紫燕食品IPO槽点知多少？

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上市是一颗试金石，也是一把双刃剑。

作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财——首条财经研究院

卤味市场，又迎变局。

2022开年，紫燕食品更新招股书。近日又获上海食用农产品十大畅销品牌，可谓喜事不断。

周黑鸭、煌上煌、绝味鸭脖之外，卤味江湖第四极光芒夺目。只是聚光灯下，槽点又有多少呢？

1

销售毛利率低

经销商依赖、区域集中风险

公开信息显示，紫燕食品成立于2000年，是一家全国性的熟食连锁加盟企业。主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，代表产品包括百味鸡、夫妻肺片、藤椒鸡等。

不同于周黑鸭、煌上煌、绝味鸭脖的产品以休闲消费为主，紫燕食品应用场景是佐餐消费为主、休闲消费为辅。即产品主要在家庭、餐厅、酒店等餐桌上使用。

2018年至2021年上半年（报告期内），紫燕食品的主营业务收入分别为19.9亿元、24.24亿元、25.96亿元、13.9亿元。同期净利分别约1.24亿元、1.38亿元、3.89亿元和1.75亿元。

增长力可圈可点，利润之薄也肉眼可见。报告期内，销售毛利率分别为 25.40%、25.46%、26.07% 和 22.64%，远低于绝味食品、周黑鸭、煌上煌。以2021上半年为例，三家销售毛利率为34.61%、59%、33.97%。

紫燕食品解释称，主营业务毛利率主要受原材采购价格、人工成本、产品售价等因素影响。未来若因原材料价格、人工成本上涨，而公司不能及时将前述影响通过分析原材料市场价格变化趋势进行原料储备、合理调整产品价格等措施及时消化，则主营业务毛利率将面临下降的风险。

并非虚言。紫燕食品原材料占其主营业务成本80%以上，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等约占原材料采购总额的50%以上。

此外，销售模式也是一个风险点考量。

报告期内，其经销模式收入分别为18.93亿元、23.20亿元、24.51亿元、12.93亿元，占营收比分别为95.11%、95.72%、94.41%、93%。

其中，对前五名客户（经销商）的销售额分别为13.29亿元、16.21亿元、17.12亿元、8.99亿元，占营收比重为66.35%、66.58%、65.53%、63.97%，占经销收入比例为70.21%、69.87%、69.85%、69.53%。

对经销商重度依赖、头部集中依赖，风险几何？

还有区域集中：华东地区销售收入占主营业务收入比例常年70%以上。

这意味着，紫燕食品仍是区域性品牌。如未来华东区域消费习惯变化，或市场竞争激烈，未来业绩成长性、发展稳健力几何？

2

高负债率 现金流隐忧

门店扩张是万能药？

紫燕食品也在补短板，门店扩张很努力。

2008年门店量达到1000家，2016年底为1929家；2019年底为3539家、2021年6月底为4750家。

增速足够强悍，然看看高负债率，激进性几何：2021上半年，紫燕食品资产负债率为52.28%，远高于绝味食品、周黑鸭、煌上煌的13.4%、38.43%、23.42%。

更令人担忧的是现金流，众所周知，现金流是企业正常运营及发展的基本血液，尤其是快消企业，比利润更重要，以至不少投资者用其衡量企业运营优劣、稳健程度。

2021上半年，紫燕食品投资活动和筹资活动现金流量净额均为负数，现金及现金等价物净增加额为-2亿元；流动负债7.74亿元，同期账面货币资金仅3.85亿元。

聚焦产品，招牌主打是夫妻肺片，营收占比三成以上。报告期收入分别为6.28亿元、7.65亿元、8.1亿元和4.23亿元，占比约31.37%、31.42%、31%和30.45%。

