十年十倍的伊利股份——未来投资价值几何？

本文约5400字，纯手工码字，过程以及结果谨慎参考。

今天继续来分析另外一家优秀的企业---伊利股份，偶然看到雪球大V-奔跑的万先森的帖子，伊利股份是他的第三个战略仓，10年10倍的战略仓。伊利股份也是消费股的大白马股，先来看看它的K线图，

就喜欢这种K线指向东北方向的。14亿人的嘴巴真是个好投资。

好的，言归正传，下面来分析伊利股份。看看有没有十年十倍潜力。

分为几个部分来写，

第一大部分，企业分析

第二发部分，财报分析

第三大部分，投资估值

说一下写的逻辑，企业分析主要从逻辑上看过去和未来如何，财报分析主要是看过去，以及追踪当下，投资估值分析的投资机会，我们当然喜欢买的越低越好。

第一大部分，企业分析

伊利股份主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。报告期，公司产品主要以国内市场销售为主，部分产品销往海外市场。简单来说，伊利的商业模式就是向上游各种牧场购买牛奶，自己生产各种牛奶，向全国销售，部分海外。模式简单好懂。牛奶作为最重要的原料，因此上游的奶牛行业会影响下游的行业，抢占优质的牧场，控制奶源就成了各大奶制品公司的重要任务。

1.1行业所处的阶段和规模

我国乳制品行业已进入成熟期，是高质量发展的时期，以存量市场为主。增量来源主要为低温奶，渗透率提升及常温奶消费升级。2013年到2018年我国乳制品消费量由2200多万吨上升到2500多万吨，预计2023年将达到2700万吨以上。2013-2019年我国液体奶及酸奶零售额由3000亿元上升到近4000亿元。

根据中国奶业经济月报显示，截止2020年1-11月，我国2355.81万吨，同比增长3.13%，预计全年达到2500万吨，那么人均下来，17.8KG/年，也即是说到2020年为止，我国的人均奶消费量不到20kg,当然2020年由于疫情的原因，没有完全释放产能，根据2019年的结果，大约3000万吨，那么人均下来也只有21.4kg/年。

下面这张图是2016年的数据，显示的是全球各国的人均液体奶消费量，从2016年到现在2020年，4年过去了，我国的人均奶量增长不大。我记得我国政府提的目标是300g/天/人，也就是大约每天一盒奶，那么算下来就是人均109kg/年，还有5倍的增长空间，可能有些人说了，亚洲人的体质不适合喝奶，你看亚洲的发达国家--日本也只有30KG/年，其中的主要原因可能是乳糖不耐受，确实啊，身边是有些人乳糖不耐受，据统计，我国儿童乳糖不耐受的概率为10-40%不等，这资料一查还挺吓人的，居然这么高。但是啊，各大奶企业也找到了结局办法，添加乳糖酶，问题轻松解决。

与发达国家相比，我国人均液体奶消费量仍然处于较低水平，与发展中国家相比，我国仍存在不小的差距。在考察了城市和农村居民液体奶消费情况后，发现我国城乡消费差异较大，城市居民人均鲜奶消费量已经接近发达国家水平，但农村居民人均乳制品消费量仍有较大的提升空间。城镇鲜奶消费量较高，农村是需求增长的主要动力。别小看这一点，目前我国农村人口约6亿，还有6亿人每个月的收入也就1000元---国务院总理李克强在记者会上提到。看看这还有多大的提升空间。

1.2行业竞争格局

下面来看看竞争格局

伊利股份主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。公司正在开发健康饮品产品业务，但尚处于起步阶段。公司按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品、奶酪六大产品业务群。

从市场占有率来看基本是伊利和蒙牛双寡头局面，伊利市场份额略高于蒙牛,估计这种情况还会持续很长一段时间。

常温奶伊利要高于蒙牛，在低温奶市场蒙牛要高于伊利。希望伊利要加油，迎头赶上。

酸奶：常温酸奶市占率（市场占有率）稳步提升，低温酸奶持平。

除选择巴氏奶替代常温奶外，众多受限于购买条件的消费者也会选择高端常温奶产品。

常温双寡头竞争格局确立。蒙牛伊利相对更具优势。复盘伊利与蒙牛的成长路径，我们发现伊利和蒙牛的竞争可以分为三个阶段：

1.起步阶段（2003-2006年）：伊利规模领先。蒙牛老板牛根生原先是从伊利副总出身，与伊利同根同源。创立初期通过定位内蒙古乳业第二品牌迅速提升知名度，采取先市场，后奶源的策略快速崛起。

2.蒙牛领先阶段（2007-2010年）：蒙牛营收反超伊利，伊利加速增长。2007年蒙牛营收首次超越伊利，成为我国第一大乳企。在失去规模第一的位置后，伊利在渠道和品牌建设上发力。

