【研究报告】国内宏观经济形势分析

一、中国新经济起航

经济增长目标有望变为区间型。2015年中国GDP增长率预计在持平或略低于7%的水平上，进入2016年经济下行的压力有增无减。事实上，经济增长中枢下行是客观规律，也是不争的事实，过分纠结于目标而本末倒置地去保八、保七并无裨益，反而会因为锚定的作用而产生不利的影响。在经济增长模式换挡的过程中，不如制定区间型的经济增长目标更适宜，我们认为，2016年政府有望实施区间型的宏观经济目标政策，例如可以将目标定在6.5%-7%的区间，这样既予以经济政策更大的转圜空间，同时也明确了经济增长的下界，能有效防范经济的失速风险。

图1: 中国季度GDP（不变价）同比增长（%）

数据来源：CEIC

传统的三驾马车各有各的困难。从传统的需求端三驾马车范式分析，2016年都将是比较困难的，想要实现逆经济周期的增长难度显而易见：对于消费来说，尽管餐饮收入在2015年下半年已经出现了同比的明显回暖态势，这说明八项规定对于消费的冲击可能已经接近尾声，前期的水分已经基本被挤出了，但同时社会消费品零售总额同比增长依然在约11%的较低水平上下波动，消费不振的情况大概率会延续到2016年；对于出口来说，人民币自2015年的8∙11汇改之后贬值幅度增大，这或许会助力出口部门的贸易复苏，让出口品的价格贸易条件得到边际改善，但是由于全球经济目前仍未摆脱整体低迷的状况，出口的需求端很难有大的增长，因此仅仅依靠贬值带动出口并不现实（而且我们既不认为贬值是单边持续的，也不认为贬值的幅度会超出外管局的合意区间），出口的改善在2016年一定会出现，但也是相对有限的；对于投资来说，2016年积极的财政政策会集中体现在投资的复苏上，这其中既包括一带一路政策实施中对铁路、公路、港口等交通运输设施的建设，也体现在海绵城市建设对管道等城市基础设施的完善和投入上。但是需要注意的是，房地产投资的低迷状况要彻底改善难度较大，在去库存压力下，预计房地产投资的恢复要比其它类型投资更慢。

图2: 社会消费品零售及餐饮收入同比

图3: 中国出口、进口同比及贸易差额

图4:固定资产投资增速仍在下滑

图5: 中国房地产业去库存压力较大

数据来源：Wind资讯，CEIC

新经济助力中国经济转型。我们认为，所谓的新经济其实包含两层涵义：第一层涵义是经济结构的新，即在工业化后期经济结构中第二产业的占比持续下降，而第三产业的占比则持续上升，直至第三产业成为经济增长的主要贡献方。目前，中国经济已经完成了第二与第三产业力量的改变，第三产业成为GDP最大的构成部分。事实上，随着经济体的扩张，工业品的增长速度必然会逐渐降低下来，与之对应的是包括金融服务业在内的第三产业成为经济的主导力量。第二层涵义则是第二产业本身的升级过程，集中体现在制造业从低端制造业向高端制造业的升级方面，而制造业2025就是这一方面的指引政策。以其中的智能化领域为例，中国将分类开展流程制造、离散制造、智能装备和产品、智能制造新业态新模式、智能化管理、智能服务等六大重点行动。当然，在新经济的成长发展期，旧经济也需要完成重构，而供给侧改革的核心要旨即是在于出清过剩产能的传统行业，让旧产业的布局更为合理，匹配旧产业过剩的供给与日渐减少的需求。

图6: 中国三大产业占GDP比重（%）

图7: 智能化重点推进方向

数据来源：Wind资讯，《关于开展2015年智能制造试点示范项目推荐的通知》

二、积极财政政策与宽松货币政策并举

积极财政政策的实施将不遗余力。财政政策的积极性在2016年要高于以往，但如何体现出积极二字，我们认为方式是多种多样的。其一是赤字率的提高，2015年的赤字率目标为2.3%，2016年有望直接上升到3%，通过增加财政预算支出来为投资端的支出提供资金支持。但仅仅是赤字率的上升是不够的，在经济下行周期中财政收入的下降归根结底会影响到财政支出的积极性，所以还需要其它方式的配合使用。其二是地方债的进一步扩容，据媒体报道，2016年中国新增与置换地方债的发行总量将达到6万亿元的规模，如此则会明显高于2015年的量级（新增6000亿，置换3.2万亿），从而为地方政府的投资项目提供源源不断的弹药（当然更重要的原因也是通过置换降低再融资成本，滚动存量债务），与公共财政的扩张形成合力。其三是更大幅度的减税措施。预计2015年中国整体税收收入将超过11万亿，而其中企业所得税的占比估计会超过20%，企业所面临的税收压力较大，降低税收负担才能更大程度地激活企业的活力。

图8: 公共财政支出增速高于财政收入

图9: 税收收入构成（截至2015年11月）

数据来源：Wind资讯，嘉实财富

一季度预计会有降准出现，降息难。货币政策方面，一季度会有降息降准吗？从目前情况看，我们认为降准可以有，降息很难有。对于名义利率方面，我们一直坚持的观点是需要保持正利率的形象，即名义利率水平很难突破（或者说长期突破）CPI的同比增长率，2015年12月的CPI同比为1.6%，已经略微地高于1年期定期存款的基准利率了，我们预计2016年CPI大致会在1%-1.5%之间，因此全年的降息空间可能只有1-2次而已，而这一子弹应当不会在一季度就使用出来。与降息相比，降准的空间仍然很大，目前17%的存准率仍属较高，2016年不排除存准率回到2007年的12%水平的可能性。

图10: 通胀与名义利率水平已经很接近

图11: 存准率可能回到2007年的12%

数据来源：Wind资讯，CEIC

三、人民币汇率走上风口浪尖

人民币的贬值压力要高于以往。人民币贬值压力在2016年一季度高于以往，一方面，中美两国货币政策正处于不同周期——美国在加息周期起点（也有观点认为本次加息周期可能很短暂，因为扩张周期似乎已过半），而中国尚处于降息周期，所以人民币资产相对于美元资产的优势弱化了，这从十年期国债收益率曲线上可以直观反映，事实上，当前中美两国国债收益率已经相当接近，若中国央行继续降息拉低长端利率，而美国继续加息提升长端利率，则反转有望在2016年出现。此外，人民币均衡汇率比较难于预测，但人民币有效汇率指数确实在近年来普遍高于其它币种（2011年初各币种大致在接近的水平上，但到2015年底，人民币指数已经高于日元50点），因此，从估值角度人民币汇率也面临相当的调整压力。

图12: 中国和美国10年期国债收益率

图13: 人民币实际有效汇率（REER）较高

数据来源：Wind资讯，BIS

预计类一次性贬值后汇率趋稳。自2015年的8∙11汇改（人民币一次性贬值）之后，人民币美元汇率出现了一段相对平和的时期，但到了2015年12月，尤其在美联储正式启动加息进程，以及人民币进入SDR篮子落地之后，美元人民币汇率再次出现了明显的波动和调整，其中在2016年初的时候更是出现了在岸和离岸市场盘中点位相差近1600点的行情。但我们认为，这种调整依然不会是趋势性的，即人民币不会出现趋势性的单边行情，而会是多次类一次性贬值的阶段性调整，通过这种方式逐渐趋于其均衡汇率水平。此外，央行的3.3万亿美元的外汇储备较高点已经降低不少，但仍有足够力量来维持离岸市场的稳定。

图14: 美元兑人民币中间价

图15: 中国官方外汇储备（亿美元）及同比

数据来源：Wind资讯

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