西南化工杨林团队
杨林 CPA 13621397096（北京）
（执业证号：S1250518100002）
黄景文 18516770371（深圳）
（执业证号：S1250517070002）
周峰春 15021700247（上海）
（执业证号：S1250518080005）
薛聪 17698099528（北京）
公司是国内植物生长调节剂行业龙头。公司主营植物生长调节剂、杀菌剂为主的农药制剂和水溶性肥料的研发、生产和销售，是我国植物生长调节剂细分行业内的龙头企业之一。
产品市场广阔，需求旺盛，公司持续扩张。根据Transparency Market Research研究，2012年全球植物生长调节剂的需求价值为33.6亿美元，并有望在2019年达到59.4亿美元，年复合增长率达8.5%。根据全国农业技术推广服务中心发布的预测，2020年植物生长调节剂需求量较大。从植物生长调节剂2013年到2018年的登记数量比较分析来看，2013年至2016年仅有原药登记，无制剂登记，且2016年原药登记数量明显下降；2017年原药登记数量22个，较上年明显增多，且制剂登记数量仅当年就获登100个；2018年原药登记较上年基本持平，制剂登记数量新增159个。2019年，公司植物生长调节剂、除草剂产品品种增加明显。截至2019年底，公司植物生长调节剂原药登记证17个、制剂登记证54个，同比增加4个、18个，除草剂原药登记证5个、制剂登记证29个，同比增加5个、23个。杀菌剂、杀虫剂方面，公司2019年同比增加6个、1个。因此，公司2019年的农药原药登记证同比增加57个。而另一方面，公司肥料登记证2019年增加18个，同比也大幅增长，达到了56个。公司2019年还拥有授权专利112项，同比增加30项，其中发明专利53项，同比增加12项。公司2019年新获得注册商标258件，目前拥有注册商标1041件。
未来受益于成本下降和产能扩张。一方面，公司上游主要产品是农药原药和中间体，仍然会受到原油价格的影响。另一方面，可转债项目有助于公司产能扩张，根据公司测算，年产2.2万吨高效、安全、环境友好型制剂生产线搬迁技改项目完全达产后，预计新增净利润9663.4万元/年。年产5万吨水溶肥料（专用肥）生产线搬迁技改项目完全达产后，预计增加净利润5883.8万元/年。
根据公司最新总股本测算，预计2020-2022年EPS分别为0.57元、0.67元、0.79元，选取11家农药上市公司作为可比公司，给予公司2020年26X的估值水平，目标价14.82元，维持“买入”评级。价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投项目达产时间低于预期风险，景宏生物未复产的风险。公司主营植物生长调节剂、杀菌剂为主的农药制剂和水溶性肥料的研发、生产和销售，是我国植物生长调节剂细分行业内的龙头企业之一。
根据公司披露的口径，公司控股股东和实际控制人为颜昌绪先生，持股比例为37.4%。另外，颜昌绪先生及其亲属持有公司股份较多，持股比例较为集中，亲属关系为：颜昌绪是第二大股东颜亚奇的父亲，颜秋实、颜昌成、颜昌立是颜昌绪的兄弟，李汝和李培伟是颜昌绪妹妹的子女，颜铭是颜昌立的子女。颜亚其、颜秋实、颜昌立、颜昌成、李汝、李培伟、颜铭的持股比例分别为9.5%、3.3%、3.3%、3.2%、1.8%、1.6%、1.6%。
2019年，公司植物生长调节剂、除草剂产品品种增加明显。截至2019年底，公司植物生长调节剂原药登记证17个、制剂登记证54个，同比增加4个、18个，除草剂原药登记证5个、制剂登记证29个，同比增加5个、23个。而杀菌剂、杀虫剂方面，公司2019年分别同比增加6个、1个。因此，公司2019年的农药原药登记证同比增加57个。而另一方面，公司肥料登记证2019年增加18个，同比也大幅增长，达到了56个。公司2019年还拥有授权专利112项，同比增加30项，其中发明专利53项，同比增加12项。公司2019年新获得注册商标258件，目前拥有注册商标1041件。
公司收入及净利润增长较稳定，波动幅度不大，最主要还是受到产能限制，随着公司产能的逐步释放，公司收入从2017年开始出现较大幅度增长。2020年第一季度，公司虽然受到疫情影响，1-2的产品运输和销售有一定影响的，但是通过3月的销售，仍然取得了2020年第一季度营业收入同比增长6.9%，归母净利润同比增长15.3%的好成绩。
