金泉旅游生产重心往越南转移，但毛利率依旧低于同行，核心竞争力不足，对供应商镇江深蓝是否形成重大依赖？（金泉gsd）
近期受疫情影响，跨省游、出国游遇阻，旅游业一蹶不振。在这形势下，有一细分赛道却突然火爆起来，这一赛道就是“露营”。这从近期与“露营经济”相关上市公司的业绩和股价增长中可以看出，比较典型的是从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售的牧高笛（SH603908），感兴趣的读者可以查询该公司近2个月的股价趋势。
“露营”概念的火爆能够持续多久，我们不得而知，但“露营”背后的中国公司，我们可以共同研究。
今天估值之家介绍金泉旅游这家“露营”概念IPO公司，以期给大家带来一些启发。
扬州金泉旅游用品股份有限公司（以下简称“金泉旅游”或“公司”）主要从事户外用品的研发、设计、生产和销售，主要产品为帐篷、 睡袋、户外服装、背包等户外用品。公司于2022年3月1日申报上交所主板上市，拟募资4.12亿元，保荐机构为国金证券。
金泉旅游主要采用 ODM/OEM 形式为国际知名品牌进行代加工生产，产品主要销售区域为海外市场，90%以上的产品出口境外，与较多国际知名户外品牌建立了长期稳定的合作关系。其中耳熟能详的品牌有：Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）、Fjallraven（瑞典北极狐）、Salewa（沙乐华）、Bergans（博根斯）、Mont-bell（梦倍路）、 REI（安伊艾）、Mountain Designs、Klattermusen（攀山鼠）、Mammut（猛犸象）、 Rab（睿坡）、Elevenate、Torpedo7、Camp（坎普）等。
2018年、2019年、2020年和2021年1-6月，金泉旅游的营业收入分别为4.91亿元、5.96亿元、5.97亿元、3.69亿元，呈现稳步增长的态势，即使在2020年也没有下降。归母净利润分别为6253万元、8274万元、5952万元、4213万元，2020年净利润下滑28%，主要是受人民币对美元汇率影响所致。
整体来看，这家公司客户群体较为稳定，且均为国际知名品牌，受露营等户外运动项目的利好，公司的财务数据（不考虑外汇影响）报告期内的表现可谓良好。
估值之家经过深度研究，发现该公司背后依然存在着关乎其能否顺利过会的风险因素。
一、毛利率低于同行业，客户集中度高，依赖境外业务，受贸易政策和外汇影响大，中介核查难度较大
1、无自有品牌产品，单一ODM/OEM模式，毛利率低于同行业
2018 年度、2019 年度、2020 年度及 2021 年 1-6 月，公司主营业务毛利率分 别为 18.08%、20.68%、21.28%和 19.85%，前三年逐年小幅上升，2021 年 1-6 月有所下降。剔除出口及运输费用影响后毛利率为 18.08%、20.68%、22.49%和 22.04%，整体较为平稳，呈现增长趋势。但和同行业公司相比，金泉旅游的毛利率却属于偏低水平（如下图）。
金泉旅游解释称，毛利率低于同行业公司系因为业务模式和产品结构不同，不具有可比性。其中牧高笛的产品与公司相似程度最高，牧高笛于既存在OEM/ODM 出口业务，又有自有品牌销售业务。牧高笛OEM/ODM 出口业务2018-2020年度的毛利率分别为22.81%、24.66%、23.04%，与金泉旅游的毛利率差距较小，但依然高于金泉旅游。牧高笛的综合毛利率和OEM/ODM业务毛利率均高于金泉旅游。
虽然牧高笛大部分业务为OEM/ODM出口业务（2021年收入占比为75%），但还拥有自主品牌，自主品牌的毛利率高于OEM/ODM，自主品牌的营业收入呈现出大幅增长态势。而金泉旅游报告期内没有自主品牌产品，主要为OEM/ODM业务，是国际知名运动品牌公司的代工厂。
2、客户集中度高，依赖境外业务，受贸易政策和外汇等影响较大
根据招股书披露，金泉旅游的客户群体主要是境外，2018年、2019年、2020年、2021年1-6月境外收入占比分别为95.51%、97.61%、98.96%、98.76%，其中美国占比分别为40.73%、33.71%、36.15%、50.09%。报告期内，前五大客户的收入占比分别达到75.20%、75.81%、76.13%、79.32%。从这些数据我们可以看出，金泉旅游客户相对集中，主要依赖境外业务。这样的模式会给公司经营带来一定的风险，尤其是在贸易政策、外汇和疫情等多变的大环境下。
众所周知，自2018年至今，中美贸易摩擦不断，金泉旅游的部分产品也在加征关税名单中。从公司的营业收入来看，目前影响不是很大，但后期若贸易摩擦加剧或者其他国家也加入其中，将会对公司的经营业务产生极为不利的影响。
