（报告出品方/作者：长江证券）

新宝股份：代工+内销双轮驱动

新宝股份是全球领先的小家电代工龙头，公司成立以来一直从事小家电外销代工业务， 早期产品以厨房小家电为主，后不断向家居等领域延伸，凭借齐全的品类覆盖、优秀的 产品设计、快速的量产服务及卓越的成本控制等优势，获得了众多国际头部客户的青睐。 近年来，公司在代工积累的创新、研发和制造经验基础上，加速发展内销业务，旗下“摩 飞”已成为新锐网红品牌，成功打造了多功能锅、手持榨汁杯等爆品，并已覆盖厨房、 生活领域等大多小家电品列；此外，公司还创建一系列覆盖细分小家电品类的自主品牌， 致力于打造专业品牌矩阵。

公司前期发展重心一直在海外市场，因此外销收入长期占主导地位，国内市场的发力始 于 2018 年；随着公司将国内品牌业务提升至海外销售同等战略位置，叠加内容营销的 行业红利，自主品牌摩飞取得大幅增长，内销收入占比也从 2018 年的 13%提升至 2021 年的 22%。品类层面，厨房小电长期以来贡献主要收入，其中电热类厨房小电营收占比 最高，稳定在 50%左右，电动类厨房小电占比稳定在 25%左右；近年来，公司在吸尘 器等家居品类上逐步发力，该品类营收占比从 2012 年的 7%提升至 2021 年的 15%。

近年来，受疫情等因素扰动，公司经营有所波动，具体来看：2020 年，小电需求受到疫 情催化，且国内内容营销红利释放，海外订单又持续向国内转移，公司经营受益明显。 进入 2021 年，高基数背景下，内销需求走弱，代工订单转移放缓，公司收入有所降速； 加上原材料价格升至历史高位，盈利能力也下滑明显。但若拉长时间序列，基于代工业 务稳扎稳打，内销业务逐步开启成长，2012-2021 年公司收入、业绩复合增速分别为 +13%、+18%，实现了较优的稳健增长。总体来看，强大高效的规模制造，深度全面的 客户覆盖，让新宝在代工业务为主的阶段实现了稳健增长；近年来随着内销持续发力， 自主品牌逐渐成为公司发展重要驱动力，新宝已步入“代工+品牌”双轮驱动新阶段。

市场表现层面，2014 年新宝股份上市以来，尽管其经营质量颇高，但由于代工业务长 期成长性偏弱且盈利能力相对偏低，公司估值中枢持续下移；2018-2019 年，公司静态 估值中枢在 15-20X 之间。2019 年下半年，随着内销业务发展提速，公司估值空间有所 打开，且在 2020 年经营高增阶段，公司估值中枢明显提升，不过 2021 年随即回落。 站在当前时点，公司估值已重回 2019 年末水平，当前时点应如何看到公司投资价值？ 出口代工业务后续能否重回稳健增长？摩飞品牌能否迎来经营拐点、内销业务发展前景 如何？下文我们将围绕上述问题进行展开论述。（报告来源：未来智库）

锐意进取，代工综合实力持续提升

持续聚焦代工，经营实力优势显著

小家电海外主要市场是北美和西欧，其消费处于成熟期，增速平稳，存量特征比较明显； 因此，国内小家电代工出口规模扩张，主要基于中国产业链在全球地位的持续提升。参 考欧睿数据，2007-2021 年全球小家电（除中国）市场销售复合增速为 2.80%，西欧及 北美各占 30%以上，品类渗透率均较高，需求以更新换代为主，综合表现稳定；具体到 区域增速上，北美市场持续小个位数增长，西欧市场增速波动较大，但长期来看消费规 模整体比较平稳。

我们认为，新宝股份外销代工业务可以划分为三个阶段： （1）1995-2010 年，快速增长的发展初期：公司积极拥抱制造产业链转移，站稳欧洲 市场后向美洲市场进军；2005 年并购骏菱电器，2009 年并购凯琴电器，产能快速增加， 满足了开拓市场背景下旺盛的产品和产能需求； （2）2011-2019 年，增速稳健的发展中期：产业链转移渐缓，且公司海外主要市场、主 要客户的开拓基本完毕，外销代工业务增速整体稳健；（3）2020 年至今，疫后代工发展的新阶段：一方面，居家场景下国内外小家电需求大 增；另一方面，中国制造产业链的稳定性优势凸显，综合代工份额上行；新宝作为代工 龙头实力凸显，增速显著快于行业，并实现了外销规模上台阶。（报告来源：未来智库）

