景气掘金：寻找PPI下行期间盈利趋于改善的行业；欧洲天然气危机深度解读丨一周重点研究报告

总量研究

张弛  策略首席分析师

证书编号：S0790522020002

【投资策略专题】景气掘金：寻找PPI下行期间盈利趋于改善的行业

各行业景气跟踪、比较与研判。各产业链及相关行业的景气度汇总。（一）上游周期：景气度仍趋于下行，静待企业中长期信贷回暖。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：黄金、纯碱；2、景气度或有条件向好的行业：交运、煤炭。（二）中游制造：静待工业用电回暖，光伏/电池/军工维持高景气。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：光伏产业链（含光伏玻璃等）、电池、军工；2、景气度或有条件回升的行业：电力。（三）下游消费：整体弱复苏，成本压力有所缓解，静待消费能力回升。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：新能源汽车；2、景气或大概率回升的行业：生猪；3、景气度或有条件回升的行业：食品饮料、家电，其他有关疫情受损行业，包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。（四）TMT：预计行业景气或继续呈现分化。具体行业景气度展望：景气度或大概率回升的行业：半导体。（五）金融地产：静待信贷传导通畅，景气方有望拐头向上。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：券商；2、景气度有条件回升的行业：银行。

配置建议：（一）基于毛利率+营收双升带来的盈利弹性、较高的实际回报率（CFROI-WACC）、内外资青睐及透支久期合理等四个维度，甄选新半军成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。（二）券商布局正当时：赔率受益于流动性扩张周期，胜率静待基本面反转;（三）把握船舶大周期重启的重大机遇：既得益于全球经济后周期的红利，又将享受造船自身大规模新旧迭代周期的开启；（四）重视黄金上升趋势：美国滞胀在即，货币属性需求将先行；倘若美国衰退，货币属性将叠加商品属性呈现需求共振。

风险提示：工业用电持续疲弱；国内疫情反复；M1掉头回落；国内经济下行概率加大；且宏观流动性释放力度低于预期。

张弛  策略首席分析师

证书编号：S0790522020002

【投资策略专题】风格切换时机未到，增配成长正当时

本轮成长风格或贯穿2022全年主线。我们判断：成长风格或贯穿2022全年主线。主要基于：一是成长-价值趋势性切换的概率较低；二是尚未触及成长-价值暂时性切换的条件；三是即便国内经济步入下行，或也仅是暂时性切换价值。事实上，成长风格受益于：（1）从宏观、中观到微观的基本面支持；（2）较强的创造现金价值能力（CFROI）；（3）资本及资金青睐；及（4）合理估值。

配置建议：基于毛利率+营收双升带来的盈利弹性、较高的实际回报率（CFROI-WACC）、内外资青睐及透支久期合理等四个维度，甄选新半军成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。

风险提示：（1）工业用电持续疲弱；（2）国内疫情反复；（3）M1掉头回落；（4）国内经济下行概率加大；（5）且宏观流动性释放力度低于预期。

陈曦  固定收益首席分析师

证书编号：S0790521100002

【固定收益专题】稳增长是稳汇率的核心

近期人民币汇率持续承压，9月6日人民币进一步单边走贬，离岸人民币兑美元跌破6.97关口，日内跌逾300个基点，9月7日人民币人民币贬值压力仍在，盘中一度冲至6.99。

我们认为，在美元不断走强、在国内稳增长尚未充分验证、出口同比汇率压力等因素影响下，人民币贬值压力可能尚未完全释放，稳住汇率可能需要更多工具支持，从历史经验看，逆周期因子和远期售汇风险准备金率的使用均对稳汇率起到了显著效果。虽然央行对后续可能的贬值压力依然有较为充足的应对措施，但稳增长才是从根本上扭转货币贬值趋势，稳汇率的核心。

风险提示：政策变化超预期，疫情扩散超预期。

陈曦  固定收益首席分析师

证书编号：S0790521100002

【固定收益专题】市场风格正在切换——2022年9月十大转债

2022年8月份转债市场走势呈现一个倒V型，月初至月中走高，于8月17日达到4月末反弹以来高点，而后震荡下调。转债供需整体平衡，估值整体仍然偏高，既要防贵又要防赎，转债的风格现在或将是一个风格切换的关键时点，随着稳增长逐步见效，大盘价值转债可能会相对跑赢。