3.伊利领先阶段（2011年至今）：伊利回归行业首位，蒙牛的领导人频繁变动，业绩有所反复。2011年，伊利成功反超蒙牛，重回行业第一，并实现营收持续增长。

伊利的市场占有率也是持续保持领先状态。

伊利和蒙牛的毛利率差别不大，但是伊利的净利率要高于蒙牛，说明伊利的费用控制能力更好。

1.3企业护城河

第一，成本优势护城河

1）全球供应链的高效协同优势

2）良好的渠道渗透能力

第二，无形资产护城河

1）卓越的品牌优势

2）领先的产品创新能力

综上，伊利股份同时拥有着无形资产和成本优势两大护城河。

1.4企业团队

股权结构分散，高管持股深度绑定核心利益。公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。截止至2020年6月30日，公司前十大股东中，潘刚、赵成霞、刘春海均为公司董事，胡利平曾任公司董事（2018年离职），四人合计持股比例为9.07%。高管团队持股比例较高，公司与高管团队的利益深度绑定，有助于维持公司长期稳定发展。

权激励调动员工积极性，激发公司活力。公司多次实施股权激励和股票期权计划，建立公司与员工利益共享机制，调动员工积极性。公司实施股权激励对象主要为高管及核心技术（业务）人员，通过鼓励核心骨干提高贡献，激发公司活力。

2020年9月，伊利股份发布了《长期服务计划》，进一步绑定公司与员工利益。该计划面向公司中高层管理人员和业务、技术骨干，存续期为20年，以自有资金购入公司股票，当持有人达到法定退休标准或公司内部离退职条件时可以获得归属权。《长期服务计划》再次加强了公司利益与员工利益的长期绑定，实现公司与员工利益共享、风险共担，能够提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康的发展。

1.5企业文化

伊利核心价值观：卓越、担当、创新、共赢、尊重；

伊利愿景：成为全球最值得信赖的健康食品提供者：

伊利信条：伊利即品质；

伊利精神：伊利人以始终如一的主人翁心态、高度责任心和超强执行力，铸就了伊利人特有的精神内核，锻造了伊利持续卓越发展的内在动力和核心竞争力。

总结：通过企业分析，目前牛奶是双寡头局面，伊利有自己的特点和优势。我国与发达国家相比，人均奶量相差较大，我相信这种差距会逐步缩小。伊利还是值得期待。

第二发部分，财报分析

好的，来看重点部分，财报分析，我的习惯是先看八个核心指标，在分步骤分析详细数据，

除了营业利润率、毛利率不达标外，其他指标基本达标，这一点跟双汇发展很像。从这个8个指标可以看到，伊利的ROE很高的，一般高ROE要么来源高毛利率-比如茅台，要么来源于高杠杆-比如房地产行业，

要么来源于高周转-比如很多的消费股，个人最喜欢高毛利，其次高周转，最不爱高杠杆，因此从这个角度来说，伊利属于高周转外加一点中等毛利率，还是不错的。高毛利主要依赖于行业，高周转特别依赖于优秀的管理层，如果管理层变差，那么可能就要注意了，那么高ROE可能就不能持续了。

好的，下面分为17步看看最近5年的财务报表，有没有问题。

第一步:看总资产，判断公司的实力及扩张能力。

看起来还可以的，继续追踪。通过。

第二步，看资产负债率，判断公司的债务风险。

都低于60%，还不错，继续观察，但是2019年有大幅度上升，下面寻找原因，通过资产负债表，可以发现，负债增加主要原因为短期借款以及经营性负债，短期借款的原因来看一下财报，

是因为收购了新公司导致的，通过百度查询，THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED 是泰国最大的冰淇淋生产商，说明伊利计划向东南亚扩张，在拓展自己的业务范围；

Westland Co-Operative Dairy Company Limited，伊利收购新西兰第二大乳业合作社Westland，可以看到伊利的决心很大的，具有国际化发展的思路以及实践。

伊利收购阿尔山市水知道矿泉水公司，加快入局步伐！ 通过年报可以发现2019年伊利收购了3家公司---泰国的冰淇淋、新西兰的乳业、以及内蒙古的矿泉水，可以预计这些将成为伊利未来的新的增长点。

经营性负债增加是好事，说明公司的竞争力在增强，第二步通过。

第三步，看有息负债和准货币资金，排除偿债风险。

可以看到伊利公司现金充沛，不差钱啊。特别是2019年大量收购的情况下，也没有出现偿债风险，说明伊利高层对于财务风险控制较好，不是盲目扩张，不像乐视，这一步排除偿债风险。通过。

