大家更愿意买49块钱7个的套餐。这也是为什么去年我们的报告《马车和鲸鱼油》被大家转发比较多的原因。

但有时候两者是对立的。

第一种对立，长期来看，因为发展新能源导致很多传统能源被干掉，大量的传统能源可能不会被开采出来，对很多生产商也会造成焦虑。比如说前段时间欧洲采购天然气，卡塔尔说可以签20年，其实也是在考虑这个问题。

第二种对立，传统能源如果价格继续涨下去，对新能源是不利的。

过去大家觉得这对于欧洲的光伏是有利的，从阶段性来看没有问题，但继续涨下去资本成本会继续上升。

现在上升的幅度可以接受，但如果上升更快，第一变得没钱，经济衰退；第二资本成本进一步上涨。

回到汉堡的例子，当有一天你的肚子特别饿，而且你的钱还特别少的时候，可能就不会选择49块钱7个的汉堡，你会选择10块钱一个，甚至12块、15块一个的汉堡。

第三步，新旧能源各自还存在短板。

今年整体涨的最好的是新能源和传统能源，但新能源里涨的最好的是储能，传统能源里涨得比较好的是资源类的运输企业，比如我们作为策略年初独家推荐的油运。两者各自的短板不同。

新型能源系统随便建在哪里，能源可以独立，什么时候发电、发多少，老天说了算，但是用电时间是固定的，所以需要补短板——储能。

峰谷电价的价差就是以后的收益来源，然后跟储能的成本相匹配，看看多少年回收。

传统能源是经过白垩纪已经储藏下来的，可以随时用。

但问题是它所在的地方已经固定下来了，所在的地方都不一样的，所以需要在空间上进行错配。收益来源是俄罗斯的油和中国的油之间的差距，考虑运费在这之间的比例。

所以一个需要解决时间错配，一个需要解决空间错配。

过去在传统能源上都解决得很好，石油的贸易量占消费量从不到40%上升到了快80%。

但俄乌冲突后，整个运距重新拉长，新能源的技术进步不够，所以导致了这两者之间的差异，形成了供应冲击。

一个担忧：供应冲击导致的通胀，可能让2008年至今的金融资产过剩出现大逆转

最后我们也担忧，在这样的情况下，这种供应冲击导致的通胀可能又会逆转2008年到现在的状况。

2008年之后，以美国为例，钱大量涌进金融资产，美国总资产中现在的金融资产占比大概是75%，处在历史最高位。

这10年大家都说大宗商品是流动性驱动的，其实这10年流动性真正进入的是标普500为代表的的金融资产。

背后的逻辑非常基本面，大量的技术进步让金融资产有能力取得丰厚回报，过去也没有什么供应冲击。在这样的环境下，全社会的资本配置也很顺理成章。

比如说以中国、日本这种制造业大国的上市公司为例，在2008年之后，在选择原材料还是现金之间，更多的肯定是要现金，美的和丰田汽车就是这样的优秀案例。

但是，当面对较强的供应冲击之后，我们会出现什么的情况？

在过去，金融资产极度膨胀之后，美国大量的数据，相互之间在打架，靠近需求端的都在走弱，越靠近供应端的又显得很强。

所以说，在过去一段时间，在大家极度的定价需求下，可能就没有通胀了。

但是，后来可能要发现，在这轮需求下行的过程中，铜、油居然没有任何产量增加，甚至出现了生产低于预期、劳动力紧张的情况。

这就意味着需要长期把需求打下去，去压制通胀，这是很痛苦的，可能海外还不太能承受得住。

因为疫情期间他们极大地扩张了自身的资产负债表，理论上讲是需要一个比较高的名义GDP增长的。

现阶段美国还能以比较严格的态度去打压通胀，原因在于它的实际GDP增长还可以，虽然已经两个季度环比负增长，但同比是正的。

但随着慢慢走弱，我们要考虑通胀要回落到多少，是4%还是3%？大概率不会是2%。

面对这种情况就需要思考一个问题。

以往持有美元计价的金融资产投资者被美联储承诺，只需要对抗2%的通胀水平，剩下的就是实际回报。

但是这个值也许后面要提升到3%、4%，所有持有美元的投资者会感受到自己可能被违约了。

这个时候大宗商品的实物资产会在自身有非常强的供应约束下，站在了整个货币的反面。黄金的历史级别机会就在这里。

当然，这些问题很远，也存在很大的不确定性，只是今天借机会提供一下我们的思考。

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