2022年9月十大转债：市场风格或切换，关注大盘价值。我们对下半年经济的判断是能够实现稳增长，基建投资将在三四季度形成实物工作量，拉动经济增长；消费复苏，疫情影响可控。市场当前的表现隐含了对未来经济基本面的悲观预期，而我们预期未来经济能够实现较高增长，形成了预期差；全年GDP目标或难完成，但更重要的是当季同比增速，如果四季度GDP当季同比能到5.5%，将会超出市场预期。我们建议关注稳增长主线和消费复苏主线。转债风格正在切换，大盘价值可能再次跑赢小盘成长；正股大盘价值估值较低，小盘成长估值较高，或面临均值回归；稳增长时期大盘蓝筹占优，建议关注大盘价值转债。以下转债组合有望受益：大秦转债、兴业转债、南银转债、希望转2、禾丰转债、英特转债、苏利转债、濮耐转债、宏川转债、珀莱转债。

风险提示：稳增长不及预期；疫情影响超预期；企业经营变化超预期。

魏建榕  金融工程首席分析师

证书编号：S0790519120001

【金融工程专题】大小单重定标与资金流因子改进

资金流因子的两个关键点：识别与修正。大、小单重定标：逐笔数据包含每笔订单的挂单金额、挂单数量等信息，可用以还原成交订单的挂单信息。我们利用逐笔数据，通过设定 44 个金额阈值重新划定深市的大、小单来捕捉资金流中的主力行为信息。MOD 修正法：从资金流动力学的角度理解，大单资金流与涨跌幅呈正相关缘自主力资金买卖的不平衡，本文选取买入卖出金额比作为代理变量（IMB），通过截面回归的方法，剥离反转因素的影响以提纯资金流的 Alpha 信息。NIR_MOD因子相比 NIR 因子选股能力明显提升，IR 由 2.63 提升至 4.76。

资金流的微观结构分解：小单提供流动性支持。（1）我们测试不同金额阈值下NIR_MOD 因子的选股表现，结果表明：随着划分大单的金额阈值降低，因子的有效性逐渐减弱，最优的划分阈值并非是 20 万元，而是更小，例如 2 万元。低阈值下，NIR_MOD 因子在十分组下的多空对冲收益由 26.13%提升至 32.16%，而多空净值的回撤幅度进一步减小至 6.02%。（2）区分大单和小单的 Alpha，本文分别测试大单 NIR_MOD 和小单 NIR_MOD的表现，大单的多空收益可以达到年化 25%以上，相比小单收益多出 4%左右，资金流的 Alpha 更多来源自主力资金的信息优势而不是小单流动性映射。（3）主动与非主动标签并未贡献明显的增量信息。依据逐笔数据的 Type、Side等字段划定主动与非主动交易，我们测试后发现基于主动买卖数据构造的大单NIR_MOD 因子选股效果并未获得改进。

风险提示：模型基于历史数据统计，未来市场可能发生变化。

行业研究

高超  非银金融首席分析师

证书编号：S0790520050001

【行业深度】低估值带来投资价值，宏观经济修复或是核心催化

低估值带来投资价值，宏观经济修复或是核心催化。（1）2022H1上市券商整体归母净利润同比-27.3%，2季度归母净利润环比+111%，业绩符合我们预期，上半年年化ROE6.7%，同比-3.6pct。（2）目前券商板块PB估值位于近5年3%分位数，而盈利能力和资产质量均优于2018年；从长逻辑看，资本市场扩容、居民财富逐步从地产向金融资产迁移趋势未改，券商业务持续受益，行业头部集中度持续提升，龙头券商ROE仍在上行通道，当下估值投资价值显著，后续核心催化关注宏观经济改善。

股市和债市收益率同比下降拖累自营，直投跟投阶段性浮亏。（1）2022H1上市券商利息净收入同比-7%，二季度环比+10%，两融日均余额同比-8%，股票质押规模持续压降。（2）2022上半年上市券商投资收益表现不佳，年化自营投资收益率2.29%，一季度股市和债市收益率均低于2021年同期水平，自营投资收益率明显下滑，券商直投和跟投业务阶段性浮亏对自营投资带来短期压力。（3）2022上半年样本券商的直投和跟投子公司合计利润贡献金额同比-79%，根据Wind数据我们测算，科创板跟投业务2022上半年基本浮亏，而2021年以来新增项目跟投累计收益仍处于浮盈状态，中信建投/中信证券/中金公司2021年以来的科创板跟投项目截至2022年6月30日实现浮盈16.4/10.8/7.1亿。

