【华泰家电张立聪】新宝股份：盈利能力增强，高增长有望延续（华泰张辉）
华泰研究所家电组 张立聪/王鹤岱
业绩高速增长有望延续
近日，我们多次调研了新宝股份，与公司领导进行了深入交流。新宝股份研发设计能力较强，持续推进产品创新，提升盈利能力。同时，公司内销市场收入快速增加，未来仍有广阔成长空间。新宝高速增长有望延续，我们上调盈利预测，维持“买入”评级。
创新产品占比提升，盈利能力增强
新宝股份为我国西式小家电出口龙头，已具备较强的研发创新能力，产业链从纯制造向研发设计领域延伸，自主设计产品并推向市场，创新产品占比持续增加。同时，公司通过产线自动化改造，不断提高生产效率。2016前三季度公司毛利率20.9%，同比提升3.2pct，未来随着研发设计的转移以及自动化生产水平的提升，公司盈利能力有望继续增强。
产品品类拓展，打造成长新亮点
新宝积极拓展产品品类，新产品收入快速增长，以婴儿电器为例，自2015年启动以来销量快速攀升，2016年有望实现收入1.5亿元。目前，公司已推出电动牙刷、直发器等健康美容类以及空气净化器、净水器等家居护理类新产品，未来有望快速放量。同时，公司产品储备充足，新的产品品类有望成为公司新的增长亮点。
自有品牌快速成长，国内市场空间广阔
电热咖啡机、电烤箱等西式家电品类在中国市场渗透率较低，仍处于成长阶段。新宝在内销市场推出自有品牌东菱、摩飞、Barsetto，未来将受益于电烤箱、电热咖啡机、多士炉等品类在中国的快速普及。自有品牌未来总营收占比将提升至15%，同时可获得品牌溢价，净利率水平高于外销市场，国内市场销量的增加将成为未来业绩增长的重要支撑。其中，Barsetto品牌采取“硬件租赁+耗材盈利”的经营模式，与星巴克、雀巢速溶咖啡相比，口味醇正、性价比高，有望迅速打开国内OA办公市场。
全年业绩值得期待，维持“买入”评级
中国西式家电品类以及咖啡消费市场前景广阔，新宝股份依托自有品牌向内销转型前景乐观。同时，新宝股份为西式小家电龙头企业，积极推进产品创新、提高自动化水平、拓展产品品类，盈利能力将继续提升，业绩有望延续高速增长态势。我们上调公司未来三年盈利预测，预计2016-2018年EPS分别为0.74/1.00/1.33元，给予2017年25-30倍估值，对应合理价格区间为25.00-30.00元，维持“买入”评级。近期受市场风格影响，公司股价有所回调，建议投资者积极关注。
风险提示：原材料与人工成本上涨，汇率波动，新品推广消费者接受度低。
公司概况
新宝是我国西式小家电龙头企业，近两年营收增速保持在10%以上。
从市场分布来讲，出口收入占比88%，欧洲与美国各占40%，内销收入占比11%。
公司产品品类丰富，包括电热咖啡机、电烤箱、多士炉等20多个产品大类，同时在积极进行产品品类的拓展，向健康美容、家居护理延伸。
新宝正从产业链上利润率较低的制造环节向研发设计延伸，同时自动化水平不断提升，盈利能力不断增长。
内销市场，公司积极推进品牌建设，目前已推出东菱（Donlim）、摩飞（Morphy Richards）、Barsetto三个自有品牌，未来3年内销收入占比争取达到15%。
公司业绩增长四季度确定性比较大，盈利预测已经从20-50%的增速上调到30-60%。
Q&A
行业
Q：小家电行业的发展有哪些特点？
产品单价低，更新周期短。
国内市场有利于公司的发展，大一统的品牌可能存在天花板，专业产品、专业品牌的公司有更好的发展机会。
Q：国内小家电出口行业里，公司有哪些竞争对手？
珠海德豪润达目前收入规模约为20个亿，还有一些没上市的公司。
小厂退出的比较多，但是订单并没有全部转移到新宝。10个亿相当于小家电行业的一个门槛，10亿以下盈利较难。
财务
Q：公司三季度业绩增速快，主要原因是什么？
第一是创新产品占比的提升；第二是销售旺季，上半年营收增速只有5%多一点，但是三季度达到10%以上；第三是人民币汇率的变化，产生了一定的汇兑损益。
未来业绩增速快于收入增速的趋势会保持。
Q：公司从2015年下半年开始毛利率有了快速提升，主要原因是什么？
上市以后，公司在产品的创新上了做了一些安排，从OEM向ODM转型。盈利提升，最主要的原因在于公司研发设计带来的溢价，日本很多制造厂商竞争不过中国厂商，最深层的原因在于设计。公司有8-9亿的产品，毛利率都超过20%。
盈利能力提升另一个原因在于自动化。自动化也是公司募投项目之一。过去按订单生产，订单虽然不同，但里面有相同的东西，可以拿到自动化产线上去做，成本降低可以击退很多小的厂商。