第一阶段，制造产业链转移浪潮中，小家电出口代工厂商纷纷入局，新宝取得快速发展。 90 年代欧盟、日本、美国掌握了全球小家电大部分出口，中国份额不到 10%；由于小 家电生产技术难度相对较低，对人力依赖较高，而中国劳动力成本优势显著，所以 2001 年中国入世后，产业转移进入快车道，中国小家电出口占全球比例从 1999 年的 12.20%， 快速提升至 2013 年的 38.92%2；这一时期, 为解决业务快速扩张带来的产能问题，新 宝分别于 2005 年、2009 年吸收合并了骏菱电器、凯琴电器。同时，为强化上游供应链 能力，新宝在 2010 年完成对庆菱压铸、虹峰彩印的收购，2011 年，完成对威林塑料、 乐文华彩印、骏越电器的收购。产能扩张使得新宝能够在全球代工产业链快速转移阶段 获得更快增长，对上游供应链的整合也为公司后续降费提效及零部件自动化生产打下了 坚实的基础。

第二阶段，2013 至 2019 年期间，全球小电产业向中国转移的节奏放缓，新宝外销收入 增速相对平稳。随着中国劳动力成本持续上升，人口红利逐渐减弱；但与此同时，中国巨大的内销市场崛起。庞大的规模、完善的体系、持续提升的制造能力及自动化水平， 使得中国小家电产业链依旧具备较强竞争优势，并未大规模转移至其他人力成本更低廉 的国家。2013 至 2019 年期间，我国小家电出口份额稳定在 38-40%之间。

这一时期，专注于厨房小电代工的新宝，主要欧美客户扩张基本完成。上市之初新宝的 主要客户包括 Jarden、Applica、Hamilton beach、Kompernass、Electrolux，截止 2019 年已与 Philips、Panasonic、Siemens、De’Longhi、Spectrum Brands、Glen Dimplex、 SEB 等新增客户建立长期的战略合作伙伴关系。其中，Panasonic、Philips、Spectrum Brands、SEB 在 2021 年度欧睿销售口径下分别为亚太除中国、中东非、北美、西欧地 区的市占率第一公司；从区域来看，主要大客户的销售均以北美、西欧地区为主。

2020 年，由于海外供应链在疫情期间波动较大，中国凭借快速恢复的工业生产，进一 步受益；在此背景下，综合代工实力更为突出的新宝等龙头获得了更大的订单增量。疫 情之后，伴随海外供应链恢复，消费刺激政策逐步退出，市场对公司代工业务展望较为 悲观；我们认为，在产业发生大的波动之际，适时抓住机遇的企业，将会获得更强的竞 争优势。在疫情大幅干扰供应链的阶段，公司锐意进取，积极求变，提升制造能力，加 大品类覆盖，“实力增强”及“品类增量”将为公司后续带来更优的代工增长预期。

增强&增量，疫后代工业务的新α

实力增强：代工制造实力领先同侪

早期新宝股份即以柔性化制造为竞争优势，抢占代工产业的龙头地位。具体来看，新宝 对代工实力的提升，主要集中在零部件自给自足、产业链一体化、柔性生产能力的增强 等维度。传统的小家电供应链整合层次低，代工厂根据客户的需求订购相应的原材料进 行试生产、调试，最后获得客户订单，而上述流程会花费较多时间与成本。

新宝很早便布局上游零部件的生产环节，陆续设立子公司、收购并购产业链上游，在压 铸、注塑、电机、丝印等上游供应链具备完善的布局，这使得新宝新品开发周期相对更 短，能够在严格把控产品质量基础上，对客户需求进行快速反应。此外，新宝多样的模具储备及模具自制优势，也为柔性生产提供了核心支持。从制造流程来看，不论是 OEM/ODM，模具制作都是关键环节，且一般新模具制作需要花费较长时间；而新宝在 长期代工生产中已经积累超过 2 万件自有模具，通过模具复用能够大幅降低开模成本 及时间；且新宝具备自主设计并生产模具的能力，这使其能够在装配环节和试模环节大 大减少时间。