【推荐&受益标的】东方财富、指南针、广发证券、东方证券、中信证券、中金公司、国联证券、中信建投。

风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期。

黄泽鹏  商贸零售首席分析师

证书编号：S0790519110001

【行业深度】零售行业2022年中报综述：砥砺前行，静待花开

疫情等多重因素冲击下，零售企业整体经营承压明显。二季度社会消费受疫情等多重因素冲击表现较弱（2022Q2 社零同比-4.6%），其中必选品类相对稳健，而金银珠宝、化妆品等可选消费品类则降幅明显。随着上市公司中报全部披露完毕，我们选取 43 家零售行业公司作为样本，梳理分析行业整体经营情况：收入端，零售行业2022Q2 同比-4.6%，略有下滑；利润端，2022Q2 扣非归母净利润同比-46.6%，疫情冲击下下滑显著。具体看细分板块，2022 年二季度超市板块亏损同比收窄，其余板块则普遍承压。

我们推荐三条投资主线：（1）化妆品：行业持续分化，国货化妆品龙头品牌马太效应凸显。重点推荐珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展等；（2）医美：监管疏堵结合规范行业发展，关注竞争壁垒深厚的医美产品端龙头。重点推荐爱美客；（3）黄金珠宝：疫后消费逐步复苏，关注积极布局培育钻石的黄金珠宝龙头品牌，重点推荐潮宏基、周大生、迪阿股份。

【推荐&受益标的】珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展、爱美客、潮宏基、周大生、迪阿股份、红旗连锁、老凤祥、吉宏股份、豫园股份、永辉超市、家家悦。

风险提示：宏观经济风险、疫情反复、行业竞争加剧、政策风险等。

殷晟路电力设备与新能源首席分析师

证书编号：S0790522080001

【行业深度】光伏板块2022年中报总结：景气度持续上行，产业链量价齐升

需求高增之下，全行业市场空间显著扩容。在全球能源危机的大背景下，太阳能作为一种新型能源，相比传统化石能源兼具绿色与经济性特点，已经成为了当下能源主力之一，相比过去通过降本提升装机量，2022H1的光伏实现了量价齐升，行业整体的市场空间得到了扩大。预计随着多晶硅产能的释放带动组件价格下降后，行业装机量有望维持高增长。

整体受益显著，各环节盈利有所分化。透析产业链寻找当中实现量利齐升的优质环节，发现包括硅料、硅片、电池片、胶膜、玻璃和以大宗商品为主要原材料的辅材在2022Q2均实现了量利齐升。硅料环节受益公司2022Q2毛利率为56.3%，同比提升8.3%，环比提升7.2%。硅片环节受益公司2022Q2毛利率为20.9%，同比下降8.4%，环比提升3.1%。电池片环节受益公司2022Q2毛利率为10.7%，环比提升1.9%。光伏玻璃环节受益公司2022Q2毛利率为16.6%，同比下降1.3%，环比提升3.3%。胶膜环节受益公司2022Q2毛利率为19.1%，同比提升4.3%，环比提升4.7%。两个环节在盈利上相对承压，组件环节受益公司2022Q2毛利率为12.7%，同比下降2.3%，环比下降1.7%。逆变器环节受益公司2022Q2毛利率为33%，同比提升1.6%，环比下降0.7%。

【推荐&受益标的】隆基绿能、通威股份、阳光电源、德业股份、快可电子、TCL中环、大全能源、晶澳科技、天合光能、晶科能源、爱旭股份、锦浪科技、固德威、禾迈股份、昱能科技、福斯特、海优新材、福莱特、中信博、通灵股份。

