通富微电股价为何长期“翻脸”，是否患上大客户“依赖症”？（通富微电2020年目标价）

2022年4月15日，通富微电(002156)最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了74分。

　　业绩大涨，SGI指数爬升，股价却连续下挫，通富微电即便是封测龙头厂商，也正在遭遇行业的普遍困境，尤其是在手机等消费电子终端需求疲弱的背景下，公司前景是否凶多吉少？

　　图：通富微电和讯SGI指数综合评分，数据来自各季度财报

　　三足鼎立：是否患上大客户“依赖症”？

　　近年来，半导体封测赛道处于繁荣的上行周期，景气飙升，这为业界公司带来动辄10倍以上的净利润增速，通富微电2020年净利增长高达1668%，行业旺盛程度和公司成长能力可见一斑。

　　根据通富微电2021年年报显示，公司实现营业收入158.12亿元，同比增长46.84%，归属于上市公司股东的净利润为9.56亿元，同比增长182.69%。

　　增速虽然比上一年度逊色不少，但是在高基数的条件下增长力度依然“不肯示弱”，我们从三个维度对通富微电业绩高成长的形成原因进行解析，同时试图展望通富微电的发展前景以及揭示业务隐忧。

　　首先是产能紧张与下游需求猛增，交互作用下行业迎来“井喷”。2021年，受全球智能化加速发展、电子产品需求增长等因素影响，通富微电的国际和国内客户的市场需求保持旺盛态势。

　　为何封装行业产能紧张的情况持续蔓延？主要原因是半导体产业链传导带来的联动影响，这与配合上游晶圆行业的生产节奏密不可分，随着新建晶圆厂产能释放以及国内主流晶圆代工厂产能利用率提升，产生了不少封测需求。在‘缺芯’状况下，海外产业链上的企业容易“选边站”，更促成了国内封测企业的黄金机遇。

　　业内观察人士表示，封测行业产能利用率是影响企业盈利水平的关键。粤开证券陈梦洁指出，“由于封测是资本和人员密集型行业，固定成本占比较高，因此封测企业受益于规模效应的盈利弹性较大，产能利用率的提升能够产生规模效应，平摊固定成本，提高盈利能力。”，目前通富微电的总体产能利用率在80%至90%之间。

　　其次是大客户撑起半壁江山，构成营收的一大源泉。AMD(美国超威半导体)在通富微电业绩大涨中发挥着举足轻重的作用，这在业务构成的数值上有明确的佐证，2021年，通富微电境外收入占比为67.95%，其中，客户AMD占公司收入44.5%。

　　为何通富微电能获得AMD的大量订单呢？这与二者数年以来紧密的合作关系息息相关，自从通富微电2016年收购超威苏州和超威槟城，双方利益便深度绑定。2016年，在国家集成电路产业投资基金股份有限公司的支持下，通富微电以3.71亿美元完成了收购AMD苏州及AMD槟城各85%股权的交割工作，通富微电作为控股股东，与AMD一起成功设立了集成电路封测合资公司，共同打造高端封测合作平台。

　　收购完成后，通富微电如虎添翼，由此前20亿元左右的营收规模一路发展壮大。通富微电透露，作为长期的战略合作伙伴，AMD约80%的封测业务由其完成。但随着通富微电对单一大客户依赖程度逐渐加深，外界对业绩稳定性、可持续性的担忧与日俱增。

　　最后是先进封装领域作为未来业绩核心引擎，拉动效果显现。在扩产之余，扩大先进封装产能成为国内封测龙头的必由之路，在面向未来高附加值产品以及市场热点方向，逐渐有所突破。

　　根据财报，通富微电积极布局的Chiplet、2.5D/3D、扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术与产能形成了差异化竞争优势，部分项目及产品在2021年越过盈亏平衡点，开始进入收获期，核心业务持续增长。

　　通富微电于2021年9月宣布，拟通过非公开发行股票方式募资不超过55亿元，其中16.5亿用于补充流动资金及偿还银行贷款，其余资金投入存储器芯片封装测试生产线、高性能计算产品封装测试、5G等新一代通信用产品封装测试等五大项目中。今年2月，公司披露相关工作已获中国证监会核准。

　　定增预案中，通富微电明确指出，五大项目是为了提升公司中高端集成电路封测技术的生产能力和水平。此外，在先进封装研发方面，通富微电介绍，2021年已大规模生产Chiplet产品，7nm产品已大规模量产，5nm产品已完成研发即将量产。

　　三股飓风：股价为何长期“翻脸”？

　　通富微电业绩高增有上述需求、客户、技术三大红利的护航支撑，三足鼎立之下稳定的扛起了2020年、2021年净利润同比增长分别高达1668%、182.69%的优异表现，但是三大红利的背后，三股飓风也在逐渐闪现？

　　第一是需求结构分化严重，从今年半导体封测产业的市场形势来看，新的变动因素也在显现。由于下游消费电子需求不振，砍单消息时有传出，处于产业链上的封测环节显然不能幸免。

　　根据券商研报显示，2021年春节后，国内5G智能手机市场砍单约5%，封测行业砍单潮将会在第二季度发生，甚至电脑相关半导体零部件的库存修正也将会随之而来。尽管通富微电称“公司生产经营情况正常，目前总体产能利用率在80%至90%之间”，但在2020年下半年至2021年，整个封测行业产能利用率在90%以上。

　　第二是竞争实力有待加强，竞争能力与技术水准、盈利能力、运营能力等各个维度构成的综合实力高度相关。从主要的关键指标分析，就运营和盈利能力而言，根据通富微电2021年年报数据，公司固定资产占总资产比例约为44%，而全球封测龙头日月光2020年已达到22%，这意味着通富微电固定成本更高，盈利水平较低，较日月光还有很大提升空间。

　　第三是股价背离业绩下挫，股民集中诟病的一点是通富微电在2021年不进行利润分配，也不进行资本公积转增股本，通富微电称拟在非公开发行完成后，于2022年中期讨论分配事宜，该决定在公司股价下跌背景下刺激了股民神经。

　　在业绩交流会上，众多股民询问相关问题，管理层一再回复不分红为不影响非公开发行工作进度，并强调公司坚信长期价值投资的理念，“是金子总会发光的”。根据公司目标，通富微电的规模将迈上一个新的台阶，但在二级市场上，通富微电的股价却与业绩呈现长期相悖、持续下挫的状态。

　　业内人士从扩产周期、技术竞争力的角度对股价走势进行了解释，封测公司普遍股价不振，一是在于其扩产周期较短，股价已在周期上行的起点率先反应，二是国内封测技术含量不高，在附加值更高的先进封装领域，仍主要是国际半导体巨头们的舞台。