新宝股份拥有 160 台以上的 CNC 计算机辅助加工机床、注塑设备超过 1200 台、注塑 机机械手超过 800 台，在电机元件生产上拥有超过 10 台 SMT 生产线，这些装置都缩 短了对应的拉线时间，提高了生产效率；2022 年新宝持续推进零部件自动化，新增了 60 余台 CNC 机床，100 余台注塑设备。新宝具有模具、注塑件、电子元件等关键零部 件生产能力，柔性生产能力较强，在多批次、小规模的中小订单上，形成较优的规模优 势，订单完成效率更高，自动化设备投入对中小生产企业而言复制难度也较大。

随着柔性生产能力增强，公司大量承接中小客户散单，2016 年之后新宝中小客户业务 增速持续高于大客户，中小客户的销售占比持续提升。中小客户的订单通常小而散，量 小的订单需要频繁清线拉线，且零部件采购不经济，大多数生产企业在接小单时面临盈 利压力，甚至在产能紧张时不接小单。而新宝具备较强的柔性生产能力，这使得公司近 年来通过满足中小客户订单需求，获取了额外增长，疫情扰动情形下，相对优势明显。

疫情发生之后，新宝股份加速开启了代工实力强化的第二阶段：总装自动化。2020 年 新宝制造实力提升的重点从零部件自动化生产转向总装产线自动化，在此之前总装层面 的自动化呈现“点状分布、小投入”的特点；2020 年起，新宝开始推行标杆车间，标杆 车间的认定强调通过线体改善、设备改善、标准化、自动化、智能化来提升效率；2020 年至 2021 年公司总装自动化进展明显。

总装自动化建设的减员效果及产线效率提升明显。传统总装需要大量员工进行零部件安 装、螺丝拧扣、手工测试等操作，生产线效率因员工熟练差异展现出较大的波动性，生 产质量也与员工的操作合规度有明显相关。总装自动化将繁琐重复性的操作由机器替代， 大大降低人为差错，实现对产品质量的严格控制。总装自动化产线完美契合大客户的快 速供货以及质量控制需求。

信息化层面，相较于部分厂商仅在生产层面利用信息化管理系统进行排产优化，新宝已 构建从业务接单到成品交付“一单到底”的智能化无缝衔接，同时将信息化推进到更高 阶的供应链层面。2018 年新宝打通数字化排产优化，2021 年自主开发由 147 个子系统 组成的产业链中央监控系统，几乎涵盖了全部核心供应商数据，通过对供应商的数字化 管理能够掌握其制造、运输大节点，增加对市场的反应速度，接单周期从 60 天缩短至 45 天，原材料供货周期从 20 天缩短至 10 天。

从小电代工产业起步初期即入局的新宝股份，发展至今仍在代工领域里持续耕耘，积累 了深厚的代工实力和客户资源；且公司仍在锐意进取，继零配件生产自动化提升柔性生 产能力后，公司开始积极加强总装自动化实力；一方面大订单制造中更高的效率、更严 格的质量控制，能够获得客户更高的订单份额，另一方面，总装自动化高的产线也能更 好地抵御人力资源波动的干扰。本轮疫情波动使得公司综合代工实力上了新的台阶，为 后续持续增长带来了新的驱动。（报告来源：未来智库）

品类增量：家居电器&制冰机

2020 年疫情之后，公司各品类代工业务均实现了亮眼增长；厨房小电品类依靠既有的 客户资源及市场需求释放，实现了明显的规模扩容。家居电器更是获得突破性进展，收 入从2019年的11.85亿，增长了近一倍至2021年的22.74亿，占比也从2019年12.99% 提升至 2021 年 15.25%。拆分来看，吸尘器在公司家居电器业务中占主导地位；2013-2015 年，吸尘器在家居电 器业务中的占比稳定在 45%，电熨斗等其他品类占比稳定在 55%；考虑到家居电器主 要以外销为主，且近年来吸尘器海外增速持续优于电熨斗表现，预计吸尘器业务占比仍 在稳步提升，2017-2020 年间公司连续进入中国十大吸尘器出口企业榜单。

