美国通胀与美联储加息

热点新闻：美国劳工部公布的数据显示，6月美国CPI同比上涨9.1%，创下自1981年以来的新高，增速较上月（8.6%）上升了0.5个百分点。虽然白宫在2天前曾打过预防针，表示6月通胀会比较高，但9.1%的数据依旧高于预期。在数据公布之前，市场一度预期该数值为8.8%。

近期盖普洛、皮尤等机构的最新调查数据显示，当前美国民众对于通胀担忧和抱怨在持续攀升，高达96%的受访者表示担忧食品与消费品价格上涨，对汽油与能源价格上涨表示担忧的民众也有94%。调查显示，拜登的最新支持率仅为37%，持续创出新低。

事实上，自2021年3月开始，受多重因素影响，美国通货膨胀率呈现出加快上涨态势且仍呈上升态势，美联储被迫于11月宣布缩减购债规模并发出可能加息的提示。2022年2月美国CPI同比上涨7.9%，美联储于3月宣布加息25个基点，并停止增加购债。随后3月CPI同比上涨8.5%，4月同比上涨8.3%，美联储于5月宣布再加息50个基点，同时宣布从6月开始实施缩表。6月美联储宣布再加息75个基点（自1994年以来最大幅度的加息）。

一、美国通胀史

根据通货膨胀产生的原因，通胀可以分为需求拉动型（包括复苏型通胀）和成本推动型（包括供给冲击、输入型通胀等）。由于实体产业不断向外转移，近现代以来，美国的成本推动型通胀比较多的来自输入型通胀层面。

实践中，在低资本回报率与资本自由流动的前提下，仅是货币超发这一单一因素很难对发达经济体实物资产通胀水平造成实质性影响。以美国为例，历史上发生相对严重的通胀往往伴随着需求或者成本的失衡。

18世纪以来美国发生过多次比较严重的通胀案例，分别为：美国独立战争期间（1776-1778）、南北战争期间（1861-1864）、一战后（1916-1920）、二战期间及二战后（1941-1943、1946 -1948）、1968-1971年的温和通胀、70年代两次石油危机期间的高通胀（1973-1982）、80年代后期的温和通胀（1987-1991）、2007-2008年金融危机期间的通胀（经济滞胀）。以及当下正在发生的高通胀。

让我们简单回顾一下60年代以来的几次通胀飙升期，以便更好地理解本次的通胀及其影响：

1968/06-1971/09温和通胀期：经济陷入衰退，但前期大幅政府开支与财政刺激的余温仍在，属于需求拉动下的通胀。美联储在1970年收紧货币政策以抑制通胀。

1973/03-1982/11二次石油危机：粮食危机和石油危机的双重打击下，美国经济陷入滞胀，供给冲击与成本推升通胀。政府价格管制失败，货币政策缺乏独立性并且过于滞后，未能成功抑制通胀。随着石油危机的解除，通胀开始回落。

1987/08-1991/07八十年代后期：走出滞胀后，美国经济经历了高速增长，但1987年开始经济增速放缓，并出现工资和价格上涨压力，使得美国出现了一定时期的温和通胀。美联储收紧货币政策，并控制了通胀。

2007/11-2008/09：油价飙升推升通胀，但由于同时发生了金融危机，美联储货币政策的首要任务在于救市，通胀不在其重点关注范围内。

当前：目前美国的通胀和1973-1982年通胀的成因较为相似，但又有所不同。

二、本轮美国通胀成因

本次美国通胀飙升的主要原因有三，其中一个是需求面的，两个是供给面的，属于混合型通胀，但更主要还是供给造成的。

需求方面，是新冠疫情之后美国政府出台的史无前例的大规模刺激政策造成的。从2020年年初疫情爆发到今年初，美联储大概在2年时间内把资产负债表总资产规模从4万亿美元推高至9万亿美元，货币放水的速度是史无前例的。与此相对照的是，2008年次贷危机爆发后，美联储大致花了6、7年时间，经历三轮量化宽松政策，才将资产负债表总资产规模由1万亿美元扩大至4万亿美元。与此同时，在次贷危机爆发后，美国财政刺激的总规模约为1.9万亿美元。而新冠疫情爆发后至今，美国财政刺激的总规模约为6万亿美元。换言之，新冠疫情以来美国财政刺激的总规模约为次贷危机之后的3倍。在2020年，美国联邦财政赤字占GDP比率高达15%，显著超过2009年的10%。总体来看，相对于本次疫情冲击造成的产出缺口规模，疫情后货币政策和财政政策的刺激力度都可能过大，显著超过了次贷危机爆发后的产出缺口规模与刺激力度规模之比。因此，大规模刺激政策是推动本轮高通胀的需求方因素。