第四步，看应收应付和预付预收，判断公司的行业地位。

可以看到应付预收大于应收预付，应收账款占比很低，说明伊利股份上下游地位很高。另外再看一下应收账款的内容，

99%都为一年以内，说明应收账款质量较高，再来看看应收账款的计提情况，1年以上的都是100%计提，很稳妥，没毛病，不用担心利润变脸。

这一步通过。

第5步，看固定资产，判断公司的轻重。

基本在40%，算是轻资产类型公司。通过。

第6步，看投资类资产，判断公司的专注程度。

一般来说越是专注于主业的公司，成功概率越高，但是可能有人说了马斯克就是例外，他确实例外，全世界就只有马斯克成功了。我们不要赌小概率事件，

可以看到伊利的与主业无关的投资占比不高，还不错。通过。

第7步 看营业收入，判断公司的行业地位及成长能力。

营业收入稳步增长，不错，而且平均增长率大于10%。还不错。销售商品、提供劳务收到的现金

与营业收入的比率大于100%，说明真正的赚到了钱。通过。

第8步，看毛利率，判断公司产品的竞争力。

前面说过，奶业的毛利率并不高，不到40%，主要靠高周转。不通过。

即便如此，伊利的毛利率也是高于行业平均水平的。

第9步 看费用率，判断公司成本管控能力。

普通，算不上优秀。不通过。

第10步，看主营利润，判断公司的盈利能力及利润质量。

主营利润率太低了，这一点的主要原因也是毛利率太低导致的，没办法啊，奶业的竞争很激烈，还是双寡头局面。主营利润率-不通过。主营利润占利润总额的比率-通过。

第11步，看净利润，判断公司的经营成果及含金量。

这一点通过。

第12步。看归母净利润，判断公司自有资本的获利能力。

这里很优秀啊，在A股能够连续对年ROE大于20%的一定是优秀的。通过。

第13步，看经营活动产生的现金流量净额，判断公司的造血能力。

通过，经营赚钱，然后再次发展，不错的企业。通过

第14步，看购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，判断公司未来的成长能力。

除了2019年大量收购外，其他年份稳定增长，通过。

第15步，看分红，判断公司的品质。

一般而言，能大量分红的公司，企业领导的人品都是比较不错的，毕竟分红分的都是真金白银，我比较看重分红能力，这样的公司造假的可能性也很小。来看看伊利的分红比例。

伊利分红大方，值得鼓励。通过

第16步，看三大活动现金流量净额的组合类型，选出最佳类型的公司。

经营活动现金流量净额主要是判断公司的赚钱能力，投资活动现金流量净额主要是判断公司的投资扩张能力，筹资活动主要是判断公司分红与筹资的能力。一般而言正负负与正正负才是优秀公司，来看看伊利的类型。

完美，通过。

第17步 看现金及现金等价物的净增加额，判断公司的稳定性。

除了2018年外，其余都可以，从前面可以看到，公司赚到利润了，很实在。2018年由于货币资金相比2017年减少，没毛病，通过。

总结：通过前面的8个核心指标以及17步的财务报表分析，可以发现伊利是个优秀的企业，高ROE，高周转，上下游行业地位高，无偿债风险，分红稳定大方，公司发展有大格局，

瑕疵：行业竞争激烈，导致毛利润偏低，以及主营利润率偏低。

整体来说，通过财务报表分析，伊利是一家优秀的企业。

第三大部分，投资估值

以前我都是根据自己的理解以及既往的业绩以及行业特征，来预计企业的利润增速，大多数时候计算结果与机构预测相似，差异不大，伊利股份的业绩预估与机构相似，因此直接采用机构数据，预期如下，

伊利股份截至2021-02-24，6个月以内共有 40 家机构对伊利股份的2020年度业绩作出预测；

预测2020年每股收益 1.23 元，较去年同比增长 6.96%， 预测2020年净利润 73.02 亿元，较去年同比增长 5.31%。

2020年预测净利润73亿

2021年预测净利润84.66亿

2022年预测净利润97.25亿

2023年预测净利润112亿

回顾历史伊利的PE25的平均市盈率

2023年的合理估值=112*25=2800亿，合理股价=46元

下面回顾最近5年的历史最大回撤

2021年最大回撤15%

2020年最大回撤18%

2019年最大回撤21%

2018年最大回撤42%

2015年最大回撤47%

按照历史规律，8折买入，

那么8折价格=46*0.8=36.8元

如果5折买入价格=46*0.5=23元

截止2020.02.24，伊利市值2688亿，股价44元，动态PE33。

因此我认为伊利目前股价合理，如果继续下跌，就是好的买入机会。

以上仅为个人观点，参考请小心。

风险：

奶业是比较敏感的食品行业，2008年的三聚羟胺事件就是代表，因此黑天鹅无法预料。整体来说有以下几个风险（摘自年报）：

行业风险企业在国内外生鲜乳供需、进口原材料价格、市场需求增速及海外市场拓展等方面，未来仍面临诸多不确定性，公司将随时关注市场环境变化，从战略上把控风险，积极应对。2、财务风险随着公司国际化战略的持续推进，海外业务受汇率、贸易政策及关税波动的影响加大，后期公司将继续加强相关风险防范，进一步完善经营内控体系。3、产品质量风险食品安全是食品企业最为关注的风险，对此，公司本着追求品质永无止境的信念，以国际标准和切实行动，持续改善、优化、升级企业的全球品质管理体系，确保产品质量与安全

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