2020 年公司获得 Bissell 的吸尘器订单，重大客户突破贡献了该业务的核心增量。根据 公司公众号新闻显示“2020 年 6 月，必胜新产品在顺德吸尘器一公司 G8 栋 4 楼全新 车间、全新拉线顺利上线量产，标志新宝在吸尘器行业迈出里程碑一步”。Bissell 是全 球清洁电器龙头品牌，聚焦于吸尘器品类，北美市场销量份额达到 22.40%，全球清洁 电器销量份额达到 6.7%。考虑到 Bissell 在吸尘器领域的较强综合实力，与 Bissell 的 合作除了阶段性的大额订单之外，也有望在中长期打开家居电器品类及客户合作新局面。

结合 TTI 的供应商德昌以及 Shark 品牌核心供应商富佳的情况，吸尘器的代工制造对于 代工厂提出了两方面要求：1）类似于其他代工小电，代工要求“较强的研发设计、供应 链协同、产品质量保障高、订单响应能力强、综合成本低”等维度，这一层面，新宝已 经具备较强的综合实力；2）其次要求具备核心零部件电机生产能力。电机是吸尘器的 核心零部件，电机的性能直接决定了产品的吸力强弱、噪音大小和使用寿命等关键性能 指标，新宝同样具备优异的电机生产能力，生产高度自动化。为了满足电动类厨房电器 以及吸尘器的电机需求，新宝 2003 年便下设专门子公司凯恒电机从事相应电机生产。

新宝的电机类型覆盖广，型号丰富，涉及电机类型包括：串激电机、感应电机、直流电 机、罩极电机、无刷电机、磁阻电机，其中官网在 2017 年已披露的吸尘器专用电机型 号有 7 款。当前的吸尘器产品多数吸力在 100-150AW 范围，洗地机产品吸力在 200AW 左右，而摩飞的 2018 年推出的手持吸尘器产品吸力为 101-120AW，2022 年推出的洗 地机吸力为 200AW，由此看出新宝完全具备吸尘器电机生产能力。

新宝吸尘器制造的自动化水平较高，强化了与必胜等客户的合作基础。2021 年 9 月吸 尘器一公司 Q 厂区标杆车间验收通过，Q 厂区于 2019 年启动智慧物流系统新项目，将 收货、上架、分拣、出库、物流配送自动化，同时 2021 年吸尘器公司总装车间总装 11 线购置自动检测设备和自动螺丝机设备，将相关岗位人数配置降低至 1 人，产能大幅提 升。高质量的自动化建设让必胜对公司改观很大，大大提高了必胜满意度。吸尘器整机研发能力上，目前新宝、富佳、德昌股份的吸尘器专利数量分别为 106、183、 71 个。随着近年来新宝对拓品类的不断重视，以吸尘器为代表的家居电器业务预计能够 获得更多的研发资源倾斜。

新宝基础制造实力较强，且具备吸尘器核心零部件电机生产能力，与 Bissell 合作意味 着吸尘器代工业务取得重大突破。一方面，后续有望持续深入绑定 Bissell，获得更高 比例订单。富佳股份花了 5 年时间与 Shark 合作，规模从 0.34 亿元提升至 10.26 亿元， 占比 Shark 营收比重接近 15%；德昌股份花了 6 年时间与 TTI 合作规模从 0.28 亿元提 升至 11.71 亿元，占 TTI 营收比重提升至 16.87%，2020 年又提升至 23.07%。

另一方面，必胜拓展带来大订单的同时，也为其他客户开拓提供了背书；长期耕耘厨房 小电行业使得新宝完成了绝大部分客户开拓，而大部分客户也均有家居电器产品，无论 新老客户均存在进一步拓展空间，目前已有的吸尘器客户包括必胜、飞利浦、伊莱克斯、 SEB 等。整体来看，新宝股份家居电器业务迎来了更好的发展预期，从行业发展情况 看，相较于厨房小电行业，家居电器全球市场增速在 2016 年以来的绝大多数年份里均 更快，家居业务的发展有望为公司带来新的增量。

此外值得关注的是，新宝四大集群业务之一的制冷业务近年来也迎来快速发展，主要由 制冰机品类所推动。2017 年新宝切入制冰机市场，当时全球市场制冰机不超过 100 万 台，2021 年全球制冰机已达到 400 万台规模，新宝在短短四年时间内从零成为全球第 二大制冰机制造企业，全球市场份额达到 25%；目前滁州东菱制冰机项目部有 4 条现代 化产线，年生产能力超过 100 万台。短时间内获得如此高的市场成就体现出新宝强大的 研发、生产、品控能力，凭借制冰机所积累的生产研发经验，新宝有望进一步外拓制冷 业务边界，目前已开拓小冰箱、红酒柜等制冷品类。

