早安！方正最新观点20170726

今天是2017年7月26日星期三，农历七月初四。每一个夏日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：①宏观的“万能险：从野蛮生长到回归本源——金融去杠杆系列之十六”；②金工的“【趋同度】市场情绪分化，后市仍旧承压”；③强烈推荐：环保公用的百川能源，通信的TCL集团，医药的欧普康视、安图生物。

万能险的起源及发展。1)万能险是一种风险与保障并存、风险程度介于分红险与投连险之间的投资型寿险产品。之所以被称为“万能”，主要在于缴费灵活、保额可调整、保单账户价值领取方便等特点。根据短期内退保收入是否超过投保费用，国内万能险产品可分为高现价型、非高现 价型，其中后者又分为传统型和已于5月叫停的附加型。2)万能险产生于美国经济滞涨的1979 年，中国于2000 年推出，发展历程分为四个阶 段:2000-2008 年上半年，险资运用初步放开、牛市推动下的初步快速增长期;2008 年下半年-2011 年，银保渠道监管趋严、保费统计口径调整、 资本市场震荡下的收缩调整期;2012-2016 年一季度，险资运用进一步放开、主要由中小保险公司高现价型万能险推动的超高速增长期;2016 年二季度以来，监管规范期。3)部分中小险企依托高现价型万能险等业务 在寿险市场快速崛起。2013-2016 年除老七家寿险企业外的其他险企万能 险市场份额从 61.6%增至 73.0%，带动寿险市场份额从 22.4%上升至 48%。

万能险的资金运用及风险。1)万能险的资金运用范围和比例并无特别规定，只需服从于保险资金运用的整体性规定，如投资权益类资产比例、 无担保非金融企业(公司)债券分别不得高于本公司上季末总资产的 30%、 50%。2017 年 5 月险资投资银行存款、债券、股票和基金、其他资产比例 分别为 16.4%、33.9%、12.8%、36.9%，较 2012 年末分别变化-17.8、-10.7、 1、27.5 个百分点，其中投资股票和基金比例在 2015 年 5 月曾达 16.1% 的高点。2)2015 年下半年开始，部分险企依托万能险、资管计划等筹资，密集举牌地产、金融、商贸等领域、具有低估值、高分红、股权分散特 点的上市公司，主要原因在于:资产荒背景下规模迅速增长的高成本万 能险驱动，通过“长期股权投资-权益法核算”提升公司业绩，降低资本 消耗、提升偿付能力，以及保险资金投资蓝筹股票和权益类资产比例阶 段性放开等。3)高现价型万能险资产负债端短钱长配，杆杠率上升，利 差损风险、流动性风险加大。险资举牌有助于价值发现，但以万能险资 金为主增加金融杠杆风险。

万能险监管及影响。1)以2016 年3月保监发〔2016〕22 号文为开端， 保监会在“保险姓保”、“保监会姓监”理念下，针对以万能险为核心的 中短存续期产品出台了密集监管政策，特别是 2017 年 4-5 月下发“1+4” 系列文件。在负债端，要求控制中短存续期产品规模。包括取消附加型 万能险投连险，对已审批或备案产品在 2017 年 10 月 1 日前完成自查整 改，取消预期 60%以上保单存续时间不满 1 年的产品，逐渐控制存续时间 1-3 年的产品收入占比到 2018 年及以后在总体限额的 50%以内，逐渐控 制产品年度规模保费收入占比到 2021 年在 30%以内等。在资产端，强化保险资金运用监管:遏制违规投资、激进投资行为。包括规定保险机构 上市公司应使用自有资金，保险机构不得与非保险一致行动人共同收购 上市公司，要求严格遵守保险资金关联交易各项监管要求，实施穿透式监管等。2)从企业层面看，部分险企万能险收入急剧萎缩，个别险企面 临一定流动性压力;部分传统寿险龙头企业受影响相对较小，相对利好。 在加强监管环境下，保险行业步入行业集中度提升、强者恒强。3)万能 险等监管使得保险企业总规模保费增速自 2016 年二季度开始逐渐大幅下 行，拖累保险资金运用余额增速小幅下行。但从保险资金具体投向看，万能险等监管对保险资金在债市、股市的投资余额增速影响并不明显。 按照 1-2 年的实际存续期计算，2017-2018 年上半年可能是万能险等中短 存续期产品的密集兑付期，部分险企的流动性压力或将持续，如果监管 力度加强，未来可能面临一定规模的债券、股票等资产赎回。包括万能险的保险资金投资债券、股票和基金规模占债市、股市市值比例分别为 10.7%、3.4%，边际影响不容忽视。

