张明：全球面临滞胀风险，中国当前滞而未胀（2021中国进入滞胀人民币升值）

张明为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事

注：本文为笔者参加《中国外汇》圆桌访谈的问答实录。感谢钟伟教授提出的富有洞察力的问题。本文尚未发表，谢绝任何媒体转载

问题1：新冠肺炎疫情大流行以来，全球经济运行受到很大冲击，其中尤其以供应链和就业问题较为突出。相应地，宏观刺激政策也不断涌现，其中尤以美国流动性异常宽松为引领。拜登政府执政之初，优先目标是经济修复，而非通胀。到了今年，通胀问题则成为拜登政府改善支持率的首要命题，美联储应对通胀也从迟缓转为明显鹰派。但通胀已是一个全球性问题，世界银行曾警告防范类似20世纪70和80年代的滞胀风险。在两位看来，目前全球主要经济体的通胀状况大致如何？

张明：从总供给总需求分析框架来看，滞胀现象的发生通常是因为总供给曲线左移，也即一国或全球遭遇了供给侧冲击。

例如，1970年代、1990年代的滞胀均与中东地区的战争有关。这次也不例外。从2020年初爆发并延续至今的新冠疫情对全球供应链造成了严重冲击，导致产品供应不足、货运成本上升以及输入型通货膨胀。2022年2月爆发的俄乌冲突更是雪上加霜，造成以能源与食品为代表的全球大宗商品价格上升。上述两种冲击的合力是导致本轮全球滞胀格局的主要原因。

当然，在疫情爆发后，主要发达国家均实施了极其宽松的财政货币政策进行应对，且财政发力主要集中在需求端，形成了需求复苏领先于供给复苏的局面，这客观上也会造成通货膨胀压力。

2022年7月，美国与中国CPI同比增速分别为8.5%与2.7%。2022年6月，欧盟与日本的CPI同比增速分别为9.6%与2.3%。不难发现，目前全球主要经济体的通货膨胀状况是苦乐不均的，美国与欧盟的通胀压力显著高于中国与日本。

美国的高通胀源自经济快速复苏与巨量刺激政策，欧盟的高通胀很大程度上源自俄乌冲突推动的能源价格上升，中国与日本的通胀压力温和，一定程度上是由于国内经济增速较为低迷。

问题2：以财政货币政策变动为主的抗通胀手段，对全球治理碎片化和经济经贸合作的影响有限，但对全球资产价格的影响立竿见影。其中，大宗商品价格在过去三年涨幅巨大，尤以油气资源和能源金融为甚，而美股和美债走势则严重承压。随着美国通胀数据的边际变化，原油价格已差不多回到俄乌冲突之前；美股也呈修复之势，纳指和标普指数都在近期创年内新高；美西方房地产热度明显降温。在两位看来，通胀预期的变化，可能会给资产价格的下一步走势带来怎样的影响？

张明：近期，布伦特原油价格已经由2022年6月初每桶125美元的高位下跌至每桶90美元左右。全球原油价格下行的主要原因有三：一是作为主要原油交易计价货币的美元汇率迭创新高，目前美元指数在106-107左右；二是美联储快速加息缩表给全球经济带来了衰退压力，弱化了对原油的需求；三是随着俄乌冲突的长期化，俄罗斯对原油出口的管制开始放松。预计未来一段时间原油价格将在每桶80-100美元范围内波动。

从6月初以来至今，美国股市指数明显反弹。尤其是纳斯达克指数反弹幅度接近30%。美股反弹的主要原因，是市场预期，随着通胀见顶与衰退风险加大，美联储未来可能由加息缩表转为重新宽松。

不过，笔者认为，市场目前对美联储政策即将转向的看法可能过于乐观。在未来几个月，美国CPI同比指数未必会显著回落，而是可能在6-9%的范围内盘整。由于这一区间依然显著超过美联储货币政策目标，美联储更可能放慢加息缩表的幅度，而非转为降息。这就意味着，随着预期被证伪，美股存在重新下跌的可能性。未来一段时间美股可能以双向波动为主。