供给方面，是新冠疫情的爆发导致了全球供应链中断，推升了全球物流成本，造成可贸易品价格显著攀升。以造成美国通胀的主要推力之一——二手车为例。疫情恶化下多地芯片厂停工，芯片短缺导致车企减产。新车供应不足，二手车需求剧增，价格飙升。2021年二手车售价增幅超越新车。此外，其他交通相关的价格涨幅进一步扩大，交通服务价格增幅从4月的5.6%扩大至5月11.2%，增幅翻倍。

供给方面的第二点，是俄乌冲突的爆发导致全球大宗商品价格显著上升，尤其是能源与食品。尽管美国是能源与食品的净出口国，但全球价格上涨也显著推升了美国国内价格。

以美国6月CPI数据为例，能源、住宅和食品分项是构成美国6月通胀再创新高的主要推动力。能源项6月同比增长创1980年以来新高达到41.6%，同比贡献率达到3.60%。

三、美国国内对通胀的态度

实际上，5月份以来，美国总统拜登、财政部长耶伦、商务部长雷蒙多等人已经开始频繁强调通货膨胀是美国当前的首要问题，5月30日拜登本人更是在《华尔街日报》刊发文章《我对抗通胀的计划》，阐述了他对抗通胀的三项计划，计划主要内容包括：支持美联储当前对抗通胀举措、削减家庭水电费用、投放石油储备、推动清洁能源、改善基础设施、降低海运费用、增加住房供应、降低药价和儿童与老人的护理成本、削减财政赤字等。6月初，财政部长耶伦在美国国会作证时，则承认自己之前对通胀形势存在误判，这实际意味着继美联储之后，白宫也承认了对通胀的误判。

换而言之，对抗通胀作为当前美国经济的首要问题已经在美国政策层面达成了普遍共识。由于涉及3亿多美国民众的切身利益，如果不能扭转美国家庭如此严重的福利损失（据彭博经济研究所估算，由于物价上涨，在购买相同消费品的前提下，今年美国家庭要比上年多支出5200美元，折合每月多支出433美元），那么拜登及民主党恐怕很难赢得中期选举。因此，无论是出于中期选举的需要，还是维护公信力的需要，白宫都需要与美联储携手对抗通胀。

四、应对高通胀的措施

需求拉动型通胀和成本推动型通胀的应对方法是不一样的。

对需求拉动型通胀而言，本质上是因为总需求曲线右移（也即存在经济过热）。通过货币政策收缩将总需求曲线左移，就可以同时缓解经济过热和物价上涨。

而对成本推动的通胀而言，本质上是因为总供给曲线左移（也即出现增速下降与物价上涨）。如果通过货币政策收缩来将总需求曲线左移，这虽然有助于控制物价上涨（P2下降至P3），但付出的代价却是经济增速的显著下滑（Y1左移至Y2）。

针对当前主要由成本驱动的通货膨胀，适宜的应对方法是扩大国内生产能力、畅通全球物流体系、维护全球大宗商品的价格稳定。然而，这些措施在新冠疫情大流行和俄乌冲突的大背景下，短期内很难做到。

因此，尽管通胀更大程度上是成本推动型，但美联储还是不得不开始加息缩表。一方面，联邦公开市场委员会在此前持续低估了通胀的严峻程度，目前需要通过矫枉过正来纠偏。另一方面，美联储的陡峭加息与缩表也与美国国内政治有关。今年下半年美国中期选举在即，如果不能把通货膨胀率尽快压下来，那么民主党中期选举的前景堪忧。

换言之，如果用需求管理的工具（也即货币政策）来遏制供给面收缩所导致的通胀，在工具错配的前提下要尽快发挥效果，那么美联储的加息必须要相当快相当猛，而这必然会加剧经济衰退与金融动荡。

五、美联储加息缩表路径

鉴于美联储前期已经通过利率点阵图、经济预测（SEP）、公布缩表计划以及预期管理等渠道，向市场阐明了本轮政策紧缩的路径，从美债收益率的变化情况来看，市场也领会到了美联储的政策意图。

