关注并星标 川谷研究所↑ 遇见更多好公司独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司证券代码：002705 综合评级：A一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司主营业务聚焦在厨房小家电，业务占比约75%，具体品种包括电热壶、咖啡壶、面包机、电热锅、搅拌机等，家居及护理小家电包括吸尘器、净水器、电动牙刷、洁面仪等，销售模式则是给海外家电巨头代工为主，国内自主品牌包括摩飞（英国品牌，国内独家代理）、东菱、莱卡、歌岚、百胜图、凯琴与鸣盏等，自己品牌最出名的是东菱，其他品牌是为个别电器品类设定。整体来说公司核心还是一家代工厂，因此估值并不高，过往的成长也比较一般。公司显然在销售方面缺乏基因，过于繁杂的品牌并没有形成合力，需要整合。虽然近几年公司国内份额持续提升，但是大部分是由摩飞品牌贡献，在自主品牌发展道路上，公司还有很长的路要走。2、行业竞争格局：小家电具有多品类、小功能、单价低、技术门槛不高等特点，也因此市面上品牌非常多、非常杂，公司作为小家电出口龙头，市场占有率也仅有3%；而国内家电龙头美的、格力、海尔则是因为聚焦大家电，在小家电领域创新不足，故而市场份额也非常低；整体来说，国内小家电市场空间非常大，但是集中度非常分散，与大家电集中度相差甚远；3、行业发展前景：小家电涉及到生活方方面面，功能上是对大家电的补充，随着生活水平的持续提升，行业整体呈稳定增长的态势；电商时代，具有功能创新、设计创新的家电品种很容易成为爆款；出口方面，规模优势和柔性生产线的优势不断突显，行业集中度整体呈缓速、持续提升的态势；4、公司业绩增长逻辑：行业需求稳定增长&国内市场增长迅速&行业集中度持续提升；2020年销售量比上年同期增长33.09%，营收增长44%，剩余约10%是由涨价所贡献，主要原因也是上游原材料价格的上涨；2021年国际大宗商品持续上涨，公司能否进一步通过提价来转移风险还有待观察；文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读·简介：成立日期：1995年；办公所在地：广东佛山·业务占比：电热类厨房电器51.36%（毛利率23.06%）、电动类厨房电器23.83%（毛利率26.23%）、家居电器14.38%（毛利率21.09%）、其他10.43%（毛利率21%）；出口占比：77.13%；·产品及用途：西式厨房小家电：电热咖啡壶、电热锅、多士炉、搅拌机、绞肉机、餐具消毒机、面包机等；家居护理电器：吸尘器、净水器、干衣机、取暖器等；其他包括：婴儿电器、个护美容电器（如电动牙刷、洁面仪、脱毛器）等；·销售模式：ODM及OEM模式为主、自主品牌销售为辅，自有品牌包括摩飞、东菱、莱卡、歌岚、百胜图、凯琴与鸣盏等；·上下游：上游采购PP、ABS、AS等塑料,不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC集成块、熔断器等核心零部件,电线、电机等其它配件，下游应用至厨房家电领域；·主要客户：前五大客户占比24.92%，客户包括飞利浦、伊莱克斯、西门子、松下、 Kenwood 、Morphy 、 Sunbeam、小米、名创优品等全球知名企业；·行业地位：电热水壶 、电动咖啡机、搅拌机等产品的最大出口商，占中国小家电出口比例的3.1%；·竞争对手：闽灿坤、德润豪达、美的集团、苏泊尔、艾美特等；·行业核心要素：1、规模与成本优势；2、产品设计与创意（爆款单品）；3、客户忠诚度；·行业发展趋势：1、全球西式小家电市场需求呈现稳定增长：欧美发达国家作为西式小家电的主要消费市场，小家电产品属于准快速消费品，品类众多，人均保有量高，使用频繁，更新周期短。包括中国在内的新兴市场，小家电产品普及率较低，随着国民经济增长和人们生活水平提升，需求将保持快速增长；2、行业加速洗牌，产业集中度提升：国际采购商风险偏好降低，更乐意与行业龙头企业合作。同时，面对日益增大的竞争压力，综合实力较弱的制造商将逐步被市场淘汰；3、小家电产品创新性、个性化要求高：个性化、智能化将成为行业未来发展的主要趋势，智能人机互动功能产品更受市场欢迎。·其他重要事项：上游大宗商品价格上涨，公司近期启动了调价安排，但调价效果的体现有一定的滞后性。二、公司治理 评分：75
1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司控股股东为父子三人，合计持股63.98%，股份有少量质押；高管有一定的股权激励，员工无激励计划，整体激励偏低；管理层为两兄弟，整体年龄比较年轻，潜力较大；2、员工构成：以生产和技术人员为主，代工厂是劳动密集型产业，公司也不例外，2020年公司新增了7800人，增幅约40%，主要还是国内小家电供需两旺，这与疫情导致全球居家生活频率提升有密切关联，2021年这一趋势仍将延续；劳动密集型产业近几年不断向南亚转移，小家电因为对设计、创新有一定的要求，转移速度相对落后产业慢一些；3、机构持股：公司前十大流通股东包含多家公募基金，受到主流资金的高度认可；4、股东责任（融资与分红）：上市近七年，分红金额超过融资额一半，算是中等偏上的水平；·大股东：持股比例为41.75%；股权质押率：8.26%·管理层年龄：44-54岁，高管及员工持股：高管直接持股0.6%·员工总数：28786人（+7806）：技术2575，生产21778，销售558；本科学历以上：1683；·人均产出：2020年人均营收：45.82万元；人均净利润：3.89万元；·融资分红：2014年上市，累计融资（3次）：26.77亿，累计分红：13.96亿；三、财务分析 评分：80
