周期下的通货膨胀

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扩张早期：此时市场利率不断下降，消费者用更便宜的融资来建造或购买新房，房价上涨但不明显

扩张后期：此时市场利率维持在较低水平，但略有上升，房价快速上涨

下降早期：市场利率开始抬升，房价持续上涨或维持高位

下降后期：成交量处于停滞，房地产价格下降到重置成本以下

朱拉格周期

朱拉格周期是法国医生朱格拉在1860年提出的，是描述制造业设备更换的周期。

朱拉格周期分四个阶段：

复苏:产能利用水平回升，企业投资降幅收窄

繁荣早期：ROA上升，企业投资扩张

繁荣晚期：ROA回落，企业投资扩张

出清：产能过剩，企业投资收窄

库存周期

通过观察库存状况及其变动原因的周期性变化，分析行业的市场环境和景气度，一个库存由降到增再降的余弦曲线周期叫做库存周期。一个完整的库存周期在40个月左右，是反映需求和库存的短周期。

资料来源：网络总结

主动去库存阶段：经济下滑，需求不振，企业主动减少库存

被动去库存阶段：经济开始企稳，需求由下降转为回升，企业被动减少库存

主动补库存阶段：经济增长强劲，需求增加，企业主动增加库存

被动补库存阶段：经济增长趋势放缓，需求增速边际减少，企业被动增加库存

资料来源：Wind、光大证券

二、 周期的定位

2.1 康波周期

康波周期的根本问题是世界资源品价格的长期波动问题，资源品价格又包括商品属性和金融属性。外在的表现在于技术创新的推动力。

我们可以把前四个康波周期看做是四个由新技术推动发展的长周期。

新技术萌芽于回升期，但此时对于经济增长影响较小，经济主要依靠萧条后的惯性恢复。一般来说回升期持续8-10年；

在繁荣期，新技术的推广提高了生产的效率，经济得到了强劲的发展，此时经济表现为高速增长+低通胀；

衰退期，新技术对生产率提升边际递减，资源约束阶段，价格迅速上升，造成经济冲击；

衰退期后正式进入萧条期，此时先反复的滞涨，后面表现为通缩，商品价格在持续的高位后，也会冲高回落。

有个很有趣的现象，在每个康波周期内都会存在主导国和追赶国。

追赶国实现工业化的过程，对原本世界稳定秩序的破坏，造成了一个康波周期内的价格波动。追赶国在繁荣后期至衰退期进入工业化起飞阶段。

按照目前主流的观点：我们正处于第五康波周期的萧条期后期。

第五康波周期从1923年进入回升阶段开始，03-15年是衰退期，15-？萧条期。

2.2库兹涅次周期

库兹涅次周期长度在20年左右，其本质就是房地产周期。一般来说，完整的一轮库兹涅次周期上行阶段15年，下行阶段在5年左右。

上一个房地产周期是1999-2019年，13年增速触顶，后面的增长边际减弱，16年行业处于顶峰，衰落至今。所以在过去20年，大部分人的财富是依靠上一轮房地产周期产生的。

美国的房地产周期落后于我们10年。他们正处于2011-2031这轮周期中，目前还处于上升期。

当前我国正处于新一轮房地产周期的初期，但下一个周期的力度受制于新生人口可能会很弱。

1980-87年我国出现一波明显的婴儿潮，也正是这些人后来成为2000-2013年购房需求的主力。但在这之后，我国出生人口和出生率逐年下滑，直到目前再也没有出现很明显的婴儿潮。所以即便我们正处于新一轮的房地产周期，但这轮周期可能很弱。

2.3朱拉格周期

朱拉格周期长度在8-10年左右，其本质就是设备更换周期。

本轮周期自2016年开始，目前处于下行期的阶段。一般追踪朱拉格周期都使用5000户工业企业景气扩散指数，我们可以看到截止21年第三季度，朱拉格周期还处于上行阶段，但相较于前一季度已经停止环比增长，这一般是周期内见顶信号。

2.4库存周期

库存周期的长度在40个月左右与PPI具有同步性。

本轮库存周期自19年下半年开始，高点在21年底，目前处于下行期，下行期长度在15个月左右，但受疫情的反复，库存水平在不同地区处于不平衡的状态。

2.5定位

目前我们的宏观经济处在4个周期的下行阶段或者新老交替阶段，四周期共振下，22年将成为十分艰难的一年。

三、通胀成因

我们正处于康波周期的萧条阶段，每一次康波萧条都是一次滞胀展开，滞涨之后就是消灭通胀阶段。

政策也是周期的一部分。很多人可能会想，周期是规律性的轮回，我们既然认识到周期的到来，只需要采取逆周期的政策来抵消周期的波动就可以了。但事实上，在过去几轮周期中，面对经济的状况，各个国家都会采取相应的政策，这些政策成为了周期的一部分。

