北方华创高估值之谜（北方华创 市值）

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半导体风向标陈杭的标签票-北方华创

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半导体估值方法论之一

半导体设备行业

原文请参考我们外发深度报告：

《科创估值方法论之一：半导体设备—以北方华创为例》

今天北方华创在15年后再创历史新高，回想这两年历程，也是中国科技行业重心转到硬科技投资的两年，基于公司无与伦比的客户结构+无与伦比的技术护城河+无与伦比的逆周期投资。

随着北方华创股价创历史新高，对应2018年动态PE也随之高达140X，对应2019年估值也高达70X，这么高的估值真的让人望而却步。

我们的观点是：1. 海外设备商处于成熟期，估值中枢对于成长期的国产设备商不具对标价值；2. 传统看重净利润的PE估值体系对国产设备商是不适用的；3. 我们提出了（收入+预收款项）还原PS估值法和（利润+研发费用）还原PE估值法两种全新的估值方法。

1. 海外设备商处于成熟期，国产设备商处于成长期。

关于北方华创贵不贵的问题，很多人喜欢与美股应用材料、拉姆研究作对比，毕竟他们的PE才10X，北方华创的PE却高达100X，怎么看都是贵的离谱。

归根究底，还是国产设备商和海外设备商所处的生命周期不一样。

从整个半导体行业来看，A股半导体行业平均PE为50X，而美股的费城半导体指数PE为20X，基本上是2.5倍的关系。主要原因在于美国半导体行业起步早，技术发展较为成熟，市场集中度较高，整个半导体行业基本处于成熟期阶段，相对而言，中国半导体行业起步晚，技术和市场都处于高速发展阶段，因此申万半导体指数的PE 远高于美国费城半导体指数。

从个股角度来看，以应用材料、拉姆研究为代表的半导体设备商，市值高（~300亿美元），营收体量大(~150亿美元)，而北方华创市值低（~200亿元），营收体量小（~30亿元），大致与应用材料1988年的体量相当，而该阶段应用材料正好处于内生增长期。在后面的分析中，我们也会详细地论证北方华创目前正处于成长期阶段，而国外半导体设备商目前已经进入成熟期，公司营收的增长幅度与全球半导体行业增长幅度一致。

从营收增速角度来看，国内半导体设备市场高速增长和市占率提升的双Beta带来北方华创业绩的高增长。北方华创进入2016年以来，营收一直维持高增长态势，2016-2018营收同比增速分别为33%，37%和49%，稳步提升。2018年前四季度营收同比增速也是以31%，35%，40%，80%，呈现季度高增长态势。与此同时，整个2018年半导体设备是处于一个下行周期，应用材料2018前四季度营收增速分别为29%，19%，1%，-11%，可以看出应用材料、拉姆研究、科磊半导体和阿斯麦的营收增速与半导体行业情况高度一致，再一次映证了全球设备巨头已经进入成熟期的逻辑。

一般而言，当企业从成长期迈入成熟期时，估值水平肯定是要被下杀的。对于应用材料而言，成长期阶段的估值最高达到30X，而迈入成熟期以后，估值水平从40X下滑到不足10X。

我们用纳斯达克指数动态PE来表示成长型企业估值，道琼斯工业指数动态PE表示成熟型企业估值，可以发现处于成长期的企业估值水平大概是处于成熟期的企业估值的1.5倍。

所以，北方华创和海外设备商当前所处生命周期不一样，因此，用海外设备商当前10X PE来说明北方华创估值贵是不合理的。

2. 传统看重净利润的PE估值体系对国产设备商是不适用的

当企业处于不同生命周期阶段时，财务表现和成长特性有显著的差异，因此用同一种估值方式会出现阶段性失真的问题。对于盈利稳定的企业而言，PE是非常具有参考价值的估值指标，所以对于处于成熟期的全球半导体设备商而言，PE表现的相对稳定，有一定的参考价值。对于处于成长期的企业而言，盈利能力波动较大，PE也会随之大幅波动，因此对于国内设备商而言，利用PE估值有一定的局限性，应该选择净利润权重较低的估值指标。常用的估值指标有PS、EV/EBITDA以及EV/Sale。

下面我们从PS、EV/EBITDA以及EV/Sale三个指标对比一下北方华创和海外设备商的估值差异。

北方华创和全球设备商PS对比情况

北方华创和全球设备商EV/sales对比情况

北方华创和全球设备商EV/EBITDA对比情况

通过对比PE、PS、EV/Sale和EV/EBITDA三种估值指标，我们发现利润对半导体行业估值水平影响巨大，成长期和成熟期的PE估值差异也十分显著。以营收主导的估值指标PS、EV/Sale则相对要稳定很多，北方华创和国外设备商的估值水平也在可比范围之内，因此我们认为对于半导体设备商而言，PS、EV/Sale是较为合理的估值指标。对于PS、EV/Sale两者而言，由于并购会造成一系列债务资本的剧变，因此PS估值指标相对于EV/Sale要更加稳定，因此我们采用PS方法来对半导体设备商进行估值。