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金近42亿元，非常充裕，应收账款占比较低，存货占营业收入比例偏高，但仍在合理范围；小家电生产既是劳动密集型又是资本密集型产业，故而公司固定资产金额较高，在建工程4.65亿元，公司仍在有序扩张中；有息负债非常少，无偿债压力；负债率约为47%，整体资产结构健康；2、利润表（重点科目）：2020年营收逆势增长，主要还是因为疫情导致全球居家生活周期拉长，进而对小家电的需求提升；2021年一季度业绩持续稳定增长，费用以销售费用和管理费用为主。疫情的反复仍然会间接提升小家电的，预计2021年仍有机会保持快速增长；3、重点财务指标分析：公司近几年净资产收益率持续提升，主要还是因为规模效应的不断凸显，毛利率稳中有升，在2021年一季度有明显的下滑，一方面是因为销售费用中的运费结转至营业成本，另一方面是因为2021年一季度上游原材料价格的大幅上涨，公司产品的涨价有一定的滞后性；净利润率亦是稳中有升，2021年好在营收增长较快，弥补了盈利能力的下滑，后续有望回升；·资产负债表（2021年Q1）：货币资金39.64，交易性金融资产2.72，应收账款13.17，应收账款融资1.37，预付款1.04，存货21.48，其他流动资产2；长期股权投资0.98，固定资产23.7，在建工程4.65，无形资产5.15；短期借款1.88，应付账款40.46，一年内到期的非流动负债2，合同负债4.13；股本8.27，未分利润28.53，净资产62.08，总资产119.15，负债率47.51%；会计师审计费用：125万元；·利润表（2021年Q1）：营业收入32.1（+64.09%），营业成本25.99，销售费用1.07（+57.11%），管理费用1.86（+72.11%），研发费用0.83（+49.33%），财务费用-0.02；净利润1.7（+36.8%）·核心指标（2018-2021年Q1）：净资产收益率：13%、16.74%、23.73%、2.78%；毛利率：20.56%、23.67%、23.31%、19.03%；净利润率：5.96%、7.53%、8.48%、5.3%；总资产周转率：1.23、1.19、1.28、0.26；四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：小家电的成长空间很大，但是品类多，很难形成一家独大的局面，增速故而不会快；2、估值水平：公司当前仍然以代工厂属性为主，在逐步朝自主品牌发展，赋予20-30倍的市盈率；·预测假设：营收增长：40%、25%、15%；净利润率：6.5%、7%、7.5%·营收预测：2021E：185；2022E：230；2023E：265；·净利预测：2021E：12；2022E：16.2；2023E：20；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）·市盈率：20-30倍·三年后合理估值：400-600亿；当前合理估值：200-300亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：30-38元/股（未除权、除息）；五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：小家电行业稳定增长&行业集中度提升&公司从代工厂在向自主品牌厂商逐步转型，估值有望提升；2、核心竞争力：规模成本优势&客户优势&产业链优势；3、风险提示：原材料涨价&人民币升值&全球经济下滑；·核心竞争力1、全价值链成本控制能力；2、基于研发和制造能力的迅速响应客户需求的能力；3、可靠的产品质量；·风险提示1、国际市场需求下降风险2018－2020年，公司主营业务收入中，外销收入占比分别为86.56%、81.17%和77.65%，出口比例较高，产品主要销往美洲和欧洲。一旦国际市场需求不足，公司将面临销售收入下降的风险。2、汇率波动风险公司进出口业务主要采用美元结算，因此受人民币汇率波动的影响较为明显。如果公司不能采取有效措施规避人民币升值风险，则公司盈利能力将面临汇率波动影响的风险。3、主要原材料价格波动风险公司原材料按类别大致分为四类：PP、ABS、AS等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。2020年公司直接材料成本占主营业务成本的比例为74.77%，公司直接材料成本占比较高。2016年下半年以来，部分大宗商品价格触底回升，目前价格处于相对高位运行状态。但随着经济逐步复苏和外部宏观环境的变化，未来主要原材料的价格存在大幅波动的风险。 六、公司总评 （总分75.75）
公司是小家电出口龙头，历经26年的发展形成了突出的规模优势。2020年的疫情导致全球出行人次较少，居家生活频次提升，小家电的需求呈现爆发式增长，公司也因此受益，近两年业绩大幅提升，但是高速增长的可持续性不强。最近几年公司在不断的从代工厂向自主品牌厂商转型，也已经取得了一定的成就，但是管理层缺乏营销的基因，在品牌拓展和终端市场销售方面能力不足，转型的道路势必会比较慢。同时，上游原材料价格的上涨、人民币汇率的提升都会影响公司的业绩，需密切关注。评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。过往评级汇总，查看请点击→360家上市公司评级汇总