相比之下，房价是个慢变量，在很大程度上受到长期利率变动与经济增长前景的影响。因此，未来一段时间美国房地产价格可能会开始回落。

问题3：面对通胀，美联储从按兵不动到加息不断，带来了新一轮美元周期，美元指数不断走强，并有见顶之势，全球资产价格剧烈波动。随着通胀预期的下行和衰退预期的上升，人们可能不得不面对抗击通胀的痛苦成本，即经济前景变得黯淡，就业变得艰难。如果美国缓慢度过通胀高峰，会否迎来长期衰退？这种转换对其他国家的经济前景和政策选择会带来怎样的影响？

张明：我个人认为，经济全球化“涨潮期”造就的“大缓和”（Great Moderation）时代可能已经结束，未来我们将会面临经济全球化的“退潮期”。这意味着，全球范围内的低通胀可能转变为中等程度的通胀。例如美国CPI增速中枢可能由2%上升为4-5%。

而随着美联储陡峭的加息缩表进程的推进，美国经济可能在2023年迎来衰退。但衰退持续的时间存在不确定性。全球化退潮除了会提高通货膨胀中枢水平之外，还可能造成经济增长中枢水平的下降。

除此之外，以中美贸易摩擦为代表的大国经济博弈以及以俄乌冲突为代表的大国政治摩擦可能愈演愈烈，这也会进一步压低经济增速与抬高通货膨胀。

世界经济高速增长的时代在2008年全球金融危机爆发后已经转变为“长期性停滞”，这一格局将在新冠疫情与俄乌冲突爆发后进一步深化。随着增长速度的下降，各国内部的各种风险可能会上升，例如金融风险、社会风险、政治风险等。

对很多国家来讲，应对经济停滞与风险上升的政策空间是非常狭窄的，例如政府债务占GDP比率高居不下、在汇率稳定与降息之间首鼠两端、国内阶层撕裂与利益冲突加剧等。

问题4：中美经济在2022年的关联性趋弱。从经济增长看，我国受到疫情等多重因素影响，处于有所修复的进程，但外贸和制造业仍得益于外部需求。从通胀走势看，除了输入型通胀之外，我国物价调控可圈可点。从宏观政策看，目前我国流动性量价齐宽，人民币汇率稳定。从资产价格看，中美债市和股市的同步性也在趋弱。面对外围局势的变化，包括中国在内的全球主要经济体，是否可能在未来迎来如何稳增长、保就业，避衰退的长期挑战？

张明：在“滞”和“胀”两个威胁方面，当前中国经济更应该担心“滞”，也就是经济增长乏力。

7月份的数据与6月份相比，社消零增速的下行、制造业PMI指数的下行、新增社会融资总量的大幅萎缩、年轻人调查失业率的上升均值得我们高度重视。虽然出口增速持续亮眼，但全球经济的下行压力与国际地缘政治冲突的上升未来可能会导致出口增速下行。

当前，房地产行业调整风险与地方政府债务问题可谓是我国面临的两大系统性金融风险。要化解这两大系统性风险，一方面要进行相关行业监管政策的调整，另一方面也需要保持持续较快的经济增长，通过增长来化解风险。

这就意味着，无论财政货币政策均需继续放松，最近的降息值得赞赏。

在“胀”的方面，2022年7月CPI同比增速虽然由6月的2.5%上升至2.7%，但核心CPI同比增速却由6月的1.0%下降至0.8%，PPI同比指数更是由6月的6.1%回落至4.2%。再考虑到近期国际粮食价格有所回落，短期内通胀形势可控，没有必要因为对通胀的担忧而停止放松货币政策。

最后，在美元指数强劲升值的背景下，人民币兑美元汇率走势平稳，也为中国央行进一步放松货币政策打开了空间。