风险提示：全球用电需求不及预期、行业产能过剩风险、非晶硅电池技术发展超预期。

金益腾  化工首席分析师

证书编号：S0790520020002

【行业深度】熔盐储能或将放量，两钠及硝酸企业或将受益

熔盐储能在火电机组灵活性改造、供暖供热、余热回收等领域应用成熟。（1）火电机组灵活性改造：熔盐储热调峰方案的原理为在火电机组发电过程中，通过熔盐吸热/放热功能实现蒸汽的收集与利用。（2）供暖供热：利用谷电将低温熔盐加热后存储至高温熔盐罐，在白天用热用汽时段，利用高温熔盐供暖供热。（3）余热回收：通过熔盐储热系统将余热回收利用，用于供暖、供热、发电等。

熔盐储能应用加速推进，两钠及硝酸企业或将受益。根据我们的测算，在不考虑火电机组灵活性改造、供热供暖与余热发电等领域熔盐储能需求增长的情况下，仅当前国内在建/拟建的3.01GW配套储能功能的光热发电系统带来的熔盐需求增量预计将达到102万吨，其中硝酸钠与硝酸钾各61万吨、41万吨。此外，作为硝酸钠与硝酸钾的上游原材料，硝酸的需求增量预计也达到71万吨。伴随光热发电项目陆续落地，上游硝酸钠、硝酸钾、硝酸等产品供给或出现一定的缺口。

【推荐&受益标的】云图控股、华尔泰、盐湖股份、山东海化。

风险提示：光热项目投产进程不及预期、产品价格大幅下滑、国内疫情反复等。

金益腾  化工首席分析师

证书编号：S0790520020002

【行业深度】欧洲天然气危机愈演愈烈，有望推动国内部分化工品步入上行周期

俄罗斯断气引发欧洲天然气短缺，高温干旱天气加剧欧洲能源危机。俄乌冲突激发俄欧矛盾，俄罗斯暂停欧洲多国天然气供应。2022年3月31日，普京正式签署与不友好国家以卢布进行天然气贸易结算的总统令，新规定从2022年4月1日起生效。9月3日起，北溪1号天然气管道运输已完全停止。莱茵河是沿岸国家的运输动脉，据央视网新闻，8月18日，莱茵河位于德国科布伦茨附近的考布测量点的水位下降至34厘米，低水位给各类原材料的运输带来十分严峻的挑战。多重危机下欧洲天然气价格飙升，库存处于历史偏低位置。

欧洲天然气供给不足冲击化工品供给，长期或对全球供给格局产生深远影响。天然气供给不足冲击欧洲化工业，多处工厂宣布减产。德国工商联合会（DIHK）发布的研究报告声称，通过调查3,500家德国工业企业，约16%企业认为自身有必要减少生产或放弃部分业务，其中近四分之一已减产停产，另四分之一在减产中，剩下一半企业正计划采取措施。欧洲在抗氧化剂、乙烯、醋酸、MDI、TDI、维生素等化工品的供应端占据重要地位，欧洲的减产或将推动对应的细分行业进入上行周期，我国稳定供应全球的能力有望再度凸显。

【推荐&受益标的】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、联泓新科、卫星化学、新疆天业、三友化工、中泰化学、华峰化学、新和成、沧州大化、浙江医药、江苏索普、皖维高新、宏柏新材、确成股份、利安隆、和邦生物、安迪苏。

风险提示：市场需求下滑，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。

个股研究

蔡明子  医药首席分析师

证书编号：S0790520070001

【首次覆盖】泰格医药(300347.SZ)：多业务协同发展，临床CRO龙头护城河不断加深

历经18年发展，泰格医药已成为中国临床CRO行业龙头，不断战略并购及自建，加深护城河，已打造药械临床研究全流程一体化服务平台。短期看，新增合同金额快速增长，客户群体稳定且多元化，业绩增长确定性强。中长期看，公司有望凭借行业领先的质量标准及项目交付能力，充分受益境内外CRO市场的快速发展，推动公司业绩持续上升。我们看好公司的长期发展，预计2022-2024年归母净利润为33.25/38.64/45.65亿元，EPS分别为3.81/4.43/5.23元，当前股价对应PE分别为26.8/23.0/19.5倍，公司估值合理，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