风险提示：监管政策具有不确定性。

大盘预测：

本周（2017/7/19-2017/7/25）上证综指，沪深300，中小板，创业板涨跌幅分别为+1.76%，+1.43%，+2.40%，+1.24%，同期趋同度涨跌幅分别为-11.90%，+9.74%，-8.56%，-10.81%。本周上证综指、沪深300和中小创均小幅上涨，较上周反弹上行，同期上证综指和中小创的趋同度有较大幅下跌，说明中小盘投资者情绪分化，上涨动力不足。沪深300的趋同度大幅上行，说明市场对上行趋势认同度较高，多头情绪聚集，投资者可适当关注大盘。总体来看，市场情绪分化，后市仍旧承压。

行业预测：

本周（2017/7/19-2017/7/25）家用电器板块涨跌幅为+3.11%，同期趋同度涨跌幅为+4.14%，指数上行，同期趋同度较大幅度上行，说明市场对家用电器板块多头情绪聚集。因此方正金工认为，家用电器板块持续上行的可能性较大，请投资者持续关注。

本周（2017/7/19-2017/7/25）化工板块涨跌幅为+3.19%，同期趋同度涨跌幅为-11.95%，指数上行，同期趋同度大幅度下跌，说明市场对其上行趋势持分化态度。因此方正金工认为，化工板块下行的可能性较大，请投资者规避风险。

风险提示：本报告使用数据均为市场公开数据，受限数据更新频率问题，不排除存在误差情形。

事件：公司收到天津市武清区政府采购中心发来的《中标通知书》，全资子公司天津武清百川成为天津市武清区2017年农村地区采暖“煤改管道燃气”项目单一来源招标成交单位，成交金额约为2.14亿元。

点评：

天津武清“禁煤区”建设正式落地

17年3月印发的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》中明确北京、天津、廊坊、保定四市为禁煤区。本次中标工程为公司在武清开发区及周边区域的“煤改气”工程，涉及居民2万余户，工程总金额2.14亿元，标志着天津市“禁煤区”建设正式落地，有望进一步带动公司盈利增长。

廊坊区域“煤改气”力度空前，带动接驳与供气双爆发

16年9月，河北省将保定与廊坊划为禁煤区，政策涉及公司特许经营区域内50余万户农村散烧煤用户。目前廊坊地区煤改气住户每户政府补贴8500-8900元，由中央财政、省、市、区（县）四级政府全额承担。从16年底开始，区域内“煤改气”工程快速推进，预计17年公司将完成约30万户居民的煤改气工程，燃气接驳收入及燃气具销售将大幅增长。新增用户也将从17年供暖季起为公司增加每年约5亿方的新增用气量。

内生+外延+产业链拓展，三维发力助公司持续高速发展 

百川未来的发展将主要来源于三个方面:1)深耕细作京津 冀核心区域。本轮“煤改气”工程将使公司在特许经营区域内 实现管网无缝隙覆盖，为明后年非居民用户接驳及用气打下基 础。2)全国范围的外延扩张。公司已经公告成立产业基金，将 继续在全国范围布局城市燃气资产。3)产业上下游拓展延伸。 上游气源以及下游天然气冷热电三联供都是公司未来拓展的方 向。预计公司 17-18 年归母净利润分别为 9.4 亿/11.4 亿，对 应 PE 为 15 倍、12 倍，继续给予“强烈推荐”评级。

风险提示：城燃行业政策风险；天然气价格及接驳费价格波动风险；宏观经济风险；市场开拓及业务拓展不及预期。

1.大尺寸屏幕需求旺盛，日韩大厂关闭部分产线退出竞争，需求旺盛供应偏紧，从各大厂商产能及需求面分析，17 年面 板供需仍存在缺口，面板价格将维持高位稳定(32 寸维持 65-70 美金左右)，子公司华星光电业绩爆发式增长。

