连平：亚洲金融危机的再反思

连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长

亚洲金融危机已经过去了二十五年。但迄今为止，这场危机的深远影响依然历历在目，其经验教训至今仍值得认真汲取。那么当年亚洲新兴市场国家在经济发展中做错了什么？又有哪些经验教训在今天仍有启示效应呢？

一、亚洲新兴市场国家错在哪里

上个世纪80年代至90年代，亚洲新兴市场国家在二十余年间获得了长足发展。但与此同时，伴随经济高速增长同时出现的诸多宏观和微观风险也在持续发酵。

房地产泡沫化是危机前亚洲新兴市场国家经济发展的重要特征。经济过热和货币过度投资导致一些国家的房屋供应量持续超过其实际有效需求量。1997年曼谷住宅空置率和办公楼空置率分别达到26%和15%。商业银行和金融公司的大规模信贷投放也助长了房地产泡沫的快速滋生。房地产业泡沫的破裂使银行深受其害，这方面尤为严重的是泰国。泰国有近30%的国外贷款投放于当地房地产业，促使房地产业盲目发展，导致房地产业供大于求，一旦泡沫破灭，造成了银行呆帐额激增。

经常项目持续大量赤字导致货币承受巨大贬值压力。二十世纪70年代之后，泰国的经常项目几乎每年都是赤字。1996年，泰国经常项目赤字占GDP约8.1%的比重，是十分罕见的。由于经常账户赤字是由储蓄率不断下降引起的，国际贷款机构就会慎重考虑继续为之提供融资所承担的风险,因为融资方未来的出口能力很可能会被进一步削弱。经常项目大量逆差必然导致外汇持续大量流出，国内外汇市场上对外汇的需求不断增大，本币贬值的压力逐渐积累。

资本项目无序开放带来跨境资本流动风险持续增大。东南亚国家的情况与80年代初拉美国家不同，其资本项目开放较早，对外举债管理不严，本地证券市场准入管理较松。80年代初拉美国家金融危机主要是以金融机构债务形式出现，而东南亚金融危机主要是由外国资本大量流入引起的，短期资金尤其是那些购买股票、房地产的资金大量流入。而一旦房地产市场泡沫破灭和股市大幅回撤，资本随即外逃，形成股汇双杀的局面。

短期外债过度流入积累了金融市场的不稳定性因素和投机因素。上世纪80年代后，泰国、菲律宾等国家当局对外国资本敞开大门，对外大量举债，这为国际资本投机制造了契机。据国际金融协会提供的数据，1996年国际私人资本净流入亚洲新兴工业国家为1418亿美元，是国际私人资本流人量最高的地区，其比例远高于欧洲和拉美地区。又如韩国外债规模在1997年达到1617亿美元，其偿债率和负债率大大超过国际公认标准；其中短期外债为583.7亿美元，而外汇储备却不到300亿美元。通常短期外债是很不稳定的，一有风吹草动即会迅速回流。当东南亚房地产和股市大幅震荡时，短期外债则推波助澜或迅速出逃，推动本已脆弱的市场更加动荡。

汇率机制缺乏弹性持续积累了市场大幅动荡的能量。东南亚一些国家长期以来实行了比较僵化的钉住汇率制，导致其汇率机制无法起到调节贸易流动和资本流动的作用。比如泰国长期实行的有关政策刺激了外国资本大量流入，总体上是一个不断推高本币币值的过程，造成本币高估。当本币严重高估又无法相应调节时，则给国际投机者造成可乘之机。从这个意义上讲，东南亚一些国家的汇率制度缺乏弹性也是货币金融危机的重要内在原因之一。

除了上述房地产泡沫、贸易持续赤字、资本项目过度和无序开放、汇率制度缺乏弹性等重要具体原因外，我认为还应从这些国家的经济发展模式与其经济政策之间关系的角度来探索危机的形成原因。

东南亚的新兴工业国家和半工业化国家，是较为典型的以出口导向和引入外资为经济发展主要动力的经济增长模式。上世纪70年代后，上述国家先后推行开放政策，即采取各类优惠的政策措施，一方面大力推进出口，另一方面则积极引进外资。市场的拓展和增量资金的流入刺激了社会总需求并扩大了投资，经济增长启动并稳定地高速增长。对未来经济高速增长的预期以及优惠的政策条件促使外国投资者踊跃向这一地区注入资金。80年代后，泰国等东南亚国家持续引入大量外资，亚洲四小龙的外债通常占国民生产总值的比重较高，直接投资也从发达国家源源不断地流入这一地区。与此同时，髙增长率的预期也刺激了国内银行体系扩大信贷并大量流入增速较快和赢利丰厚的房地产领域。于是，社会总需求日趋旺盛，旺盛的需求进一步刺激投入，从而形成一种惯性和循环：高增长——吸引外资和扩张国内信用——盲目投入——高增长，这一地区经济遂出现长期的高速增长与繁荣，即使在世界经济危机阶段也不例外。