目前农药产品占公司收入和利润的比例相比2014年有提升，目前为75%左右，肥料占公司收入和利润的比例为25%左右。
公司的毛利率和净利率总体稳定，还略有提升，近几年毛利率均保持在48%-52%之间，净利率则在20%-25%之间小幅波动。ROE和ROIC是随着公司上市和产能的建设而有一定波动。
公司的综合毛利率远高于同行，且周期波动小。受到公司自身业务体量的影响，公司农药业务的收入占比逐年提高，其毛利率走势和公司综合毛利率走势基本相同。
从期间费用率来看，公司费用率略高于可比的原药生产型公司扬农化工，低于制剂公司诺普信，且周期波动小。由于公司有股权激励的待摊销费用，因此，管理费用2018年开始增长较快，后期待摊销股权激励费用将会降低。
由于公司侧重的是销售，我们侧重考察销售费用率。从长周期来看，公司的销售费用率远高于原药生产型企业扬农化工，主要原因是业务模式不一样。和业务模式相近的诺普信相比，公司的销售费用率周期波动小，费用率稳中有降。从人员构成来看，公司近几年销售人员数目逐年稳定增长。
公司每年的研发投入维持在9000万元左右，占收入比重约2%-3%。公司自主研发和掌握了诸如一步法合成工艺、傅-克烷基化合成技术、副产盐酸技术与萘回收工艺、大量元素水溶肥料的配方及加工工艺技术、含氨基酸（腐植酸）水溶肥料的配方及螯合生产工艺技术、环保型制剂的配方及加工工艺技术等多项核心生产技术，大幅提高了产品的生产能力及效率，确立了公司在细分行业的研发技术优势。
2015年上市，募集资金3.4亿元。截止2019年12月31日，“年产6000吨植物营养产品生产线项目”、“年产1.9万吨环保型农药制剂生产线项目”已经按计划建设完成；“年产2100 吨植物生长调节剂原药生产线项目”已经完成设备安装，进行调试。由于园区双回路电源建设尚未开展，公司环保 VOC治理方案尚未实施，该项目调试完成后，仍然存在不能进行试生产的风险。公司对外投资暨参股江苏景宏生物科技有限公司项目2019年度实际实现的效益为7.2万元。景宏生物所在化工园区因安全、环保整改，当地政府2018年4 月28日下发停产通知，截止2019年末，仍没有复产。
2019年，公司拟发行3.2亿元可转债，用于生产线搬迁技改，目前可转债尚处于待过会阶段。
植物的种子萌发、生根、生长、开花、结实、衰老、脱落、休眠等一切生理活动，都离不开植物生长物质的调控，这类物质在植物体内含量很少，但却起着很重要的生理作用，植物的一切生命活动皆离不开它们的参与。植物生长物质包含植物激素和植物生长调节剂两大类。植物激素是植物体内合成的、通常从合成部位运往作用部位、对植物的生长发育产生显著调节作用的微量生理活性物质。植物生长调节剂是人工合成或从微生物中提取的，具有与植物内源激素相同或相似功能的一类物质，对作物的生长发育起到与内源激素相同的调节、控制、指挥、诱导作用。植物生长调节剂的研究及其在生产上的应用，是近代植物生理学及农业科学的重大进展之一。世界各国的农业科学家都高度重视这一领域，植物生长调节剂的应用已成为农业科技发展水平的重要标志。到目前为止，世界上已经人工合成了几百种植物生长调节剂，有近百余种在农业生产中得到了广泛的应用，比如多效唑、烯效唑、矮壮素、乙烯利、甲哌鎓、氯吡脲、苄氨基嘌呤、抑芽丹、胺鲜酯、芸苔素内酯、三十烷醇、赤霉酸、丁酰肼、萘乙酸、吲哚乙酸、激动素、复硝酚钠、对氯苯氧乙酸钠等。实施化学调控是当前及今后农作物增产增收的一条重要途径。植物生长调节剂具有使用成本低、见效快、用量微、效果显著、投入产出比较高的特性，是生产优质农产品、无公害有机绿色食品必不可少的生产资料。
根据Transparency Market Research在2013年发布的报告《全球植物生长调节剂市场报告---2013-2019》显示，2012年全球植物生长调节剂的需求价值为33.6亿美元，并有望在2019年达到59.4亿美元，年复合增长率达8.5%。根据《农药快讯》2019（23）中全国农业技术推广服务中心发布的预测，2020年农药使用总量基本持平，但使用量负增长方向不变（政策、经济、技术、社会化服务等）。植物生长调节剂、农药助剂、种衣剂均呈现一个上升的趋势，特别是植物生长调节剂需求量较大。从植物生长调节剂2013年到2018年的登记数量比较分析来看，2013年至2016年仅有原药登记，无制剂登记，且2016年原药登记数量明显下降；2017年原药登记数量22个，较上年明显增多，且制剂登记数量仅当年就获登100个；2018年原药登记较上年基本持平，制剂登记数量新增159个。就近两年植物生长调节剂制剂的登记情况来看，制剂的登记越来越受农药登记企业的青睐。
