风险和收益真的对称吗？原来低风险高收益是存在的（深度好文）（高风险高收益和低风险低收益）

编者按上周五，象树特邀霁泽投资张宁丰举办了一场线上活动，一起探讨了A股的低风险投资策略与机会。整场活动看下里，一个感觉，优质的套利策略确实能够在较低风险的情况下获取稳定收益。那么套利的原理是什么？又该怎样设计套利策略？张宁丰总最看重的投资品种是什么？我们来一探究竟。

文|   霁泽投资 张宁丰

编辑|  苏白相

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壹

风险和收益未必对称

风险和收益是对称的吗？是不是真的低风险对应低收益，中风险对应中收益，高风险对应高收益？有没有可能我去寻找低风险、中收益，甚至高收益的投资品种？我个人认为是可以的。我们来看一下，就历史上的一些投资品种：法人股、B股、权证、封闭式基金、定向增发，最近这一轮牛熊的分级基金，可转债、网下打新，我认为这些都是典型的风险跟收益不对称的一些投资品种。当然这些都是指在不同的阶段，它有不同的投资品种。比如分级A的投资者，我认为它的风险是非常低的，如果是比较专业的投资者，可能接近于银行存款的水平，但可以发现分级A的收益年化能够做到10个点，但冒的风险其实是和银行存款是比较相仿的，这也是一个典型的风险跟收益并不对称的一个投资品种。不论是权益类还是固收类，我们利用整个市场上的信息，还可以找到其他更多的投资品种。

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贰

转债，低风险高收益

来看看可转债可转的投资和套利。现在比较火热，因为这两年定增的通道被堵住，现在我们主要是以可转债的方式进行融资，现在市面上差不多有243个转债在上市交易，包含了可交换债，5000亿左右的市场规模，已经有一个不错的流通性。可转债全称为可转换为股票的债券，它的本质就是一张债券。既然它是一张债券，意味着发行人有义务，不管行情是涨还是跌，只要不倒闭不破产，他必须履行他的义务，兑本付息。同时它前面有个定语叫做“可转换”，其实可以变成股票的一个东西，如果股票上涨，你把它变成股票，类似一个看涨期权，你会获得股票的收益。如果行情不好，股票大跌，你就选择债券的属性发行，必须兑本付息来做这么一个操作。我们来看看转债这一投资品种的历史收益，

截止2016年12月31日，两市共退市109只可转债，其中阳光转债、澄星转债、双良转债、唐钢转债和新钢转债因为发生回售或到期未转股成功，其余104只可转债都转股成功，转股成功率为95.41%我们可以看到核心在150~200这个区间，也就是说将近有一半的转债是在150~200左右价格退的，另外的第二高在200~300以及130~150，也就说大部分99%左右的标的，它会在130及以上，核心聚焦到150~200这个区间做退市，收益接近50%，那时间是多久，可以看到转债存续的时间，最多的是一年到两年，转债就退市了。

我们来看看不同的转债在历史上不同的涨跌情况下，它的收益是如何的。我们可以来细看2018和2019，转债的数量是非常大的，这个数据可能更具有参考意义。大家会发现2018年整个市场是大跌的，基本上所有的核心指数跌幅都在20个点以上，但是中证转债的跌幅只有1.15%。为什么它会跌那么少？ 因为前面其实已经有一定的跌幅了，然后再继续往下跌，就到它偏债券的属性了，就很难再跌得动。因为到期收益率超过4%、5%，很多人就会躺倒不动，不用再去做卖出这个操作！到2019年大家基本上也可以理解为一个上涨的行情，也看到转债的账户将近是25个点，其实并不比一些股票涨的少。如果没记错的话，2019年的股票的中位数涨幅应该在18个点左右。

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叁

给你两个转债案例

2014年随便截取一天，2014年3月份的一个转债的行情图，大家可以看到到期收益率，你能够明显的发现到期收益率超过3%以上的非常多，超过5%的也有。

那个时候因为大家都是喜欢中小创的行情，大蓝筹可能不那么受欢迎，也正是因为这样里面有很多的机会，大家可以看到有一个标的，中行转债。 2014年时，价格一直在100块钱左右波动，甚至在14年1月-2月份的时候，跌到过最低到96块。它其实是已经有相关的条款定在这个地方，他会在2016年6月份以106块的价格做回售，同时每年会派1.5%的息，从14年1月份到16年6月份将近会派三次息，就4块多。也就说假设市场行情很不好，中国银行跌的一塌糊涂，但是只要中国银行不倒闭，你在96块钱买入的中国银行可转债，会在2016年6月份以106元的价格兑付给你，基本上你每年会获得5%以上的固定收益，结束这次投资。这个是一个相对比较悲观的情况，后面的情况大家也知道，后面迎来了蓝筹的牛市，银行股获得了一个比较大幅的上涨。中行转债从九十几块钱涨到了一百九十几块钱，获得了一个翻番的收益。再来看一个蓝色光标的例子。

这是一个创业板的一个标的的可转债，它是蓝色光标在2016年1月份它公司发行了一个可转债，大家可以看到就从2016年1月份到2019年，你会明显的发现这个股票是腰斩，这个转债是从100块变成了160多块，为什么会发生这样的一个事情？ 

2016年1月份那个时候蓝色光标股价大概在15块16块区间，然后转债100块钱的面值上市了，大家知道16年整个行情一般般，到17年的时候是一个分化，是蓝筹表现得很好，中小创表现的不是很好，蓝色光标跌得比较多。 

