通策医疗股价五连跌，集采压力下高毛利难以持续，市值已蒸发超900亿_种植_口腔_收费

原标题：通策医疗股价五连跌，集采压力下高毛利难以持续，市值已蒸发超900亿

出品丨搜狐财经

作者丨冯圆圆

8月24日收盘，“牙茅”通策医疗的股价再度缩水，每股收于119.07元。

自8月18日，国家医疗保障局，就《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。

通策医疗的股价已连续5个交易日不断刷新“下线”。

8月22日，通策医疗公告上半年实现营业收入13.18亿元，同比微增0.05%；实现归母净利润2.96亿元，同比下滑15.73%。

事实上，通策医疗的股价自去年6月25日达到高点421.99元/股后，便一路走低。

反观2021年通策医疗的业绩，全年实现营业收入27.81亿元，同比增长33.19%；实现归母净利润7.03亿元，同比增长42.67%。仅从数据来看，通策医疗2021年的业绩表现尚可。

通策医疗的业绩与市值背道而驰的背后，仅仅只是迟迟未落地的种植牙集采吗?

集采，压出估值和利润的水份

因强劲的赚钱能力，在二级市场通策医疗被投资者称为“牙茅”。

据2021年年报披露，2017-2021年，通策医疗的毛利率一直维持在40%以上，2021年通策医疗的毛利率46.06%，净资产收益率27.93%，虽然还是难以跟贵州茅台相媲美，但这一数据在医药行业中已经处于较高的水平。

口腔治疗价格不菲，特别是动辄花费数千甚至上万元的种植牙业务，这也是通策医疗可以维持高毛利的因素之一。

按2022年半年报披露，通策医疗的业务包括种植、正畸、儿科、修复及大综合五大部分，其中种植业务收入贡献占比18%。

8月18日，国家医疗保障局，就《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。

征求意见稿，重点是规范口腔种植收费方式、做好口腔种植等医疗服务价格调控、开展种植牙耗材集中采购、实施口腔种植收费综合治理等，促进口腔种植的健康有序发展。

早在8月12日，市场便传出国家医保局要求各省开展“口腔种植收费和医疗服务价格调查登记”，调查内容包括种植体系统价格、牙冠产品价格等。

这次调查，也被市场认为是对种植牙业务的一次摸底。

虽然，通策医疗表示，其种植服务营收占比并不高，至于未来种植牙集采带来的影响，要等政策落地后才能判断。

但受此消息影响，通策医疗股价持续下挫，截至8月24日收盘，通策医疗收于119.07元/股，较12日收盘价，缩水20%。

据国海证券调研数据，一颗国产种植体的进货价约400-600元，韩国品牌约500-800元，欧美品牌约1600-3000元，但种植体的终端价格却能涨至6000-20000元。

如集采顺利落地，通策医疗的种植业务的利润空间无疑会被压缩。

对于集采，通策医疗表示“政府和第三方都在我们这边调研了很多次了，所以没有出乎意料的地方，集采是肯定要推的,不会不了了之。”

另据太平洋证券研究报告，在种植牙手术的费用构成中，核心材料种植体、基台、等耗材的费用占比达到75%，剩下的25%则为治疗费。按照集采后耗材费用80%的降幅计算，原本花费1万元的种植牙总费用，如果占比25%的治疗费用不变，总费用则降至4000元，降幅可达60%。如此一来，对依赖高端客户为主的通策医疗的商业模式将造成冲击。

在平价种植体推行方面，通策医疗的进展也并不顺利。

2021年末，浙江宁波下属的慈溪市率先推动平价“种植牙”项目顺利落地，使“种植牙”均价从8500元/颗左右降至3500元/颗左右，降价60%。

此后，对于种植牙的平价探索推广至整个宁波市范围。

但据通策医疗上半年业绩交流纪要，“半年以来，宁波个人账户买单的，我们一共做了94颗，确实接受度还不是很好。”

“牙茅”困于浙江

从业绩来看，2017-2021年通策医疗的营业收入及归母净利润增长态势稳健，但其股价却出现了明显的回撤。截至8月24日收盘，通策医疗每股收于119.07元，较去年6月25日的历史高点421.99元/股，已跌超70%，市值也蒸发超过900亿。

“走不出”浙江，正是通策医疗除种植牙集采外的另一困扰。

通策医疗采用的是“区域总院+分院”模式，总院负责品牌培育和技术输出，分院负责扩大市场份额。

目前，通策医疗在浙江省内的口腔医院以杭州口腔医院集团有限公司（下称“杭州口腔医院”） 、杭州口腔医院集团城西口腔医院有限公司（下称“城西口腔医院”）和宁波口腔医院集团有限公司（下称“宁波口腔医院”）三家总院为中心，加上各自具有管理关系的分院，构成3个“总院+分院”的区域医院集群。