原材料&汇率，代工业务的盈利周期

2021 年新宝股份直接材料占营业成本的比重达到 74.77%，主要原材料包括 PP 等塑料 类，不锈钢、镀铝板等五金类，温控器、IC 集成等零部件，电线、电机等配件。由于出 口订单价格调整不及内销零售均价调整灵活，因此在历次原材料成本周期中，相对比其 他内销型小家电，新宝盈利能力表现出更强的相关性。尽管如此，新宝股份通过供应链 协同、效率提升、客户结构优化，在 2010 年至今的大宗原材料波动周期中，公司出口 业务毛利率及综合净利率整体虽有所波动，但中枢持续提升。

季度级别回溯来看，一般在铜、塑料价格大幅上行的阶段，公司存在一定盈利层面的压 力；而伴随大宗原材料在季度级别出现下行拐点，公司盈利能力也能出现即时的修复。 2020 年年底以来的大宗原材料上行幅度，明显超出 2017 年成本上行周期，因此这一轮 公司盈利能力的压力也明显更大，后续本修复带来的业绩弹性也更为可观。

此外，考虑到公司海外业务占比较高且大部分客户以美元结算，因此在盈利能力的波动 周期中，人民币汇率变动也是重要影响因素。人民币汇率波动会对公司当期外销毛利率、 汇兑损益产生影响，且若公司投资了部分汇率相关产品，则公允价值变动损益及投资收 益也将受到一定影响。综合来看，在汇率贬值+成本向下的周期，公司盈利能力的提升 表现立竿见影。考虑到，去年下半年公司对外销订单进行陆续提价，且今年以来的原材 料成本价格逐步环比下行、且人民币汇率大幅波动，年度级别与 2016、2018 年颇为相似；半年度级别，可参考 2016H2、2018H2 的盈利能力变化。我们认为，当前时点新 宝股份已进入盈利修复阶段，后续逐季的盈利弹性值得关注。

疫情之后，随着海外供应链恢复、海外消费需求环比降速，市场对公司代工展望悲观。 但我们认为，疫情期间公司一方面加强了总装自动化实力，大订单制造中更高的效率、 更优的质量控制、更强的人力资源波动平滑能力，有望为公司带来更高的订单份额；另 一方面，公司家居品类获得突破性进展，且制冰机代工规模也已进入行业前列；“实力 增强”及“品类增量”将带来更优的代工增长预期。此外，值得关注的是，回溯代工业 务盈利周期，在汇率贬值+成本向下的情况下，公司盈利能力的提升立竿见影；当前时 点公司迎来较强的盈利修复预期，阶段性业绩弹性值得关注。

发力内销，新锐自主品牌贡献成长

内销战略重心确立，步入发展快车道

作为颇具产品创新、研发及制造实力的代工龙头，早期公司对于国内市场的参与主要是 顺势而为，对内销投入资源及精力较为有限，在此背景下，公司前期内销业务成长缓慢。 内销发展拐点出现在 2018 年，公司成立了与外销业务战略地位齐平的国内品牌事业部， 此后公司持续加大内销投入，自主品牌发展步入快车道。

发展至今，公司内销已形成多品牌经营矩阵，子品牌共用新宝研发、生产平台，营销层 面各自推广。其中，关注度最高且表现最为亮眼的当属“摩飞”，成就了 2017 年确立代 理至 2021 年收入达到 16.6 亿的成长奇迹；其次，东菱作为早期成立的子品牌，经多年 发展，2021 年收入规模达到 2.4 亿；此外，基于公司多品类代工实力背景，公司成立了 聚焦不同品类的对应子品牌；如咖啡机系列的百胜图、茶饮系列的鸣盏、个护系列的歌 岚、净水系列的莱卡……但这部分子品牌规模尚小，其中更值得关注的当属百胜图。

新品、营销齐发力，摩飞整装再出发

摩飞的成功要素——优质推新、高效营销

摩飞的成功源自两方面：其一，新宝较强的制造、研发实力，保障了摩飞更为优质的新 品实力；其次，作为内容营销应用的代表，摩飞发展了一批具备新流量营销能力的代理 商矩阵，收获了较大的内容电商流量红利。