除乙烯利、赤霉酸、抗倒酯、多效唑、噻苯隆等常规产品登记外，近两年植调剂登记新品种包含用于黄瓜的24-表芸苔素内酯、大豆的苯肽胺酸等。
2.2 水溶性肥料发展空间巨大
水溶性肥料是指经水溶解或稀释，用于灌溉施肥、叶面施肥、无土栽培、浸种蘸根等用途的液体或固体多元复合肥。水溶性肥料是高效、节水、环保的肥料产品，在我国各地区均有广阔的市场空间，在国家倡导节水农业、配方施肥的大背景之下，水溶性肥料将得到快速发展。根据其组成成分不同，水溶性肥料可以分为水溶性氮磷钾肥料（大量元素水溶肥料）、中量元素水溶肥料、微量元素水溶肥料、含氨基酸水溶肥料、含腐植酸水溶肥料。
由于水溶性肥料所固有的特点和优点，农业发达国家应用十分普遍。在设施灌溉农业，发达国家完全应用了水溶性肥料。在以色列等比较缺水的国家更是将滴灌等节水施肥系统发挥到了极致，设施灌溉高达95%，欧洲国家设施灌溉比率有58%，美国为38%。与发达国家相比，我国水溶性肥料起步较晚，近几年，随着水肥一体化进程的加快，我国水溶性肥料获得了快速的增长。2010年-2013年间，我国水溶性肥料的产量从60万吨增加至260万吨，年均复合增长率为63.0%。从施用量看，2010年我国农作物复混肥的施用量为5308万吨，其中水溶性肥料的施用量为16万吨，占复混肥施用量的0.30%，2013年我国水溶肥的施用量为246万吨，约占复混肥使用量的4.6%。在我国目前水资源短缺情况下，水溶性肥料是保证农业持续、高效发展的有效途径之一。水溶性肥料成为我国肥料发展的趋势，市场前景广阔。3 渠道持续扩张，未来还将受益于成本下降和产能增长
3.1 公司位于农药行业微笑曲线右端，营销与转化能力突出
通过分析公司的盈利能力，同时对比复合肥、农药行业企业，可以看出，公司位于农药行业微笑曲线的右端，通过品牌和服务获利，盈利能力显著高于一般的大宗原药制造环节。
由于我国农资行业存在客户分散、单位用户需求量较小的特点，农资产品的市场竞争很大程度上取决于公司直接面向基层客户的营销能力。经过多年的不懈努力，公司业已形成以县乡级经销商为主、营销工作下沉至广大乡镇乃至种植户的扁平化营销网络，营销工作更贴近目标用户。此外，公司还通过新设营销网点、营销网络细化等方式大力扩展营销网络的覆盖面，截至目前，公司的营销网络已覆盖了除香港、澳门和台湾外的全国所有省份。公司主要客户包括农资经销商、园林绿化企业、政府农资采购部门、规模化种植业经营单位等，最终消费群体主要为种植户、园林绿化养护单位等。公司目前的销售渠道有两类：经销商销售和直销，其中主要以经销商销售，直销客户较少。经销商销售主要采用“公司—经销商—零售商—客户”四主体三环节的销售模式，公司对经销商的销售主要采取的是先款后货的结算方式；直销主要面向原药客户、政府采购和大型用户直接批量采购。公司以经销商销售渠道为主，目前经销商网络已下沉到县乡一级，县级经销商占到公司经销商总数的 95%以上。公司采取技术营销模式，通过提供技术服务重点打造经销商销售渠道，同时帮助农民提高种植水平，指导农民科学合理用药。由于公司产品对应用技术要求较高，为及时让用户准确掌握使用时期、用法、用量等应用技术，提高公司产品的施用效果，减少应用风险，交流应用经验，收集产品使用和需求信息，公司从2003年起开始集中经销商、零售商、基地种植户等人员到公司培训。对经销商、零售商、种植户及公司技术服务人员系统化、制度化的专业培训，已成为公司特有的“国光培训模式”。公司培训一般安排在每年第四季度，每次培训日程一般为三至五天，主要内容包括农业及农药行业情况分析、营销理论及技巧培训、技术培训、经验交流、生产基地及种植示范基地参观等内容。此外，公司每年还会联合园林绿化行政管理部门举办市政绿化工程综合管理等方面的专题讲座或研讨会。为了更好的服务用户，公司还以主要产品为基础，结合对多种作物的生长周期研究，在产品销售中推出了一系列的“作物套餐”，如小麦、水稻、玉米、荔枝、猕猴桃、苹果等套餐，即针对特定的农作物、蔬菜、水果、园林植物开发出的农药、化肥组合产品。公司借助技术服务人员的本地化一线服务，对作物种植每个环节的农药和化肥使用进行悉心指导，在作物生长的每个环节，有针对性的提供植物生长调节剂、水溶性肥料、杀菌剂、杀虫剂等产品，在提高产品附加值的同时，亦帮助用户实现增产增收。公司在不断研发新产品和新技术的同时，还重点加强对用户的技术应用指导，使用户通过合理使用公司产品实现增产增收。公司核心产品之一的植物生长调节剂，其应用技术要求比其他农药高，产品的适用对象、适用时期、使用剂量都需严格掌握，因此公司在产品销售过程中，大力开展技术服务工作。公司现拥有400多人的专家型技术服务团队，为种植者提供专业化的售前、售中、售后的技术服务。公司为提高技术服务人员的技术服务能力，每两个月对技术服务人员集中培训一次，重点培训当地主要作物植保技术、法律法规、营销技巧和公司产品知识，使用户在正确使用的前提下发挥出公司产品的最大效果。3.2 油价下跌，成本端受益
