商誉黑天鹅，难掩蓝标们的并购进取心（深度长文）（蓝色光标并购商誉减值）

论坛君

A股有一个神奇的效应——完全不作为的失败公司比有进取心但业绩平庸的公司，股价具有更强爆发力，甚至满身污点的公司比有一点瑕疵的公司更有吸引力。这是因为，审批市场带来的壳资源价值只有在失败公司身上才能显现出来，公司越失败，重组预期越强，股价反而获得了强劲支撑。

中国A股是世界范围内的奇葩，总是在挑战正常人的认知极限。

涨的时候好公司不涨，垃圾公司暴涨；跌的时候垃圾公司坚挺，好公司暴跌。归根到底，散户主导的市场，信息渠道往往依赖于媒体，依赖于消息，容易造成狂热或恐慌。更多时候，股价涨跌无关价值。

周掌柜和国际章对10家市值低于50亿的公司研究发现，A股有一个神奇的效应——完全不作为的失败公司比有进取心但业绩平庸的公司，股价具有更强爆发力，甚至满身污点的公司比有一点瑕疵的公司更有吸引力。这是因为，审批市场带来的壳资源价值只有在失败公司身上才能显现出来，公司越失败，重组预期越强，股价反而获得了强劲支撑。

1月16日，一篇《7公司商誉占净资产比例超100%，三行业成商誉减值重灾区》的网络文章被广泛传播，里面提到的万家文化、长城动漫、长城影视和蓝色光标四家公司被质疑商誉减值风险。

相关报道也多次提到商誉减值、灾区、风险等字眼，客观上这些表述造成了投资人的恐慌。在之后创业板反弹中，这四家公司股价分别不同程度下跌，其中蓝色光标1月18日跌停，很多人认为蓝标的50亿商誉都存在减值风险，或者认为公司有损失50亿资产的风险。

不得不说，媒体炒作的这个新词儿，真的起到了搏眼球的目的。

先科普一下“商誉”这个词——商誉是并购方支付的超出被并购方的净资产或公允价值的部分。按照中国以及国际会计准则，商誉只有在两种情况下才会出现，一，并购完成时产生的商誉以无形资产的方式计入并购方的资产负债表；二，并购完成后，在年度审计时，被并购方的公允价值与并购时计入并购方财务报表中的公允价值发生重大变化时，需要进行商誉减值计提，变成非经常性损益，计入并购方当期的盈损表。

说白了，“商誉”就是超出财务表现，收购方对于被收购方“牛逼”的潜在价值给予的超额认购。

从某种程度上看，“商誉”的判断代表并购方的价值主张，但“商誉”的风险更多是买卖的得失，并非公司本身的系统性风险。对于媒体渲染的蓝色光标50亿商誉都可能减值的叙述，明显是缺少常识。

重点还不在是否冤枉了A股的“并购王”，作为投资人，如果对“商誉”的看法过于狭隘，可能会影响评价公司的准确性。商誉减值测试主要是依据业务折现未来经营现金流，并不能完全代表业务的市场价值。

换句话说，事实可能正相反，在注册制来袭，上市公司稀缺性红利逐渐消退的最后两年时间窗口里，错过并购的历史性机遇，可能错失最好机会成为一流公司。本文从蓝色光标的“商誉黑天鹅”谈起，畅谈2016年并购元年的投资机遇。

观点一：最大的利空是错过发展红利

首先抛出的这个观点，很多人可能第一次听到，这似乎违背大部分人的认知。

对于很多苦于被套的投资者来说，制造概念的公司是极遭人痛恨的，当然，很多不务正业、时不时投资一个新行业的无主业公司也是让人怀疑的。

但是我们理性客观的看中国资本市场的发展阶段，在资产货币化的早期，实际上A股的上市公司具备极强的先发优势，他们因为审批制的屏障，可以通过资金优势转移成战略优势和业绩优势，进而弯道超车完成公司进化。

拿“并购王”蓝色光标举例，上市6年累计并购40家公司，客观上说：蓝标是典型的兑现了A股红利的公司。非常值得借鉴和研究。

我们仔细研究和梳理，“并购王”的发迹史大体分为两个阶段：

第一阶段： 2010年上市到2013年下旬，迅速做大市值

2010年上市时，按照发行价20元，8000万股本，蓝标落地资本市场的市值仅为16亿。但是到了2013年9月30日，蓝标市值迅速膨胀到300亿。这期间并购为提升市值创造了巨大的价值，使得蓝标的净利润从2010年的6000多万，到2013年的4.4亿。利润提升了8倍，市值提升了近20倍！核心的并购有博杰（院线，央视），今久（房地产），SNK（游戏），精准（社区广告）和美广（数字化广告），主要是不同行业的广告公司。在第一阶段并购中，蓝标产生了25亿商誉。