制造
Q：小家电产品品类众多，公司自动化改造的空间是否会比较小？
公司销量8000万台，所以有足够的量来支持自动化改造。电机有几千万台，每台成本即使降低很少，对公司盈利也会产生比较大的影响，所以自动化的空间比较大。
未来自动化改造的空间更多在总装上，总装的员工数量比较多，有一万多人。未来3-5年随着柔性机器人诞生，会代替很多的人工劳动。
Q：公司在做产品品类的拓展，产能是否存在瓶颈？未来有哪些产能规划？
公司目前正在进行产能的扩充，个人护理类的产线已经建成投产，后面产线会往专业与精细化的方向发展。
公司会按照在建一块、规划一块、储备一块的思路来进行产线的建设，也会在代价不大的情况下收购同行业的其它工厂。
研发设计
Q：公司产品创新以及研发设计情况如何？
公司产品总共有2000个型号，创新型的产品有几百个。
创新型产品既有从无到有的产品，也有现有品类的创新。
Q：公司在创新上的优势体现在在哪里？idea来自于客户吗？
公司研发的优势来自于现有的平台，客户都是国际上最大的厂商，能够跟国际最专业的人员进行市场最新趋势的探讨。
公司面对众多客户，通过与客户沟通交流市场的趋势，提供给客户相应的产品，之后继续改进，螺旋式创新。
每年的展会，如春交会、秋交会，都会有其他小家电公司参考新宝的创意，也会有客户找新宝沟通。
Q：研发团队的组织形态？
研发体系分四级研发。一级研发只负责概念产品和核心技术，二级研发把概念产品和核心技术落地，三级对应于年度产品，对比较老旧的产品进行更新换代，四级研发在细节处调整技术规格（不同地区的电压不同），不同的工厂都有四级部门。
一级和二级研发部门，总人数约250-260人，三四级加起来有400-500人。
一二级研发部门200多名研发人员，一部分是公司内部培养的研发人员，对于从无到有的产品，如电熨斗，会从同行寻找核心人才。
Q：如何对研发团队进行奖励？
保证基本收入，对于一二级创新产品，按照销售额一定比例进行奖励（相当可观）。在产品的整个生命周期中，奖励比例会逐年下降，但每年都会有研发人员的收入高于总裁。
三四级研发人员，按产品项目的产出量以及项目的难易程度进行奖励。
海外市场
Q：新宝在大客户采购体系的占比是多少？
占比能到10%以上。客户的采购体系一般会有2-3家供应商。单个品类的占比可能会更高，有些大的客户某些品类的份额已经占到20-30%，所以提升空间已不大。
随着产品品类的拓展，客户可能会把某些新品类交给新宝来做。
Q：公司对下游客户的议价能力如何？
产品定价会根据市场的销售价格与成本进行预测和计算，然后互动协商价格，后续会根据市场的变化灵活进行调整。
Q：代工业务的盈利能力如何？
通过提升创新产品占比以及生产效率，净利率已从4%提升至5-6%的水平。
Q：汇率贬值对公司的影响有多大？
汇率因素的影响是短期的，新宝的订单周期也比较短，客户根据汇率水平进行议价。
公司客户比较多，不同客户议价时间不一样，每个月都有不同客户进行年度议价。
Q：公司的订单周期有多长？
订单周期两三个月左右，交割周期45天左右，所以汇率贬值公司最多享受到这个时间窗口的短期收益。
汇率贬值给公司提供了腾挪的空间，短期有影响，但长期竞争最根本的还要看企业产品创新、制造方面的综合能力。
公司的大客户会在年初会给一个意向，特别是在旺季的时候，公司会根据客户的意向和订单量的大小，来进行制造、研发设计等资源的调配。
在没有重大变化的情况下，公司与客户一年议一次价。客户也有可能一年下多次订单，每次订单都会有对应的价格。
Q：公司咖啡机的销售情况？
销量最大的是滴漏式咖啡机，胶囊咖啡机比较贵，是滴漏式的几倍。
胶囊咖啡机是这两三年新出的产品，销量增长迅速。
Q：客户的加价率？
国外客户，到终端会加价2-3倍。
Q：ODM制造未来收入增长的空间在哪里？
由于产品品类的拓展，原有的客户比如飞利浦、伊莱克斯会把更多的产品交给新宝来做，新宝在客户中的份额会提高。
另一方面，产业链由制造向研发设计领域延伸，ODM制造的盈利能力也在提升。
Q：新产品的导入，是原有客户的需求还是因为公司开拓了新的客户？沃尔玛贡献的收入占比能有多少，需要什么产品？公司的新产品空净、水净客户都是哪些？
沃尔玛可能会跟其它客户存在竞争关系，所以公司一直控制对其出货规模，保持在2-3个亿。