国内银行体系的信用过度扩张和大量外资的流入导致了房地产过度发展，形成泡沫。随着房产滞销，价格下跌，银行呆账坏账逐渐增多。例如，在危机爆发时，泰国银行坏帐占银行资产的12%,大大超过国际通行标准。由于外资持续流入以及实行钉住汇率制，本币被不适当地高估导致贸易常年赤字。外资大规模流入超过了这些国家和地区的吸收消化能力。在问题积累和风险陡增的情况下，当局并未引起足够的重视，甚至认为经济状况很不错，从而没有主动采取措施加以调整，致使问题和风险难以得到缓和或释放。而外国投资者则意识到这些风险和问题，遂对这些国家未来的经济发展信心产生动摇。此时，当局推行资本项目开放政策，短期资本流动规模迅速扩大，相当部分的外资开始撤岀。随着钉住汇率制改为浮动汇率制，国际投机者做空上述国家的货币，汇率大幅度动荡，其结果是股市暴跌和本币大幅度贬值。可见，经济过度外向发展导致问题和风险积累之后，当局在管理上盲目乐观，主动调整没有积极展开或没有成功地推进，强制调整就成为不可避免。

二、亚洲金融危机有哪些重要启示

认真研究和总结亚洲金融危机的经验和教训，结合我国改革开放40余年走过的路以及可能存在的风险，我们至少可以汲取以下重要启示。

1.理性和审慎推进资本和金融账户开放

对于高度开放的经济体而言，资本和金融账户开放的合理性和有效性至关重要。在资本和金融账户管制的条件下，资本外流受到诸多限制，资本大规模迅速流出很难成为现实。而在资本和金融账户基本开放的条件下，情况却恰好相反。

国际经济运行中存在的一个十分符合逻辑的现象。当一个发展经济体快速发展同时政策走向开放时，国内对于资本的需求和高投资回报对境外资本产生了持续的吸引力，会推动资本流入该经济体和其相关管理政策和制度的放松。当这类经济体高速成长之后，很自然地又会产生资产配置多元化、分散风险和减轻过多资本流入压力的需求，继而又会推动资本流出相关管理政策和制度的放松。曾经大规模实施引进外资政策的经济体，往往后来资本流出相关政策制度放松的需求更大，其结果是跨境资本大规模流出带来巨大伤害。我们当前的重要任务就是避免出现类似的灾难性后果。这就需要资本和金融账户开放推进在宏观上采取审慎的方针。

与经常项目可兑换具有国际统一标准不同，资本账户可兑换只有些基本的要求。如负面清单管理，取消境外收入强制调回要求和取消外汇交易的实需原则等等。事实上，其中有的基本要求中国已初步实现。而负面清单可根据国情来加以设计，与国际做法基本接轨。取消外汇交易的实需原则也可以在未来逐步推进。由此可见，未来在不长的时间段内，实现资本和金融账户的基本开放是有条件的。

实现资本和金融账户开放有必要秉承宏观审慎原则，即在宏观上构建管理和保障资本和金融账户开放平稳运行的体系和框架。其内容至少应包括：合理和稳妥地设计资本和金融账户基本开放的步骤和路径；进一步深化人民币汇率制度改革，通过提高汇率灵活性来发挥调节资本流动的功能；构建稳健又有弹性的外债管理体系，为稳定资本流动创造良好的条件；保持境内市场流动性充裕并稳定，规避境内流动性波动对资本流动产生的负面影响；建立与国际接轨的跨境资金流动统计监测体系，针对性地开展情景分析和压力测试，以前瞻、透明地监测跨境资本流动。

实现资本和金融账户基本开放需要稳健的微观管理。未来有必要通过制度完善来保障资本和金融账户基本开放的平稳推进。合理设计资本账户和金融账户资本流出的相关制度安排，尤其是审慎放开金融账户中证券投资流出入的限制，长期保留一定程度的、有弹性的、可管控的机制。应有机协调好资本管制和汇兑管制。在汇兑管制十分严格的条件下放开资本管制意义不大，而风险较大的就在于资本管制的放松。因此汇兑管制的放松可在前且步伐可以大些，资本管制步伐可慢些，更谨慎些。在资本和金融账户开放过程中，尤其应关注银行体系相关管理制度的设计和安排，因为跨境资本流动和货币兑换活动基本都通过银行来展开；商业银行相关制度和流程的针对性安排应当是金融机构宏微观审慎管理的不可缺少的构成部分。这也是部分亚洲和拉美国家金融危机得出的重要经验教训。

在资本和金融账户开放的同时，应确保并加强市场干预能力，即当局应保持充足的外汇储备，以有效应对市场发生的动荡。从部分发展中经济体的教训看，外汇储备的匮乏导致的市场干预能力不足也是资本寻机外逃的重要原因。中国自2005年汇改以来外汇储备总量迅速攀升，虽然今年以来从高峰回落，但仍是世界最大的外汇储备拥有国。未来随着资本流出步伐的加快，资本和金融账户已经出现阶段性逆差，不排除外汇储备总量未来会出现持续一定程度下降的可能性。为保证资本和金融账户开放进程中当局拥有强大的市场干预能力，并给市场带来稳定的预期，未来中国仍应拥有充足的外汇储备，同时合理地安排好资产结构和期限结构。