刘翔  电子首席分析师

证书编号：S0790520070002

【首次覆盖】蓝特光学(688127.SH)：深耕光学冷加工领域，技术工艺受知名厂商认可

蓝特光学创立于 1995 年，创立初期即从事光学镀膜和棱镜冷加工工艺研发。公司凭借在细分光学领域的研发成为具备多样化光学元件加工能力的高新技术企业，并于 2015 年进入苹果供应链体系。公司不断进行技术和工艺研发，与大量业内知名企业合作，扩展产品应用边界，布局半导体制造、VR/AR、车载镜头、激光器、激光雷达等领域，充分发挥其在镜片冷加工领域的优势。我们预计公司2022/2023/2024 年营业收入为 4.97/9.52/13.24 亿元，实现净利润 1.56/2.93/3.90 亿元，EPS 为 0.39/0.73/0.97 元，当前股价对应 PE 为 52.6/28.0/21.0 倍，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：下游终端出货量不及预期风险；潜望式镜头渗透率不及预期风险；AR 技术成果产业化不及预期风险；公司导入客户情况不及预期风险。

齐东  地产建筑首席分析师

证书编号：S0790522010002

【首次覆盖】栖霞建设(600533.SH)：品牌优势显著，依托江苏市场稳健发展

公司坚持稳中求进，坚持一业为主，多元发展战略，不断提升主业竞争力，争做品质人居筑造者，开发建设了包括多项国家示范工程在内的优秀住宅小区。目前，公司已呈现商品房开发、工程建设管理、对外投资、社区服务等四大板块相互促进、共同发展的良好态势。栖霞建设深耕江苏市场，本轮行业供给侧改革，公司受益明显。往后看，公司拿地、销售规模有望持续提升。我们预计2022-2024年归母净利润分别为4.3、4.9、5.6亿元，EPS分别为0.41、0.47、0.53元，当前股价对应P/E估值分别为8.8、7.7、6.7倍。首次覆盖给予买入评级。

风险提示：行业恢复不及预期，公司销售恢复不及预期。

齐东  地产建筑首席分析师

证书编号：S0790522010002

【公司深度】张江高科(600895.SH)：背靠国资优势明显，打造科创中心载体

张江高科正以科技投行作为战略发展方向，着力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商。受上海疫情及投资净收益下滑影响，我们将公司2022-2023年预测归母净利润由14.45和15.42亿元调整至5.23和11.67亿元，并新增2024年公司预测归母净利润为12.14亿元，对应2022-2024年EPS为0.34、0.75、0.78元，当前股价对应PE为34.5、15.5、14.9倍，鉴于公司国资背景及多重优势助力营收增长，维持买入评级。

风险提示：地产行业销售下行风险，政策调整导致经营风险，企业运营风险。

张绪成  煤炭建材首席分析师

证书编号：S0790520020003

【公司深度】兖矿能源(600188.SH)：澳洲核心资产，助力兖矿能源乘势而上

兖煤澳洲是兖矿能源在澳洲持有的核心煤炭资产（持股62.26%），资源储量丰富，产能规模较大，定价机制灵活。考虑到在俄乌冲突后海外煤炭需求大涨背景下，兖澳具有强劲的盈利能力，有望为兖矿能源贡献显著的业绩弹性。我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为351.4/368.6/384.1亿元，同比+113.8%/4.9%/4.2%；EPS分别为7.10/7.45/7.76元；对应当前股价，PE为6.9/6.6/6.4倍。维持买入评级。

风险提示：煤价超预期下跌风险；安全生产风险；税收政策风险。

任浪  中小盘首席分析师

证书编号：S0790519100001

【公司深度】华阳集团(002906.SZ)：拥抱智能化浪潮，聚势而强、未来可期

公司深度布局汽车电子、精密压铸两大业务板块，坐拥长城、长安、广汽等诸多头部车企客户，向汽车电子龙头服务商迈进。在产品端公司以智能中控为基，HUD为矛，形成智能座舱、自动驾驶、智能网联、从底层软件到上层应用的全面的智能汽车零部件产品体系；生产端依托多年精密制造和车汽车电子生产经验，形成了光机电一体化研发生产能力和智能化生产体系，完美支撑公司产品量产和新品研发。未来公司有望继续保持IVI、HUD领域的领先优势，发力座舱域控等产品打开新成长空间。我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为4.14/6.00/8.31亿元，对应当前股价的PE分别为57.1/39.4/28.4倍，维持买入评级。

风险提示：智能汽车销量不及预期、研发进度不及预期、市场竞争激烈。

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