2.长期看面板行业向国内集中将是大势所趋：晶面板毛利不断 走低，日韩厂商生产成本和规模优势丧失，人才和技术向大 陆大规模转移将成为趋势，国内厂商最为受益。

3.看好公司转型：公司积极实施“产品+服务”的商业模式， 力图从传统家电制造行业，转型为用户提供“硬件+终端+ 内容+服务”的全方位生态圈。

4. 估值便宜，安全边际高：按照分部估计法计算，对标京东方 A，华星光电对应集团市值为 500-560 亿元。多媒体业务对应市值为 30 亿左右；家电及其他业务：对应市值为 80-90 亿元。手机终端业务由于亏损不予以估值。TCL 集团整体估值在 610-680 亿左右，目前市值处于底部。

风险提示：液晶面板行业产能过剩；手机终端业务持续亏损；家电行业竞争激烈；布局转型不达预期。

角膜塑形镜疗效确切、安全性良好，国内临床认可度正在迅速提升。角膜塑形镜，作为一种主要用于控制青少年(8-18 岁) 近视加深的第三类医疗器械，其临床疗效已获得国内外系列大 型临床试验的广泛证实，同时自 2010 年起也逐步获得国内医学界的广泛认同：1、2010 年第十届国际眼科学大会首次为角膜 塑形镜开立分论坛推广该产品;2、2012 年国内第一部关于角 膜塑形镜专家共识正式出版;3、我们草根调研多位国内医院医 生，其认为“角膜塑形镜已成为临床控制青少年近视加深的第 一选择(甚至是唯一选择)”。安全性方面，随着国家对镜片 材料开始严格要求以及佩戴者长期跟踪随访逐步规范，角膜塑 形镜安全性已得到充分保障。总体而言，角膜塑形镜疗效确切、 安全性良好，当前临床认可度正在迅速提升。

角膜塑形镜市场空间巨大，行业整体未来有望实现 30%+持续高增长。我国中小学生中近视患者人数已达 1 亿人左右(2012 年统计数据)，近年来庞大的青少年近视人群基数已成功驱动角 膜塑形镜行业整体实现持续高增长。中国医疗器械行业协会眼 科及视光学分会数据显示，2011-15 年我国角膜塑形镜验配量 年复合增速高达 44%。我们测算，我国角膜塑形镜未来整体仍 有 10 倍以上成长空间，行业未来仍有望实现 30%+持续高增长。 如国家能够依据行业发展实际、适当放开对验配机构的限制(限 二级及以上医疗机构)，行业增速或将进一步加速。

角膜塑形镜竞争格局良好，公司产品竞争力突出、营销思路更 贴近国内实际，未来量价齐升驱动下有望实现 30%左右持续高增长。角膜塑形镜目前国内共有 8 个品牌，公司为国产唯一(其 余 7 家均为外企)，产品竞争格局良好。产品竞争力方面，公 司角膜塑形镜相比竞品适用患者近视范围更宽、性价比优势突 出、同时镜片材料同样优异，整体产品竞争力非常显著。营销 方面，公司在产品推广上更为重视“二三四线医师学术推广+ 验配技师培训”，整体营销思路亦非常贴近公司当前市场拓展 的需要。受益于行业巨大的发展空间&公司自身在产品、营销方面的优势，2012-16 年公司角膜塑形镜销售收入实现 35%年复合 增长(其中销量复合增长 26%+，单价复合增长 5%+)。展望未来，随着产品不断升级，我们预计公司角膜塑形镜量价齐升趋势仍将持续，从而驱动销售收入实现 30%左右持续高增长。

盈利预测：我们预计公司 2017-19 年归母净利润分别为 1.44 亿、 1.92 亿、2.47 亿，同比分别增长 26%、33%、29%，公司 2017-19 年 EPS 分别为 1.18 元、1.57 元、2.02 元。考虑到公司标的稀 缺性以及所处行业未来高增长确定性，给予公司一年期合理股 价 65 元，对应 17 年 PE 估值 55 倍(对应 18 年 41X)。给予公 司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：角膜塑形镜竞争格局恶化风险；角膜塑形镜行业发生群体性安全事故风险；上游原材料供应商单一风险。

作为国内 IVD 领先企业，安图生物近年来实现迅猛发展，增速远超行业平均：2011-16 年，公司销售收入高基数基础上复合 增速达 36%，归母净利润复合增速更是高达 42%。公司优异的市 场表现与其突出的核心产品竞争力密切相关。