第二阶段：2013年底—2015年底，弯道超车，战略转型数字化，布局国际化

从2013年下旬开始，有了近300亿市值规模的蓝标开始大步跨入数字化，国际化的并购征程。这期间，截至到2015年12月31日，蓝标并购参股了近40家企业，总共花了近40亿，包括海外的5家，WE R SOCIAL， VISION7， FUSEPROJECT， METTA和BLAB，以及数字营销，大数据与广告技术，电子商务，移动互联，互联网金融等领域的近35家企业。其中2015年多盟和MAD HOUSE两大移动端广告运营商的并购使得蓝标从第三，四梯队，弯道超车进入除了BAT外的移动互联营销老大。根据1月4日公布的蓝标业绩预测，蓝标数字营销收入2015年已经达到60亿。这一过程中无疑也增加了25亿左右的商誉。

以上分析我们可以看出，蓝色光标是一家典型的挖掘A股红利，战略性并购的领先企业，第一个阶段公司清晰的聚焦利润进行并购，第二阶段围绕数字营销的布局。一前一后，夯实了公司的价值基础，形成BAT之外最大的数字营销巨头，同时也为未来10年的战略拓展铺平了道路。

这次被媒体诟病的万家文化、长城动漫和长城文化，其实都是在并购王的案例指引下，走上市值快速进化道路的有代表性的企业。

这些都是进取心极强的公司，而且均布局长期的战略性资产，即使在2015年开始的整体市场环境调整中遭遇挫折，也是发展中的问题。

辩证的看，有商誉减值风险的公司才是有进取心的公司。

观点二：A股估值要给进取心更高的溢价

谈到进取心，饱受苦难的A股投资人，往往会觉得过于空洞。

“见的太多忽悠啦，我们也分不清谁是靠谱的！都说互联网金融是未来，那么多公司骗了上千亿，连一个说法都没有。”这是一位普通股民在东方财富贴吧里的叹息。

A股中有进取心的公司大体包括两类，第一类是老板想出名的，往往喜欢通过并购重组等事件制造新闻效应，所谓的“拉升公司价值”，这种公司最大特质就是好大老板出面较多，有一种多少有点扭曲的荣誉感；第二类是公司想布局的，蓝标算是其中一个，还有很多互联网背景的上市公司，都是对战略布局不手软的，他们喜欢左右腾挪中找到真正的爆发点。

第二种，再举一个最有代表性的例子，是一个不太被股民熟悉的新股——昆仑万维（300418），这是一家游戏为主业的公司，2015年1月份才上市，但是之后开始诸多大手笔并购。

第一个项目：昆仑集团以约9300万美元收购NewGrindr,LLC的现有股东GrindrHoldingCompany持有的98,448,000份额，占Grindr总股本60%。

Grindr是全球最大的同性恋社交网络,总部在美国洛杉矶,在196个国家拥有超过1050万注册用户，日活跃用户超过200万，超过30%以上用户为美国用户，平均每日用户时长超过Facebook达到54分钟以上。从2009年成立起，公司每年持续增长，目前占美国同类型市场份额第一，66%的收入来自于会员。2014年Grindr实现收入3174.48万美元，同比增长28.58%。

应该说这样的“审美视角”是非常90后的，其中独特的商业价值自然可以推敲得出，但是在中国社会中这种敢吃螃蟹的魄力还是值得称道的。

第二个项目：公司拟向北京蜜莱坞网络科技投资6,800万元，认购旗下手机社交应用“映客”新增注册资本22.669万元，取得增资完成后18%股权并获得一名董事席位。

映客定位于面向90后人群的移动全民直播应用，公司互联网业务拓展至社交领域。映客自上线之日起半年时间,已累积注册用户逾300万，活跃主播6万名以上，目前在大陆地区苹果商店社交应用免费榜排名第3，仅次于ＱＱ和微信。

这是一个更加具有进攻性的投资，映客是一个全新的视频直播概念，不同于传统的直播演艺商业模型，是一个全新的视频社交形态，未来具备极强的盈利能力和造星能力，也是符合90后审美的技术+创新项目。