公司上游主要产品是农药原药和中间体等，仍然会受到原油价格的影响。从历史数据来看，公司在低油价后的几个季度，盈利能力均有所提升。从长期来看，原油过剩将会继续延续，预计公司成本端将会持续受益。3.3 募投项目投产，扩大公司产能规模
公司可转债募集3.2亿元用于2.2万吨高效、安全、环境友好型制剂生产线搬迁技改项目。募投项目属于公司平泉老厂生产基地搬迁改造项目的主要实施内容，可转债募投项目规划产能主要系对公司老厂现有农药制剂、肥料产能的搬迁及升级改造。可转债募集资金项目涉及固定资产投资共计2.6亿元，项目建成后公司固定资产将有较大规模增长。按照公司现行的固定资产折旧政策，在本项目建成达产后，每年新增固定资产折旧1561.3万元。公司测算，年产2.2万吨高效、安全、环境友好型制剂生产线搬迁技改项目完全达产后，预计新增净利润9663.4万元/年。年产5万吨水溶肥料（专用肥）生产线搬迁技改项目完全达产后，预计增加净利润5883.8万元/年。假设1：2020-2022年公司农药业务收入增速为20%、20%、20%，毛利率为45%、45%、45%；假设2：2020-2022年，公司肥料业务收入增速为22%、20%、18%，毛利率为47%、47%、47%。基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表：选取有成交量和市场一致预期的11家农药上市公司作为可比公司。相对估值法为企业价值评估方法中的市场法，其必须在一个活跃的公开市场中找到经营状况、主营业务相通或者相似的可比公司进行比较。一般而言，PE法最常用，适用范围较广，但对于成长迅速的高科技公司和亏损企业则不太适用；对于轻资产行业，PB、EV/EBITDA估值方法和重置成本法也不太适用，其相对适合于亏损企业估值；对于高速成长期的企业来说，销售收入的增长更能反映企业的真实价值，为一定程度上反映公司在市场地位、产品竞争力、客户拓展等方面的客观情况。从11家可比公司Wind一致预期可以看出，行业内的优质企业估值水平显著高于一般农药企业。销售排名领先的农药企业具有相对更高的估值，如扬农化工、安道麦、利尔化学。从11家可比公司数据可以看出，农药行业各家公司的市净率差异较大。从11家可比公司数据可以看出，农药行业各家公司的市销率差异较大，除了容易受到成本影响之外，还存在着相关公司其他主业、贸易业务收入等的影响。企业价值倍数是企业价值（剔除货币资金）与企业收益（扣除利息、税金、折旧和摊销前的收益）的比值。从11家可比公司数据可以看出，农药行业各家公司的企业价值倍数差异较大，苏利股份的企业估值倍数远低于同行。产生这样差异的原因是由于企业价值倍数是一个清算指标，用于衡量一个企业清盘后的资产，对于苏利股份这样没有长、短期借款，同时手上握有大量货币现金的企业来说，有所失真。综合以上对相对估值指标的分析，选取市盈率法进行相对估值是合理的。根据Wind一致预期，11家可比公司2020年平均PE为15.74倍。对于PE估值的合理性，我们考虑到两方面：1、优质标的估值溢价：行业内的优质企业估值水平显著高于一般农药企业，从11家可比公司盈利预测也可以看出，行业内优质的农药企业具有相对更高的估值，如扬农化工、安道麦、利尔化学，2、产品类型和商业模式：国光股份更接近于农药制剂企业，其PE应该更参考安道麦。综合考虑以上两方面，我们认为国光股份2020年PE估值的合理倍数应该为26倍。根据公司最新总股本测算，预计2020-2022年EPS分别为0.57元、0.67元、0.79元，给予公司2020年26的估值水平，目标价14.82元，“买入”评级。原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投项目达产时间低于预期风险，景宏生物未复产的风险。
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