3.两种全新的估值方法

3.1 （收入+预收款项）还原PS估值法

设备公司更适合首先将预收款项还原来后再估值。对于半导体设备商而言，预收款项和存货两大前瞻指标是公司未来营收预测的重要参考依据。半导体设备品类众多且每台设备的规格都不尽相同，因此半导体设备一般不会提前制造好，然后入库代售，而是会根据客户的需求定制, 先收一定比例的客户的预付款，然后再进行生产，生产周期6个月到12个月不等，同时公司会根据预收款项的情况严格控制存货。这样的收款模式类似于像广联达云计算SaaS软件租赁的模式，所以当期的公司确认的营收并不能真实的反应公司获取客户拿到订单的能力，只是公司过往历史的销售事实。其次对于要正确估值国内正处于发展的早期，市占率极低，国产替代市场空间巨大，每个领域竞争者极少，并且行业正处于超快速发展期的国产半导体设备公司，如果不把当期收到的订单预付款计入营收，是对公司销售能力的低估，从而歪曲了公司所处的行业发展特点。所以真实的PS估值公式为：市值/（收入+预收比例*当期预收款项增量）。

北方华创的预收款项呈现大幅增长态势，2018年前三季度公司营收21.01亿元，预收款项高达18.77亿元，比年初的7.47亿增加66%，假设晶圆厂预付50%，对应真实的订单规模14.97亿元，将预收款同口径还原，则2018年前三季度营收应该是35.98亿元，再用PS估值，对应2018年三季度末的市值，PS是6倍。

对于2019年的PS估值情况，我们保守估计公司2019年营收45亿元，2019年新增预收款项10亿元，对真实的订单规模为20亿元，将预收款同口径还原后可以得到2019年全年的营收为65亿元，对应当前市值水平，PS是5倍。

3.2（利润+研发费用）还原PE估值法

半导体设备类公司研发费用率较高，对利润侵蚀较为严重。对于北方华创，由于设备都面向前道刻蚀、镀膜等高端工艺，研发费用需要持续加码，例如北方华创2018上半年研发费用占比高达27%。

由于高额的研发费用，导致公司的净利润短期很难释放出来，目前公司的销售净利率不足10%。国外应用材料、拉姆研究、科磊半导体等半导体设备商净利率高达20%，同时，国内其他半导体厂商，比如精测电子、晶盛机电和长川科技销售净利率均高达20%以上。因此，我们认为当下的北方华创的业绩是被“低估的”，真实的净利率水平应该是15%-20%。

北方华创和海外设备商销售净利率对比情况

北方华创和国内其他设备商销售净利率对比情况

将研发费用加回至利润项则更真实地反映出设备商的长期盈利能力，因此真实的PE估值公式为：市值/（利润+研发费用*费用化率）。保守估计北方华创2019年研发费用率为20%，对应研发费用为9亿元，按照2017年近50%的费用化率来估算，那么对应2019年真实净利润是8.6亿元，对应当前的市值，PE是36倍。

既然我们认为目前北方华创的估值是合理的，是符合国内半导体行业特点和自身高增长现状的，那么北方华创未来的估值会怎样走？是出现估值回归呢还是进一步估值扩张？

1. 从历史上看，北方华创的估值从来没低过，目前仍处于并购重组后的低位

2. 半导体设备营收占比的提升有助于估值的稳定

目前北方华创半导体设备营收占比为76%，电子元器件营收占比高达24%。从PE来看，申万被动元器件的PE仅25X，申万半导体板块的PE约50X。毫无疑问，就目前的情况而言，电子元器件是拉低了北方华创整体的估值水平的。如果我们假设目前北方华创半导体设备的估值是合理的，当北方华创营收100%全是半导体设备时，那么公司的PE还有20%的提升空间！

从目前的趋势来看，半导体设备营收占比正大幅提升。从营收结构上看，2018上半年半导体设备营收7.95亿元，营收占比高达57%，相较于2017年的51%提升6pp，而电子元件则从34%的营收占比下滑至23%，同比下滑11pp。2018年公司工艺装备营收同比增长75%；而电子元器件同比增长仅3%，因此电子元件的营收占比会进一步降低。其次，今年年初，公司拟向大基金等增发21亿主要用于高端集成电路装备研发及产业化项目，高端IC设备项目设计年产能为刻蚀装备30台、PVD装备30台、单片退火装备15台、ALD装备30台、立式炉装备30台、清洗装备30台。项目达产后预计年平均销售收入为26.4亿元，年平均利润总额5.4亿元。

3. 半导体最具“科创基因”，科创板的推出将使得市场重新审视半导体行业的估值

科创板对企业的定位要求就是拥有比较领先的核心科学技术，即所谓的“硬实力”和“硬科技”，因此对于科创板“锚定”的企业，市场会格外关注其背后的科技实力、创新能力、符合国家战略以及未来发展潜力等，利润对于估值的权重会有所降低，因此我们认为科创板的推出对于A股具有硬实力的半导体标的来说是具有稳定估值甚至提升估值的作用。