在康波周期下本就应该产生一次滞胀，只是新冠疫情加剧了其表现。即便没有新冠疫情，从各种长期因素来说，也会经历一段滞涨的时期，时间在3-4年。

通胀的成因本质上是供需错配，供给冲击。

为什么08年金融危机后美国放水没有出现通胀，而这次新冠疫情却出现了。主要是金融危机发生后，需求端被弄没了，放水后大量过剩的流动性在银行体系中没有流动起来；但如今需求端依然完好，是供给端出现了问题。

3.1短期因素

1.劳动力短缺

在疫情之初，美国居家隔离，许多工人失去了收入来源，美国政府选择直接发钱给民众。当时有很多新闻，由于发的钱太多，比工资还高 ，很多人都不愿意去找工作。这直接导致了劳动力的短缺，即便是补贴逐步消退后，民众工作的意愿也不高。

但是在获得补贴后欧，民众的需求没有下降，反而消费需求高涨。一边是需求的高涨，一边是没有足够的工人，企业主选择提高工人工资，这导致了通胀的产生。

2.供应链不畅通

反复的疫情，使得全球的供应链不通畅，供应链的全球化，使得处于供应链上的企业分处世界各地。疫情可以直接打断生产，同时交通运输的不畅通也是通胀加剧的推手。

去年国际海运价格大幅上涨，几乎贯穿一整年。原本的供应链是基于最优效率构建的，但疫情打断了这种精密运作的状态。

3.俄乌战争

俄乌两国都是资源生产国，由于战争使得它们出口减少，推动力大宗商品价格不断走高。这对于依赖进口资源的国家来说，提高了成本。

事实上，也可以说是通胀导致了俄乌战争，俄乌战争进一步推高了通胀。

通胀的发生，对于俄罗斯这样的资源出口国来说，是增强了它的实力，提高了财政收入，有更雄厚的实力发动战争。通胀使得国内民众的生活条件下降，战争可以转移注意力，用军工行业来带动就业。

3.2长期因素

1.人口老龄化

世界范围内，人口老龄化的趋势增强。

康波周期下这轮追赶国工业化人口红利的消失，工资上涨直接带来世界范围内的价格上涨。

中国作为第五轮康波周期的追赶国，在实现工业化的阶段，是用自己的人口红利，长期为世界提供了大量低廉的工业品，为世界输送了通缩，确保世界长期的低通胀。这是中国的巨大牺牲。

但随着中国人口老龄化的加剧，人口红利在消失。工资上涨带来的生产成本的上涨，从长期来看，必然无法维持世界长期的低通胀。

2.碳中和带来的资源供给约束

由于对全球气温上涨的担忧，世界各国都提出了自己的碳中和目标。

也正是由于碳中和的目标存在，使得油气生产商不愿意加大资本开支，即使已经出现明显的供小于求。因为如果扩大资本开支，很难保证在度过本轮通胀后，能够持续的盈利。

正是对于提高资本开支后，盈利的可持续性的担忧，在资源的供给上出现了迟滞，进一步加剧了通胀的产生。

当然，目前碳中和的新能源力量还太小，如果未来新能源能够代替油气，成为最重要的来源，对通胀的影响将会消退。

3.逆全球化带来的成本上升

逆全球化最早要追溯到08年金融危机后，逆全球化的端倪显现、中美贸易战更是加剧了这一趋势。

过去几十年来，全球化依照最优效率构建各个国家的分工，推动了世界经济的发展。

但在逆全球化下，贸易保护主义盛行，上调关税，带来了生产成本的上升，并且调整产业链所带来的重置成本也进一步推高了产品的成本。

四、交易

美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：

(1)经济上行，通胀下行构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其

相对债券和现金具备明显超额收益。

(2)经济上行，通胀上行构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的

机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而

品则将明显走牛。

(3)经济下行，通胀上行构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现

金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率

提高。

(4)经济下行，通胀下行构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政

策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步

增强

参考资料：

1.《涛动周期论》——周金涛

2. 库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期的三期叠加——广发证券返回搜狐，查看更多