其它收入还包括百味鸡、藤椒鸡、紫燕鹅等整禽类产品，营收占比近三成；此外，还有虎皮虎爪、霸王鸭脖等香辣休闲产品；酱香牛肉等其他鲜货、预包装产品等。

产品足够丰富，也不缺明星款，然细分收入增长与涨价不无关系。2019年、2020年，经销渠道中夫妻肺片分别涨价12.5％、9.06％，整禽类涨价4.35％、5.34％。

同时，销量增长7.02％、22.36％，远低于同期门店量增速。

另一厢，门店洗牌也强烈。2018-2021上半年，新增加盟门店940家、1,053家、1,226家和633家，退出数量193家、391家、372家和273家，退出与新增量比例分别为20.53％、37.13％、30.34％、43.13％。

独立行业分析师于盛梅表示，新开门店红利释放需一定培育期，老店退出一方面是竞争压力使然，另一方面疫情不确定性加剧餐饮洗牌。总体看，紫燕食品的增长质量有待时间考验，勿忽视扩张衍生风险。

3

品控烦恼 经销商模式利弊

客观而言，食品业刚需高频，准入门槛低，更迭洗牌是常态。行业沉浮20余年的紫燕食品能一路做大、持续保持活力，也非易事。

口碑体验自然是基础。那么，一些食安槽点就不可不察。

2021年9月12日，有市民路过紫燕百味鸡上海沪光路店时，发现店内食品橱窗有老鼠游窜，引发舆论讨论。

9月15日，紫燕食品发布道歉声明：已要求该门店停业并配合有关部门调查，未来将加强食品安全管控和检查惩罚力度。

这不是个例。

招股书显示，报告期内紫燕食品多次受到工商、环保等部门的处罚。期内，紫燕食品共计存在11项处罚，涉及罚款金额共计约21.53 万元。其中，上海紫昊在天猫商城（紫燕食品旗舰店）所售产品涉嫌虚假宣传（未标明包含食品添加剂）。

浏览黑猫投诉平台，截至2022年2月16日20时，紫燕百味鸡有45条投诉，多为质量、服务吐槽。

如有用户投诉，紫燕百味鸡吃出虫子：中午跟朋友在美团点紫燕百味鸡，点了一份猪头肉，一份夫妻肺片，在最后剩几块时发现这个不知名虫子，虫子整个肚子都爆开了，也不知道吃没吃进去，今天整个反胃。

也有投诉称，平安夜在紫燕百味鸡微信活动群购买的百味鸡宣传全网最低价，但在其他平台有更便宜的，已涉嫌消费欺诈，第二天得到解决，而收到紫燕百味鸡发的礼品时，故意发破损的商品报复，联系客服以是商业机密为理由不提供相关证据......

上述投诉均经过平台审核。

何有乱象？究其根本，还要回归到模式。2021上半年，紫燕食品的直营门店收入占比仅1.2%，经销模式收入占比有93%。

行业分析师郝瑞指出，紫燕食品能快速扩张，与加盟商为主的经营模式不无关系。此轻资模式能快速实现规模、体量向上，但相比直营，品控、风控难度更大。如扩张过快，一旦超出自身把控力，衍生乱象自然出现。

要速度，还是要质量；要规模，还是要品质，是一道严肃思考题。尤其是IPO档口，一旦上市成功，免不了又一轮跑马圈地，品控失守风险是否会更大？

4

突击分红质疑 关联交易与业绩质量

紫燕食品是一家家族企业。

据企查查，上海紫燕食品股权结构中，前十大股东除了第八、九名，其余均与钟怀军家族有关。

招股书显示，紫燕食品实控人为钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川5人。钟怀军、邓惠玲为夫妇，持股20.77%、15.90%；钟勤川、钟勤沁为钟怀军子女，合计持有43.08%，女婿戈吴超持有6.23%。

占比八成以上，如何防止实控人不当控制风险？

看看下述质疑，或许不算苛问。

报告期内，紫燕食品共进行四次分红，分红金额分别为1亿元、0.53亿元、0.6亿元、2.78亿元，合计4.92亿元。尤其是2021年5月的2.78亿元分红，比前三次分红总和还高，结合IPO时点，是否有突击分红之嫌？