核心产品磁微粒化学发光试剂竞争优势非常突出，上市后持续翻倍增长。公司磁微粒化学发光试剂虽然上市较晚，但借助前 期微孔板化学发光试剂的长期技术积累以及日本三菱对配套仪 器的协助研发，公司产品质量已在国内企业中最为接近四大顶 尖外企。受益于此，公司产品 13 年上市后迅速进行进口替代，2016 年销售收入即达 3.8 亿，呈持续翻倍增长态势。展望未来， 随着公司近期对东芝生化仪全国总代理权的收购，未来或将打 造全自动生化免疫流水线，从而进一步增强公司产品竞争力。

“单台仪器带动试剂销售额增加+年仪器投放量增加”驱动公司磁微粒化学发光试剂未来仍将持续快速增长。公司磁微粒化学发光产品已在传染病、常规肿瘤标志物、TORCH、高血压五项等检测项目初步获得医院认可，随着医院对公司优势项目认可度 的逐渐提升以及甲状腺、性激素等劣势项目的逐步研发改进，公司单台仪器带动试剂销售额仍有望在当前 30 万高水平上进 一步增加。此外，随着公司新型模块化化学发光仪 A2000PLUS 的正式上市、明年下半年小型 100 速化学发光仪器的上市以及 销售渠道的逐渐下沉，公司年仪器投放量亦有较大增长空间 (2015-16 年公司年仪器投放量约 600 台/年，预计 2017 年将 增加至 800 台，明后年仪器投放量或将进一步增加至 1000 台)。

收购盛世君晖和百奥泰康，公司在国内企业中率先打造流水线系统，市场竞争力进一步加强! 流水线系统检验自动化程度高、 不易发生人为错误，且对应诊断占检验科销售额高达 60%-70%， 已成为国内检验科发展的明确趋势，目前外资四大巨头均在国内主推流水线系统。安图生物近期已分别收购盛世君晖和百奥泰康，分别获得东芝全自动生化分析仪和生化试剂产品，并着力与自有化学发光产品协同在国内率先打造流水线系统。我们 预计公司流水线有望在 18 年正式上市，显著增强公司竞争力。

公司其他产品主要包括微孔板化学发光产品、酶联免疫产品、 微生物检测产品、代理呼吸道九联检产品等，其中微生物检测 产品亦颇具看点。受益于限抗以及公司在微生物培养类产品竞争优势，公司近年来微生物检测产品收入复合增速高达 26%， 未来随着公司产品线逐渐丰富，预计仍有望维持 20%快速增长。

盈利预测：我们预计公司 2017-19 年净利润分别为 4.43 亿、6.02亿、7.76 亿，对应 2017-19 年 EPS 分别为 1.05 元、1.43 元、1.85 元。给予公司一年期合理股价 50 元，对应 17 年 47X(18年 35X)。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”投资评级。 

风险提示：仪器投放增长不达预期；新检测领域拓展失败。 

资源禀赋优质，核心资产将加速变现。公司集中布局一二线城 市，核心一线城市土储领先全国。截至 2016 年末，公司拥有权益土储 3426 万平，一线城市占比 46% ，二线城市占比 45%，土 储价值丰厚。此外，公司深耕粤港澳大湾区，在资源有限的前 海蛇口拥有丰富土储，其中前海片区 238 万平，蛇口片区 220 万平，太子湾 53 万平。受益于前海蛇口自贸区规划草案出台， 公司土储资源将加速变现，未来增值空间巨大。

 “前港-中区-后城”实现联动发展，产业协同优势明显。公司 以邮轮港区带动园区发展，从而推动社区升级，三大业务板块 交叉运营、相互促进。其中社区板块是营收主力，2016 年贡献占比 88.3%，2017 年上半年已完成 527 亿，千亿销售目标达成 是大概率事件。园区板块立足深圳，向全国复制，受惠于蛇口 自贸区和珠三角都市圈建设，存在较大发展空间。邮轮板块经济产值高，公司前瞻布局五大港口，2016 年接待邮轮旅客占全 国 87%，成为邮轮母港最大运营主体，未来将建设为具有全产业链的复合拉动模式，实现三大业务联动发展。

超额兑现承诺+员工跟投制度，公司做大做强意愿强烈。公司在 2016 年超额完成业绩承诺，全年实现归母净利润 89.4 亿元， 销售毛利率为 34.5%，位于行业较高水平;成本控制初见成效， 三费率降至 5.7%，较上期下降 2.2%，综合资金成本下降至 4.5%; 持续高比例分红，实力兑现承诺，公司 2016 年分红率高达 32.4%，超过重组承诺(最低限 30%)。此外，公司在 2017 年 5 月推出项目跟投计划，突破央企激励机制，对一线员工形成有 效激励，助力企业提高管理效率。