新产品既有原来客户的需求也有新客户的开拓。以空净和水净为例，今年刚刚推出对公司的增长影响不明显。水净客户主要是小米和Bluewater，空净像飞利浦等全球主要厂商都有。
新品类的推广，公司主动推新产品的比例越来越高。
Q：公司推出的新品类，有哪些增长比较快？哪些未来能实现5-10亿的规模？新产品的储备有哪些？
2015年公司正式启动婴儿电器，今年销售规模1.5个亿处于前列，明年会保持增长。
个人护理美容项目，电动牙刷已于十一投产，ODM制造和自主品牌同时推进。
吸尘器中国市场需求量大，能做到比较大的规模。个人护理类的产品也有机会。小家电行业，由于单一品类产品均价较低，同时受制于市场需求，做到5个亿以上的规模相对较难。
新产品的储备主要是家居类电器和个人护理类产品。根据客户传递的信息，美发美容电器、电动牙刷等品类海外市场前景看好。
内销
Q：新宝未来内销市场的布局？
新宝产品品类比较丰富，广而全的产品线能够达成客户的一揽子采购。新宝以前多年经营制造，客户包括国际各大品牌厂商，能够接触到世界上创新最好的技术，也能接触到终端市场销售变化的情况，所以有能力孵化公司自己专业的品牌。
东菱主打性价比路线，渠道以线上为主。
摩飞是英国第一大小家电品牌，新宝与其合作引入到国内，近几年收入快速增加，这也提供了国内发展的模板。未来会继续把国外品牌装到内销业务中。
Barsetto商用咖啡机领域，定位于办公室茶水间以及商场，今年上海、深圳、广州已经开始推进，预计明年装机数会有比较大的增长。
未来还会推出个人护理、健康美容和水净的品牌。
Q：3年后自有品牌能达到什么样的规模？
公司上市时，自有品牌比例7%左右，现在11%，未来能达到15%。按营收100亿推算，自有品牌收入能达到15亿。
Q：东菱已做到5-6个亿规模，是否已经到了瓶颈？
东菱仍能保持10%以上的增速。以小熊电器为例，已经做到8-10个亿的规模，都是以线上为主。
东菱整体净利率水平7-8%。
Q：摩飞的渠道与收入状况？
渠道以电商、微商为主。
2016年摩飞预计贡献收入8000万左右，同比增长80%。摩飞品牌盈利能力较强，净利率能达到15%。
Q：目前Barsetto品牌的进展情况？
公司从事咖啡机制造有十几年时间，已经做到行业第一。
国内市场，商业模式主要是耗材盈利，公司会把咖啡机和一定量的胶囊放在茶水间，耗材使用完后下单继续购买。公司同时会找专门的团队进行机器维护与后期补货，未来在购物中心等也会铺设商用咖啡机。整体来看，耗材的毛利率超过50%。
Barsetto定位于写字楼茶水间，公司负责Barsetto品牌的团队原来运营办公设备，与打印机特性相似。
公司刚刚开始推广，渠道包括欧迪办公在中国的代理，还有地方上的经销商。目前在深圳和广州推广的比较多。
Q：咖啡机单台机器如何定价？机器回本周期需要多长时间？
商业渠道机型有四个，最便宜1000多块，还有6000元左右的机型，类似于橙汁先生的户外商用机器5万多块。
硬件设备回本周期大概是几个月。
Q：个人护理类产品进展情况？
目前电动牙刷已经下线，第一单已经出货，客户是国内企业。
直发器、卷发器、美容仪等护理类产品，公司也会陆续推出。
Q：国内哪些产品的销售会好一些？
主要是面包机、电烤箱和摩飞的一些产品。
Q：新宝推出爆款产品以后，如果其他厂商跟进模仿，公司如何应对？
公司具有较强的研发设计能力，所以产品更新速度快，会推出层出不穷的新产品。
对于Barsetto品牌来说，一旦形成咖啡的品牌消费，其他厂商很难模仿。
Q：内销市场新宝同时经营多个专业品牌，是否存在运营上的压力？
公司已经有专门的团队，如品牌建设部、品牌推广部，负责品牌的运营和推广。
新媒体时代信息传递更畅通迅速，电子商务渠道快速普及，也为新宝这样专业品牌的发展提供了机会。
Q：与美的等龙头企业相比，公司的竞争优势体现在哪里？
首先是品牌上，龙头企业在西式小家电品类上未必有较强的品牌效应。
从产品线和技术储备上看，小家电产品品类更新换代快，必须得有很强的设计能力和技术储备，新宝在小家电领域的技术储备是行业最强大的。
Q：内销市场线上渠道未来有发展动向？
公司电商渠道的费用率与国美、苏宁等线下渠道相当。
由于假货、产品品质等问题，消费者无法找到最适合的产品，阿里等电商也在寻求模式的转变，需要专门的品牌、专业的产品提供给消费者，所以会从开放式的摊位模式，转到精细化的、买手式经营模式。
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