目前市场的预期是2023年上半年美联储结束加息周期，届时美国联邦基金利率将升至3.25%—3.50%；缩表则会操作至2024年，缩表规模约2.5万亿美元（截至2024年8月），由当前的9万亿美元降至6.5万亿美元。美联储研究显示，缩表2.5万亿美元等同于加息50BPs。

不过，美联储具体政策实施的节奏依然存在较大不确定性。例如，之前市场普遍认为6月会议上，美联储依然会加息50BPs，但5月份通胀数据超预期，之后实际加息为75BPs。因此，在随后的7月、9月、11月和12月四次会议上美联储将如何加息，尚有不确定性。6月份通胀数据创新高之后，有部分机构预测美联储7月份会加息100BPs，但随后美联储官员的表态将这一激进加息的可能性降低了。另外，虽然美联储分别已于1月会议和5月会议上公布了其缩表的原则与计划，但美联储实施缩表的实际路径依然存在不确定性。

之所以存在不确定性，是因为美联储需要考虑政策变化对经济和金融市场的影响。在美联储紧缩政策的历史经验中，只有很少数的紧缩未造成美国经济的衰退（如1983/03—1984/08与1994/02—1995/02两轮紧缩），多数情况则是美联储紧缩过后，美国经济均出现了衰退，甚至是金融危机、经济危机。

六、美联储加息缩表的内外影响

首先，会影响美国经济。在未来一两年间，美国经济陷入衰退的可能性很大。例如，Summers在接受巴伦周刊采访时曾经提到过一个有趣的拇指法则，在美国经济历史上，只要失业率低于4%，通胀率高于4%，美国经济在两年内必将陷入衰退。在不久的将来，我们可以再次检验一下上述拇指法则。

其次，会影响金融市场。美国的高通胀将会迫使美联储持续加息缩表，而后者会推高美国长期利率，美国长期利率上升将会同时打压风险资产与避险资产的价格。对美股而言，今年年初至今三大股指均大幅下跌，不排除再跌5%到20%的可能性。对美债而言，上半年债券收益率大幅上升，下半年美国10年期国债收益率继续向上突破的空间不大，但短期内也很难快速回落。对汇市而言，美元升值，预计今年下半年美元指数会在100到110之间盘整。此外，对全球股市和债市而言，在美联储加息背景下，都会面临显著的调整压力。

以美国债市为例，虽然至目前美联储实际仅将政策利率提高了125BPs，但1年期美债收益率已由年初的0.4%升至目前的3.12%，累计升幅272BPs；2年期美债收益率由年初的1%升至目前3.13%，累计升幅213BPs。

美股三大指数年初至今全数下跌，纳斯达克指数更是下跌超过25%。事实上，自去年11月鲍威尔放弃暂时性通胀判断以来，美国资本市场就开始持续向下调整，截至目前纳斯达克指数较前期峰值已累计下跌近30%，标普500指数累计下跌超20%，已跌入熊市。

再次，会影响新兴市场与发展中国家。从历史经验来看，一旦美联储步入持续加息周期，全球范围内就可能有一批国家会倒下。目前来看有两类国家比较危险，一是金融脆弱性比较高的国家，尤其是经常账户持续逆差、本币汇率高估、国内资产价格虚高的经济体；一类是对进口粮食依赖度比较高的国家，比如说一些亚洲和非洲的食品进口国。食品价格上涨既会推高通货膨胀，也会直接损害老百姓生活水平。上述两类国家未来一段时间内日子将会很难过。

最后，我们单独来谈谈美联储加息对中国的影响。美联储加息缩表至少将从三个渠道对中国造成负面影响。

一是全球总需求下滑导致中国出口增速下降，而净出口是疫情爆发以来中国经济增长最重要的动力之一。

二是中美利差的收缩与倒挂将会导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。今年以来，人民币兑美元汇率一度由6.3贬值至6.8。不过，人民币汇率进一步贬值的空间不大。一方面，中国经济和美国经济增长势头今年下半年会翻转，中国经济增速向上，美国经济增速向下。另一方面，我国央行有很多政策工具可以用来防止人民币兑美元汇率大跌。

三是短期资本外流加大，并导致国内资产价格面临调整压力。上半年中国的短期资本外流压力还是很大的。今年一季度，我国的非储备性质金融账户逆差为497亿美元，其中证券投资逆差高达798亿美元，这是有史以来最大的证券投资逆差。其中外资撤回了证券投资487亿美元，其中撤回了债券投资319亿美元。这两个数据也创下了历史新高。今年上半年的短期资本外流，无疑与美联储加息缩表有很大关系。