周掌柜为此特意访谈了映客低调的CEO奉佑生，对于映客的爆发速度也是始料未及，“我们现在团队50多个人，最近3个月用户爆发了接近10倍，除了不断扩容平台支撑能力和招兵买马，更重要的是思考产品爆发后的持续性”。

对于其选择昆仑万维投资的考虑以及映客的战略布局，奉的回答更加犀利：“我们具有持续保持社交软件排行榜前三名的潜力，颠覆微信的一定不是微信。而我们布局的视频直播生态系统下一代视频社交的基础。”

从昆仑万维的角度，同性恋社区的布局已经超越了大部分公司的视野找到了独有蓝海，映客的布局更是瞄准颠覆互联网的力量，这和蓝标的利润、布局定位有所差别，但是逻辑是清晰的——做世界级的产业集团。

观点三：2016年A股将进入并购元年

应该说蓝色光标和昆仑万维都是在并购和投资中做的比较“激进”的公司，当然，这样的公司最有可能成为众矢之。

不过2016年开年蓝色光标停牌，昆仑万维停牌，两家中最具代表性的公司纷纷从新年开始就马不停蹄的开始新的战略布局。除此之外，周掌柜和国际章联合研究的数据显示，2016年初，已经有200多家公司明确表示有并购的计划，不得不说，2016年刚开年并购和投资的竞赛已经开始。

回到前面提到的“商誉”减值，实际上是并购和投资中不可避免的一种潜在的风险，更具体一点说——胜败乃兵家常事，“商誉减值”并没有大规模影响主营业务的价值，无非是“美好预期”破灭而已，资本市场上带来的恐慌是极其不理性的。

更学术的分析一下，其一，从股东价值的角度：并购中产生商誉是不可避免的，只要总市值（业绩市值+潜力市值）的增量持续远远超出商誉，并购本身就达到了为股东创造价值的目的；其二，从商业模式进化创新的角度：目前还没有比并购更迅速的“弯道超车”工具，带领企业进入一个新的相关领域，完成生态系统的构建；其三，从资本的角度： A股资本市场高估值的势能为并购这种发展模式创造了营养丰富的土壤”。因此，并购是打造千亿市值企业的必经之路！

弯道超车！有大格局，远大理想的企业，一定是需要冒险的！

回到中国广告市场，2014年是5000亿，移动部分只有400亿，还不到10%。但是到了2016年，今年年底，移动预计达到800-1000亿，到了2025年，中国广告市场是1万6千亿，其中移动端将占50%以上。[ 数据来自PWC战略咨询。] 移动端的井喷式增长是蓝标不惜花大代价并购布局其中的原因所在。

而蓝色光标的布局恰恰是面向了800-1000亿的庞大市场的铺垫，应该说2016年才是业绩爆发的黄金时间点。

根据美国多家投行的对比分析：乐视，小米等的估值是P/S 7 倍。如果根据这个逻辑，蓝标2015年数字化收入（S）为60亿，即使按照5倍的估值，市值应该是300亿！在看看TMT行业分析师们给蓝标的业绩预测， 2016年的收入为130-150亿，利润恢复到2014年的7个亿水平，其中数字化收入（S）为90-100亿。如果按照5倍的估值，即使完全忽略传统公关广告业务5个亿左右利润带来的150亿市值，蓝标的市值应该是450-500亿！

可见，一不小心成为烈士的蓝标，并没有那么大的风险，也没有如股价暴跌那么差。而作为蓝色光标董事长赵文权来说，或许，这一切是他为进取心必须承担的代价。

2016年，就这样在“并购王”被错杀和“投资王”被埋没的氛围中悄然到来，几千家家上市公司一边研读着对经济危机的分析报告，一边思考着自己业务的抗周期战略。

国家层面似乎略显疲惫，一边想推注册制彻底改变现状，一边又在跌跌不休的股民抱怨中左右失据。

但周掌柜一直相信两句话，也送给广大投资者，也许能帮助大家获得超额收益：

第一句：中国的事情，好也好不到哪去，坏也坏不到哪去；

第二句：中国股市，永远是少数人赚钱。

懂了，就看到机会了！

一起享受2016年的并购元年的历史性机遇吧！

作者：周掌柜（微信号：zhouzhanggui100），人大经济论坛特邀作家，上市公司战略顾问，电商专家，“新战略与新组织"创新理论研究者，英国《金融时报》《清华管理评论》等多家媒体特约撰稿人。兼任云专柜电商首席战略官，新加坡金融公关集团首席战略顾问，探路者、点点客等多家上市公司战略顾问。