内容营销为主的背景下，摩飞展现出不同于传统小电品牌的商业模式。相对于传统电商， 内容电商最大的特征在于消费者出发点不同；内容电商情境下，消费者并非目的性的主 动购物，而是被动“种草”；在此背景下，内容电商存在三个典型的购物特征：1）相对 于传统纯电商的主动购物，内容电商更适应精准 SKU 单品供给；2）不同类型的 KOL 将消费者细分为不同类型，使得目标消费人群触达更为准确；3）没有传统电商渠道的 比价场景，内容电商单品不一定要求绝对的性价比。（报告来源：未来智库）

在上述背景下，摩飞的爆品模式可以拆解为：1）精准 SKU 投放背景下产品以大单品、 少 SKU 的形式开展；2）内容电商可以实现对消费人群的细分，摩飞对品牌形象进行了 人群的精准定位；3）内容电商对费用投放的较高要求，摩飞将人群限定在“相对高消 费、追求品质生活的女性人群”且产品采用高定价；4）成长空间上，只要符合人群消费 定位的小家电产品均可以延申，摩飞品牌的产品来源基本不受限。

清晰的商业逻辑，叠加行业流量红利东风，摩飞爆品模式于 2018 年逐步培育、2019 年 初具规模，2020 年叠加疫情提振的小家电消费需求释放，实现了爆发增长。2021 年以 来，摩飞增速有所回落；一方面在于小家电行业短期需要消化前期疫情对需求的透支， 另一方面，短期高增后的摩飞品牌在渠道、产品等层面仍需要调整及蓄力。

推新实力依旧，产品矩阵日渐丰富

2021 年至今，摩飞的推新数量、推新节奏及产品水准均维持在较优水平。产品数量层 面，2021 年共推出 27 款新品，高于 2018 年 7 款新品、2019 年 6 款新品及 2020 年 15 款新品；产品类型层面也更加多样化，厨房小电、生活小电均有涉及。2022 年 Q1、 Q2，公司分别推出 5、1 款新品。

产品实力来看，创新、功能点突出，延续了早期的高品质。2021 年四季度摩飞推出 10 款新品，保持了较优的设计、功能水准；如升降火锅，解决食物持续滚烫加热导致食物 溃烂难夹问题；暖菜板，解决菜肴快速变冷导致口感变差的问题；多功能锅出现智能屏 调温款式….2022 年一季度摩飞相继推出了洗地机、落地扇、果蔬清理机及榨汁杯迭代 款“吨吨桶”；传统品类上，也力求通过差异化的功能突破，如近期推出的电饭煲附加了 和面功能。从已申请的专利角度看，尚未上市的产品仍有较强看点，且品类拓张从大力 开拓生活电器延伸至开拓按摩电器和净水业务。

优质推新能力主要来源于两方面： 其一，多品类小电代工与自主品牌，在品类研发上具备很高的协同性与复用性。新宝当 前拥有的专利数量达到 5900+，早在 2018 年提升自主品牌战略地位之前，新宝的研发 专利积累数便达到 3300 左右。 其次，新宝的研发体系及研发团队实力出色。新宝将创新研发体系分为四级：基础研究、 创新技术研究与应用、高端技术开发和应用、通用技术开发和应用。四级研发体系有不 同侧重，基础研究、与创新技术研究更加侧重新技术与新产品新品类，而高端技术开发侧重于传统产品竞争优势的巩固，通用技术开发侧重于旧产品结合市场反馈快速迭代， 新宝在资源与人员上的投入更加倾斜于前两者。

丰富渠道矩阵，营销体系更为完善

作为家电界新锐网红品牌，营销的重要性不言而喻；但爆发式的单品增长，使得公司代 理商实力、渠道结构不均衡，因此 2021 年公司聚焦于对营销能力的重构，致力于“完 善各品牌经销商矩阵，完善‘内容经理制’，完善流量矩阵模型”。 具体来看，多维互动是摩飞初期爆品的主力推手。2018 年推出多功能锅，营销推广由 多维互动负责，通过精美图文食谱笔记发布激发用户的购买欲望，配合大规模免单打卡 活动，提高产品曝光度，营造出了全网使用的热潮，成功将多功能锅引爆；同样的模式 下，多维互动也创造了手持摇摇杯的增长奇迹。两大单品爆发，摩飞成为新锐网红品牌 的成长标杆，与此同时，摩飞也形成了单一代理商依赖度较高、渠道相对集中的问题， 进一步考虑到线上流量细分化的行业趋势，公司去年开始开拓不同类型经销商。