公司 RNAV 估值 25.6 元，给予“推荐”评级。我们预计公司 2017 至 2019 年可实现净利润 131.85 亿、175.34 亿、231.63 亿，对 应 EPS 分别为 1.67 元、2.22 元、2.93 元。鉴于其一线城市土 储稀缺性，我们给予公司 2017 年 15 倍 PE，对应股价 27 元， 通过 RNAV 测算给予公司合理股价 25.6 元，较当前股价折价 21.9%。

风险提示：房地产政策风险，前海土储权益变动风险。

事件：收购方案获证监会无条件审核通过。公司于 7 月 21 日公告，以 发行股份及支付现金方式购买金艺珠宝 100%股权、捷夫珠宝 100%股权、臻宝通 99.06%股权及贵天钻石 49%股权并募集配套资金暨关联交易的重大资产重组事项获无条件审核通过。

点评：

1.公司并购四大标的，构建集黄金珠宝生产、批发和零售为一体的生态产业链战略进一步落地。金艺珠宝精细化的生产技术与工艺、捷夫珠宝在东北地区的龙头品牌地位、臻宝通线上珠宝批发平台及贵天钻石在裸钻及镶嵌饰品采购渠道的优势，将与公司现有品牌和渠道产生较大协同效应，丰富公司业务范围和产品线。

2.本次收购标的均作出了17-19年业绩承诺，有利于扭转目前公司因对品牌建设和营销网络拓展的投入增加而导致的短期费用同比大幅提高、净利润下滑的局面。

受加入央视“国民品牌”计划等品牌建设和网络营销投入加大影响，2017H1公司下调业绩预期至3200-5500万元，同比增加-37.39%—7.6%。而四家公司2017年备考净利润合计达2.59亿元，保守估计于17年四季度并表，根据对应持股比例，2017年可并表净利合计7934.12万元。同时，四家公司承诺2018/2019分别实现净利润不低于2.91亿元/3.17亿元，未来将显著增厚公司业绩。

投资评级与估值：保守估计并购标的将在四季度业绩并表。预计公司 2017-2019 年分别实现营业收入142 亿元、181 亿元、214 亿元，实现归属 母公司净利润 2.97 亿元、6.11 亿元、6.98 亿元，对应 EPS 分别 为 0.38 元、0.75 元、1.08 元，对应 PE 分别为 38.05 倍、19.54 倍、13.58 倍。维持公司“推荐”评级。

风险提示：品牌与渠道整合进度不及预期，前期费用投入未获预期回报

事件：

公司公告称，2017H1年实现营业收入43.3亿元，同比增长10%；归母净利润0.18亿元，同比下降93%，扣非后的净利润为-0.3亿元，同比下降116%。

同时，公司预计今年前三季度归母净利润为0.57亿元至1.67亿元，同比下降89%至67%。

点评：

鸡价整体回落，导致盈利大幅下降。17年上半年白羽鸡产业链各环节价格均出现下降，我们预计圣农屠宰单价约9857元/吨，同比下降9.8%。上半年屠宰量约2.2亿只，同比增长22%，但量的增长未能弥补价格上的下降，导致业绩大幅下降。子公司浦城圣农获得4600万元政府补贴计入上半年报表，使得上半年业绩保持盈利。

引种继续收缩，父母代存栏量实质性下降。年初以来全国合计引种 24 万套，考虑到年内仅能从新西兰引种的概率较大，我们 预计全年的引种量将很难超过去年(62 万套)，引种量继续维持在均衡量以下。父母代存栏量从 4 月以来连续下降，尤其是在产父母代存栏下降超过 20%，我们认为这一趋势会贯穿三季度。我们草根调研了解到，与去年一致看好不同，白羽鸡行业业内对于今年行情相对谨慎，这有利于行业的持续好转。基于引种、父母代存栏量下降的现状，我们认为下半年鸡价行情将 会持续向上。

受益鸡价上涨。去年父母代补栏和强制换羽量大，当前存栏量正在消化，考虑到补栏更趋理性，我们认为今年侧重在中下游的改善，这将推动全产业链的改善。我们持续看好禽链的复苏，公司作为全产业链经营的行业龙头将显著受益。

风险提示：引种存在不确定性；强制换羽可能破坏供需关系。