由于杭州口腔医院、城西口腔医院和宁波口腔医院开业较早，运营成熟，贡献着通策医疗绝大部分收入和利润。

具体来看，2021年杭州口腔医院实现营收7.36亿元、同比增长21.1%，实现净利润3.78亿元、同比增长27.8%；宁波口腔医院实现营收1.75亿元、同比增长38.2%，实现净利润0.42亿元、同比增长29.9%；城西口腔医院实现营收5.61亿元、同比增长22.2%，实现净利润1.94亿元、同比增长40.4%。

上述，三家总院总营收占通策医疗营业收入的61%，剔除分红后总利润占公司利润73.5%。

近年来通策医疗针对省内基层市场和省外市场分别推出了“蒲公英计划”和体外“存济基金”。

但据同花顺数据统计，2017年至2022年6月30日，通策医疗在浙江省内的营业收入占比仍在90%左右。

很显然，通策医疗的大部分营业收入仍来自浙江。

截至2022年上半年，通策医疗拥有营业口腔医疗机构65家。

从收入结构来看，通策医疗的业务围绕浙江地区展开。

吕建民此前曾表示，“医院的扩张无法像快消行业一样迅速星火燎原，并表示如果通策医疗收入分散在全国各地，增加巨大的管理成本不说，每一处都不是别人的对手。”

但仅浙江地区，真的足以支撑通策医疗千亿市值？

目前来看，一方面是悬在空中、还未真正落地的种植牙集采；另一方面则是业务过于集中、外延拓展效果不佳，若最终因种植牙集采导致价格大幅下降，通策医疗或会再下一个台阶。

内部治理有效性存疑

与半年报同时发布的，还有收到了来自浙江证监局的行政监管措施决定书。

据公告，浙江证监局检查发现，通策医疗存在关联交易未披露、财务资助及投资出资情况披露不准确、上市公司独立性欠缺等违规行为。

具体来看，2021年10月19日至12月30日期间，通策医疗与其实控人吕建明控制的企业存在非经营性资金往来，涉及金额1.43亿元。

2021年10月19日通策医疗向壹号基金出资1.43亿元，实控人吕建明2021年12月30日出资1.5亿元，其他方截至2022年7月1日累计出资1.5亿元，但尚有5,000万元出资款未到位。浙江证监局认为，通策医疗出资实际情况与公告披露不符。

另根据2017年12月9日通策医疗披露的《关于向银行融资并签署〈浙江通策眼科医院投资管理有限公司融资方案协议〉暨关联交易的公告》，相关方将按照持股比例提供财务资助。

然而，实控人吕建明控制的关联方在2018-2020年期间未同比例提供财务资助，其他股东截至检查日未提供财务资助，财务资助实际情况与公告披露不符。

有趣的是，今年5月，上交所曾就财务资助相关事项向通策医疗下发问询函，彼时通策医疗表示，“对联营企业提供的财务资助按要求履行了审议程序和信息披露义务，关联方均等比例提供财务资助；不存在未披露的财务资助或资金占用情况。”

对此，上交所要求通策医疗对回复及自查内容与决定书内容不一致的情况进行解释。

此外，在印章管理上，通策医疗存在与实控人吕建明控制的关联方印章管理使用同一个0A系统进行审批的情形。

在人员管理上，通策医疗存在财务人员同时申请使用上市公司印章和关联方印章的情况；在资金管理方面，也存在关联方资金支付由通策医疗财务人员审批的情况。

由此，通策医疗从人员到财务，其内部治理可见一斑。

同日，通策医疗收到上交所的问询函，对财务资助、与关联方共同投资情况及上市公司独立性进行了追问。

23日下午，通策医疗对上交所和浙江证监局《决定书》的相关情况进行了说明，表示主要是控股股东及上市公司对规则理解认识不足。

值得注意的是，上述提及的财务资助，通策医疗将其放入其他非流动资产进行核算披露。

从数据来看，2018年至2022年6月30日，联营企业财务资助期末余额占其他非流动资产期末余额分别为59.68%、99.51%、95.02%、87.38%及69.47%。

拆分来看，通策医疗的财务资助主要是针对同为吕建明控制的浙江通策眼科医院投资管理有限公司及杭州捷木股权投资管理有限公司。

而从年报披露情况来看，这组数据正在逐年攀升。2018年其他非流动资产账面金额为2.48亿元，至2022年半年报，其他非流动资产的账面金额已涨至8.19亿元。

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