然后他第1次下调转股价，从15块3调到了10块，下调幅度35%。但是很不幸的是从2017年一直到2018年为止，整个行情还是非常的不好。然后蓝色光标的股票又下跌，跌的一塌糊涂，从10块钱然后又下调，调多少？调到5.29元，就将近腰斩这么一个调法，到2019年1月份，然后再调一次，从5.29调到4.31元。2019年1月大家知道，后面就迎来一波反弹的行情，上证指数达到了3200，蓝色光标股价迎来一波的反弹。如果看这个图，大家会比较明显的发现，第1次下调之后，转债有一部分的上升，但是股票还在不断的往下走，第2次又调股票跌了很多，再调一次，调完以后股价还未起色，第3次再调，调完以后股价终于迎来一波反弹，转债从100块钱变成了160块钱，然后退市。三年的时间，一个正股的股价是腰斩的走势，它的一个转债反而是从100块钱变成160块钱。所以说转债大概是这么一种投资品种。

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肆

可转债优势多多

1、判断股价涨跌难，判断公司存活易。我个人认为是可转债是我们A股市场里面最好的投资品种。因为判断股价的涨跌，我认为是非常难的，需要衡量一个公司的价值去判断股价的涨跌，但是判断一个公司存活是非常容易的。举个例子，中国平安，前两天中国平安出夜出业绩报告，大家都觉得业绩非常的棒，但是次日开盘跌了，股价判断是挺难的。但是如果中国平安发了一个可转债，这个时候就比较简单了，你去判断中国平安会不会兑本付息，会不会违约，这个时候我觉得相对会容易很多。2、能明确知道未来的保底收益。因为它有一个相对应的条款，每年的利息是多少，最后以多少钱的价格会来回售，你是能够清晰的知道自己的保底收益是多少，在一个不确定性非常高的二级市场，是非常不容易。3、A股可转债的罕见条款：下调转股价。我认为转债最好的一个优势，也是非常罕见的一个条款，叫做下调转股价，只有咱们A股有，发达市场里面的可转债都是像定向增发一样，都是发行给大的投资者，直接定向就发掉了，也不涉及到会可以做下调转股价的这么一个炒作。大家可以看历史，曾经有个叫海马汽车的，它下调转股价调了三次，下调比例达到70%+，有一个新钢转债，为了促成转股，不断的下调转股价，就调了9次。我认为转债投资品种为什么这么好的一个核心的原因，是投资者和发行人其实站在一条线上，发行人可能更希望让你来赚钱，因为他在两三年前发了一个转债，然后把钱也用了，最后说他要还这个钱，其实不乐意的。他就想办法，促成转股，变成130%，然后让投资者有钱赚，他不用再来对付债券，这是最开心的一个方式。而且整个流程条款的设计其实前面已经埋伏好了，不管是下调转股价这个条款，还是说在什么样的条件下可以下调转股价，董事会就可以来做这个操作。4、T+0,无税费，经常折价这一个偏技术上的，是做一个T+0的一个品种，没有税费，没有印花税，而且经常折价。举个例子：最近的热门标的，一个是特斯拉概念股的模塑科技，一个是口罩概念股振德医疗，那个时候可能有些正股已经打涨停板了，进不去，但是你会发现说转债你随时可以进去，而且这个价打个98折，打个95折给你，模塑有一次最厉害的时候打了8折、9折，如果情况又不对，你还可以T+0，可以随时跑。

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伍

其他低风险高收益品种

再来说说另外两个种类第1个是事件驱动的套利，第2个是可转债的投资与套利。事件驱动这块，以2019年的一些例子来看：第1个是可转债的网下打新。在2019年年初的时候，整个市场大家都知道，那个时候可能刚好是一个比较悲观的，从贸易战、2018年整个大环境下，股票市场开始转暖慢慢在扭转，但是转债市场作为相对保守的一个投资品种，定价尚未体现真实市场水平。有一定的滞后性，大概需要20天到30天左右之后才能够体现，这就可以有个时间差来做一些投资。其实在这种情况下是风险是非常小的，收益还不错，那个时候如果去做一些网下的转债申购，因为没有限制是可以做顶格申购的，可以创造非常好的收益。比如2019年初的时候，1月份第1个大的转债是平安银行可转债，那个时候应该单一账户可以中到200万左右，第1天上市开盘涨12个点，收盘14个点。这也就说只是用单账户的单股东号就能够赚到大概27万、28万的收益，而且是不算拖拉机账户。这个应该来讲是非常好的一个机会，以面值100块钱的一个价格出售给你，市场上可能已经转股价值是120块，甚至130块的一个标的。第2个事件驱动的例子是科创板新股套利的一个例子。科创板是去年7月22号的时候，25家公司集中上市，我们通过数据做了筛选网下中签名单，可以发现很多规模比较小的一些公募基金，中签金额非常高，能够占到20%左右的比例。里面的持仓它都是一些新股，但是因为整个净值定价的原因，它其实是以中签的价格来做净值清算的，一直要到22号上市的时候，它才会体现出它的公允价值。其实这个时候就给予一个非常好的机会，所去提前申购布局，对冲相应的权益仓位，在没有头寸暴露、风险极小的情况下在一周左右的时间里获得一定的收益。

比如广发沪深300指数增强，从去年7月份之后突然一下子拉开了差距，到10月份基本上跑赢了指数10个点，这就是里面有中签科创板个股的作用；

第2个基金是博时中证500指数增强，这个基金在2019年1月份到7月份，这半年里面净值表现跟指数相仿，甚至不如指数，但就在年7月份科创板出来以后，你就会明显的发现，这个基金净值是远远跑赢了指数了。如果做业绩归因的话，也能够明显的发现，其实就是因为里面科创板的新股贡献了非常多的收益，也是在三个月左右的时间，贡献了10个点左右的收益。所以说其实A股里面我觉得会有很多类似这样的机会。不管是我们前面提到的转债，网下打新，还是科创板的新股，还有其他类似的有这些事件性的机会，可以给予我们去参与，去获得非常好的一些超额收益。

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