【国信宏观固收】转债周报：如何看待蓝标转债的条款博弈（信用债 国债）

市场回顾：指数反弹，转债跟涨，蓝标博弈转股价修正

在经历连续多周的下跌后，本周大盘终于迎来小幅反弹，雄安、可燃冰、OLED等概念均有表现。整体来看，上证指数周涨0.23%，创业板指周涨1.49%，十年国债期货周涨0.61%。转债方面，除前期护盘的金融股回调，其余标的普遍反弹，汽模、皖新EB和歌尔涨幅居首。蓝标转债由于下修转股价，在董事会公告和股东大会通过次日均有博弈性的上涨。

图1：转债市场回顾（2017/5/15-2017/5/19）

估值一览

目前偏股型转债中，歌尔、白云、广汽和宝钢EB的估值均已压缩至零值附近。

图2：转债估值（截止日为2017/5/19）

转债策略：如何看待蓝标转债的条款博弈

蓝色光标董事会于4月27日晚间审议通过了《关于调整可转换公司债券转股价的议案》，蓝标转债次日上涨3.32%，随后两周重回跌势，基本跌回4月27日的价格水平。直至本周三，蓝色光标股东大会审议通过《关于调整可转换公司债券转股价的议案》，蓝标转债在次日上涨1.64%。

图3：蓝标转债走势图

很多投资者关心此次修正转股价给蓝标转债带来的博弈空间。首先，我们想提的一点是，从2010年以来的修正案例可以看出，转股价修正为转债带来的博弈机会主要存在于董事会预案公布次日。2010年以来，双良、中鼎等10个向下修正转股价的案例中，有6个转债在董事会预案公布次日实现了明显的上涨，其中5个在股东大会通过后并没有明显的上涨，只有中鼎转债也在股东大会通过次日实现了上涨。

表1：2010年向下修正转股价的10个案例

这10个案例，除了双良和中鼎在修正时使用上浮条款，其他8个案例均规定修正后的转股价不低于股东大会召开日前20日均价、前1日均价和每股净资产。而从最后的修正幅度来看，这8个案例均修正到股东大会召开日前20日均价、前1日均价和每股净资产的最大值。

表2：10个案例均下修至MAX（20日均价，前1日均价，每股净资产）

直观上，转股价向下修正幅度越大，转股价值提升幅度越大，转债价格上涨机会就越大。其实不然，如果转债平价很低，而转股价修正不到位，其仍然可能维持偏债型品种，只有修正后接近或大于面值的转债上涨机会较大。比如，巨轮转2的转股价下修后，转股价值从70元上涨至104元，导致转债价格上涨4.41%；而博汇转债即使修正幅度达到53%，修正后的转股价值也仍然只有76元左右，因此转债价格反而下跌0.68%。

表3：只有修正后接近或大于面值的转债上涨机会较大

对于蓝标转债来说，假设5月17日是股东大会通过转股价修正议案日，其前20日的蓝色光标股价均价是7.78元/股，前1日的蓝色光标股价均价是7.42元/股，蓝色光标一季度的每股净资产是3.38元/股。另外，假设按照历史经验，蓝标转债的转股价下修至MAX（20日均价，前1日均价，每股净资产），则蓝标转债的转股价从14.95元向下修正至7.78元，则蓝标转债的转股价值将上升至97元左右，这解释了蓝标转债在董事会公告次日和股东大会通过次日上涨的原因。但是，前文已提到，转股价修正为转债带来的博弈机会主要存在于董事会预案公布次日，则短期内蓝标转债的博弈机会已经过去。而后续如果转股价的修正幅度能使得蓝标转债的平价接近面值，则可以参照修正后同平价的顺昌和国贸，蓝标转债可能有4%-5%的上涨空间。

一级市场跟踪

过去一周，海翔药业、玲珑轮胎、蓝思科技、雪迪龙、川投能源、吉视传媒和海南航空公开可转债发行预案，规模分别不超过12.47亿、20亿、48亿、6.93亿、40亿、25亿和150亿。截止目前，待发可转债58只，合计2016亿，待发公募可交换债10只，合计416亿。

表4：转债/交换债发行进度