以持股比例计，4.92亿元分红当中，有约4.2亿元流入了钟怀军一家人口袋。

更玩味的是，据估值之家信息，2021年3月，紫燕食品与招商银行上海分行签署了3亿元的授信协议，5月与浦发银行签署5000万元的流动资金贷款合同。

如果属实，到底有钱还是没钱？一边分红一边贷款，是否太过任性、随意呢？

而本次IPO拟募集约8亿元，除用于宁国、荣昌两大食品生产基地的4.2亿元外，还有约2亿元用于研发、营销等相关项目建设费。

一边豪横分红，一边大手笔募资，是否有圈钱疑点？

还有关联交易：第二大客户南京金又文实控人为邓绍彬，是紫燕食品实控人之一邓惠玲的弟弟。

报告期内，紫燕食品对南京金又文的销售金额分别为2.71亿元、3.61亿元、3.79亿元、2.19亿元，占营收比重分别为13.52%、14.81%、14.51%、15.62%。

2018-2020年，紫燕食品整体关联交易销售额为3.79亿元、4.75亿元和4.88亿元，关联交易占营收比重为18.95%、19.49%、18.68%。

那么，紫燕销售收入的真实性几何？质量几何？

2018年1月，紫燕食品收购钟怀军之兄弟钟怀伟家族实际控制的无锡紫飞燕100%股权，将彼时无锡紫飞燕管理的82家加盟店确认了1200万元的无形资产-客户关系。

另一厢，早期联合创始人刘卫曾为紫燕食品做出不少贡献。包括紫燕食品能在南京站稳脚跟、能发展出贡献三成营收的招牌菜夫妻肺片，刘卫都起了关键作用。

然其爆料称紫燕食品董事长钟怀军采用欺骗手段，将其从公司创始股东中踢出局，非常不厚道。、在2001至2015年期间我一直担任南京紫燕公司的法人，钟怀军承诺补偿我4000万元，让我退出总公司股份，但给了我700万之后，就不接电话了

对赌协议也是一个考量。

据悉，钟怀军于2020年3月及2020年9月与深圳聚霖成泽、上海智祺及嘉兴智锦、福州悦迎、宁波康同、深圳商源盛达、深圳江河盛达、嘉兴智潞、桂久强签署对赌协议，约定了特定情形下投资人的股权回购权、反稀释补偿、随售权等特殊权利条款。

根据该等对赌协议约定，对赌协议自公司向中国证监会或证券交易所递交首次公开发行股票并上市申报材料之日起自动中止。

也基于此，有舆论评论其是对赌重压下的匆忙上市。

5

上市野望 警惕大而不强

一番梳理，紫燕食品槽点不算少。如何查漏补缺，决定其价值底色，更决定其后续资本走势。

当然，作为卤味第四极，其也有价值逻辑。

首先，有一定的规模优势。

目前，紫燕食品已建成济南、武汉、连云港等多个高标准区域中心工厂，以各生产型子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，以合适冷链配送距离为辐射半径，构建了完备的供应链体系。

目前，紫燕食品产品覆盖二十多个省、自治区、直辖市内的140多个城市。

其次，有一定的业绩体量。

2020年，紫燕食品营收首超周黑鸭，位于绝味食品之后，占据第二把交椅。

不过，从2021上半年看，周黑鸭、煌上煌分别以14.53亿元、14.1亿营收反超紫燕。周黑鸭2.3亿元的净利，更超出其0.6亿元。

如成功上市，资本加持下，紫燕食品或仍有一轮体量扩张。不过，大不代表强、快不代表稳。其上述品控、关联交易、高负债、经销商依赖等短板是否随之加重，也未可知。

上市是一颗试金石，也是一把双刃剑。可释放激发企业的成长性，也可放大其漏洞及衍生风险。

如何把控拿捏，能否把资金、精力真正用在刀刃上，考验钟怀军家族大智慧。

本文为首财原创

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