经过调整后，传统电商中，公司京东自营、天猫的布局更为完善，成立了自营的天猫旗 舰店；小红书渠道中，代理商结构也更为均衡，且抖音等新兴渠道也积极参与；此外， 新宝积极进入新的线下渠道业态，年轻人更愿意聚集的综合型购物中心、书店、咖啡厅 逐渐出现摩飞的产品。

抖音渠道营销效果极优且 GMV 持续增长，且摩飞中高端定位也更能匹配该渠道的高费 率。2021 年下半年以来，摩飞加大对抖音渠道的发展，直播规模处于小家电行业前列； 结构上看，摩飞的品牌自播及达播形式共存。抖音经销商矩阵也逐步丰富，既有传统经 销商的积极开店，头部直播间即由擅长内容营销和创作的老牌经销商参与；也有新的经 销商开设中式厨电旗舰店、摩飞生活馆，尽管开播时间分别为 2022 年 1 月 15 日和 2022 年 4 月 15 日，但在短时间内也实现对头部抖音店的月销量和粉丝增量的追赶。

摩飞品牌资产的收购有望解决中长期利益问题，叠加当前品类、渠道更为完善，摩飞发展迎来中长期改善预期。此前，摩飞存在品牌权属的不稳定及品牌使用费率变动的不确定，近期新宝发布拟购买摩飞商标权的说明；若后续顺利完成收购，长期利益一致背景下，公司有望加大对摩飞品牌的投入，更好地促进自主品牌的长远发展。（报告来源：未来智库）

新宝自主品牌摩飞在优质推新、高效营销的驱动下，成就了收入快速扩容的成长奇迹； 但爆发式的单品增长，也带来了品类收入、代理商实力、渠道结构的不均衡，因此公司 展开积极调整；一方面，公司积极完善“各品牌经销商矩阵、内容经理制、流量矩阵模型”，目前不同代理商之间的产品分配较为均衡，且加大多渠道投入、完善架构；另一方 面，凭借出色的研发创新实力，2021 年至今摩飞的推新数量、节奏及产品水准均维持 在较优水平，产品矩阵日渐丰富。在摩飞品牌的品类、渠道结构更为完善的背景下，若 后续新宝顺利完成对摩飞商标权的收购，长期利益的一致有望驱动公司进一步加大投入， 摩飞发展迎来中长期改善预期。

经营拐点可期

优质小电代工龙头已成功突破内销，步入“代工稳健为基、品牌成长为矛”的双驱动阶 段。经历了前期疫情对内外销业务的大幅催化、高基数后经营回落，公司估值已重回 2019 年末水平，考虑当前内外销业务正迎来新经营预期，需重视公司的投资价值。一 方面，公司锐意进取、积极求变，“实力增强”及“品类增量”将在后续带来更优的代工 成长预期；另一方面，自主品牌摩飞爆发式成长之后，针对品类、渠道、代理商实力的 不均衡，公司展开积极调整，完善了“品牌经销商矩阵、内容经理制、流量矩阵模型”， 且保持摩飞持续较多的推新数量、较优的产品水准，产品矩阵日渐丰富。在摩飞品牌的 品类、渠道结构更为完善的背景下，若后续顺利完成摩飞商标权的收购，长期利益的一 致有望驱动公司进一步加大投入，摩飞发展迎来中长期改善预期。

此外，短期公司经营拐点明确；一方面，二季度收入表现或超出市场悲观预期，4 月以 来摩飞销售数据环比持续改善，表现较优；出口尽管销量承压，但叠加订单均价上涨后， 收入有望保持正增长；且盈利层面，考虑到去年同期极低的净利率基数、汇率波动的利 好，盈利能力改善幅度预计较大，业绩弹性值得期待。结合短期明确的盈利能力拐点、 内销自主品牌经营改善，建议积极关注当前时点公司投资价值；预计 2022、2023 收入 分别同比+8%、+11%，业绩分别同比+33%、+21%，对应当前估值 16、13 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站