2.推行和完善有管理的浮动汇率制度

高度开放的经济体尤其需要有弹性的、市场化的汇率机制。汇率制度和政策的选择需要统筹考量、综合平衡。未来我国应继续在汇率基本稳定、资本流动平衡和货币政策独立性三者之间寻找和选择利大于弊的格局。长期来看，人民币汇率机制改革还应坚定不移地坚持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主动作用。政策调节和干预主要应起到在特定时期抑制追涨杀跌、投机套利等非理性和不规范行为，以积极引导市场，防止汇率长时期明显偏离经济基本面。

近年来，我国货币当局的常态化市场干预已基本退出，汇率市场化程度已得到大幅提升。考虑到外部不确定性大幅上升，外汇市场影响因素错综复杂和变幻莫测，未来不应排斥所有形式的政策调节和干预。政策干预应努力驾驭市场力量，有机结合市场的基本因素，促进人民币汇率在双向波动、弹性增加中保持基本稳定。尤其是应注意运用结构型和较为间接的工具，通过调节供求、成本和预期来有效影响汇率变动。

货币当局和外汇管理部门调节汇率的方式广义上涉及多个维度，包括调节供求关系（包括离在岸市场）、调整汇率机制、增减交易成本、直接参与交易、影响引导预期等。而狭义理解的所谓干预主要是指直接参与外汇市场交易。目前来看，当局运用的方式主要是平衡包括离在岸市场上的外汇需求、增加交易成本、调整汇率形成机制和引导市场预期。在外汇形成机制方面，逆周期因子参数调整、收盘价和货币篮子的构成、汇率波动幅度等，都存在调整空间。

尽管当局已经退出了常态化的市场干预，未来不宜轻易直接参与外汇交易。但到了必要的时候，如汇率过度超调引发市场恐慌时，运用外汇储备进行适当干预也是合理的。当然，动用外汇储备对市场进行干预，必然会导致外汇储备的相应减少。这又会给市场带来当局干预能力削弱的印象，从而对汇率的进一步贬值带来担忧。因此，通常情况下不宜轻易动用外汇储备干预市场交易。规模适度且又稳定的外汇储备是汇率稳定的压舱石。

当局对外汇市场的调节和干预行为不应一味排斥，而应理性看待调节和干预的目的是什么。如果调节和干预是为了在逆向而动中获得某种竞争优势，比如，主动促进本国货币贬值，以扩大本国出口，那这种干预往往是国际社会所不能接受的，甚至会引起有关国家的反弹。但如果进行调节和干预是为了平稳市场，使得国际经济能在一个较好的市场环境中运行，这种调节和干预则无可非议。国际货币基金组织认为，汇率出现持续大幅度的波动并带来强烈的负面效应时，当局不仅可以而且应该对它进行干预。因为一国货币汇率波动幅度过大，尤其是重要国家的货币汇率，不仅影响本国经济，对国际经济也是一种扰动，作为货币当局有责任保持市场平稳运行。

当前，外部不确定性显著上升，发达国家货币政策持续大幅收紧，外汇市场上顺周期行为和羊群效应明显，人民币汇率短期内波动幅度较大，非理性市场预期抬头。在此重要时刻，当局采取措施调节汇率机制和市场供求关系，增加投机性交易成本是十分有必要的。这些举措表明当局对于外汇市场波动的容忍是有底线的，向市场明确表达了政策导向。

3.营造和保持良好的开放深化格局

对于那些通过各项政策刺激和推动外向型经济迅速发展的发展中国家来说，当局不仅应对资本项目的开放和汇率制度的变革抱十分审慎的态度，而且还应在整个国民经济较为健康的条件下釆取上述改革开放措施。因为在国内经济状况较好，增长状况、通胀率、财政收支、房地产市场、银行体系、国际收支和外债水平较为理想时，推出资本项目开放政策和变革汇率制度的风险相对较小，因为此时外资和内资通常会对国内经济增长通常较有信心。同时，要把握好资本项目开放和汇率制度变革的力度和方式，以及每一项措施推出的时机。

在加快金融对外开放的同时，要主动采取缓解存在问题和释放风险的政策措施。即应在认真梳理国民经济各个方面的基础上，抓住存在的主要问题或可能出现的较大风险，认真主动地进行自我调节。例如缩小国际贸易逆差、合理控制短期外债规模、有效抑制房地产泡沫、改善银行资产质量、完善外汇市场管理体系、提高利用外资的效益和改善结构等等，为下一步的改革创造有利条件，减少潜在的风险。

原文首发于《中国外汇》2022年第18期