作为一个出口业务为主的公司，必然少不了受外汇的影响。近几年，国际形势多变，外汇波动较大，影响着公司的业务开展和经营业绩。公司2020年在营业收入未下降的情况下，净利润减少了2000万，究其原因主要是2020年人民币对美元升值产生了汇兑损失2132万元，最终造成公司净利润下降28%。可见人民币汇率波动对公司的经营业绩起着较为关键的作用。
金泉旅游的主要客户总体来看较为稳定，除了受国家贸易政策、汇率影响外，还受着新冠疫情的影响。例如2021 年 1-6 月，瑞典客户Fenix Outdoor International AG 因新冠疫情原因，其背包、服装等销量下滑，未能进入前五大客户（收入低于2144万元），而2020年该客户的销售收入为1.12亿元（占当年营业收入18.84%）。且受疫情影响，Newell Brands Inc.、VF Corporation对供应商延长付款周期，作为供应商之一的金泉旅游，在2020年和2021年对它们的信用期都有所延长。从这一视角是否也说明了作为这些知名品牌商的代工厂，金泉旅游对这些大客户依赖度较高，没有较大的议价权，附加值不高，可替代性比较强呢？
如上面临着的种种不确定性风险，都指向了金泉旅游不能把所有的鸡蛋放在一个篮子里，需要转型，需要开创自主品牌，增强核心竞争力，同时开拓境内市场……
3、客户主要在境外，收入核查和存货监盘难度较大
金泉旅游报告期内境外收入占比均超过95%，且因疫情原因，保荐机构和申报会计师对境外客户的现场走访和存货监盘的难度较大。是否采取了其他的替代性程序，目前从公开信息尚无法看出。该流程是否执行到位关系到收入、存货真实性、准确性的确认，也建议中介机构和审核机构予以关注。
二、公司员工薪酬低于同行业，越南员工人数增加，研发人员学历工资双低，人数减少，核心竞争力的持续性存疑
1、减少境内员工，增加成本更低的境外员工，却没有带来更高的毛利率
根据招股书披露的境内外员工社保情况，金泉旅游在不断减少境内员工数，不断增加境外员工数（主要是越南），截至2021年6月30日，境内员工数700人，境外员工数1727人，其中境外生产人员占比高达75%。越南员工薪资水平要显著低于境内员工，以管理费用为例，人均薪酬甚至不及境内的一半。想必，这也是金泉旅游不断增加越南员工的主要原因。
鉴于越南员工占比较多，金泉旅游的人均薪酬显著低于其他同行业公司，这样其实更有利于提高公司产品的毛利率，但实际情况并非如此。
有两种可能：1）金泉旅游生产效率不及牧高笛，导致单位成本高于牧高笛。2）产品销售定价低于牧高笛，低价销售，因此毛利率低于同行业牧高笛。
经查看牧高笛年报，测算帐篷业务的单位价格和成本，排除了第二种可能。也就意味着金泉旅游虽然通过增加越南员工人数，降低人均成本，但是并没有带来相应的单位产品成本的降低，是技术先进性、设备先进性不足还是其他原因导致规模经济不如牧高笛呢？
同样令人不解的是公司大部分生产人员均在越南，理论上越南子公司和PEAK公司的营业收入和净利润应该较高，但为何从披露信息来看营业收入和净利润为何仍主要产生于母公司呢？
2、核心技术人员学历低，研发人员平均薪资低，研发、生产如何区分？
通过天眼查查询，金泉旅游2021年依然是高新技术企业，有效期至2024年。作为高新技术企业，我们通常会比较关注研发人员和研发技术。
根据招股书披露，公司的核心技术人员整体学历偏低，也没有相应的股权激励。
将研发人员和销售人员、管理人员的平均薪资进行比较，列示如下：
考虑到销售费用和管理费用中均有越南员工，而越南员工的人均薪资显著低于境内母公司人均薪资，列示如下：
作为员工均为境内人员的研发部门，人均薪资并没有显著高于销售和管理部门，并且研发人员数量逐年减少，这是为何呢？是否该岗位本身薪资设置就低于其他部门？公司唯一的发明专利是受让取得，研发部门产生的技术价值高么？究竟是属于生产还是研发，研发和生产如何区分呢？
综上，金泉旅游的研发部门似乎并没有像其他高新技术企业那么重要，技术壁垒不高，核心竞争力不足。
三、资金充足，报告期大额分红，产能利用率未饱和，上市的必要性和合理性存疑
1、货币资金充足，偿债压力小，报告期大额分红
根据招股书披露，金泉旅游报告期各期末货币资金余额分别为0.86亿元、1.93亿元、1.39亿元、1亿元，资金充足。且存放在境外的资金呈现逐年递增趋势。资产负债率均低于30%，偿债压力较小。金泉旅游2018年派发现金股利650万元，2019年派发7025万元，2020年派发5025万元，共计派发现金股利1.27亿元。在公司货币资金充足，分红慷慨的情况下，境内上市募资是否有必要呢？
2、产能利用率未饱和，募投项目增加产能所为何因？
让我们来看看公司的产能利用率，如下：
从该表中我们看出，公司的产能利用率不饱和，尤其是2020年和2021年，呈现下降的趋势。
虽然自身产能未能充分利用，公司依然采取委外加工和外包生产的模式增加产量，自产和委外/外包的数量统计表列示如下： 单位：万件、套、顶、条
注：1）据公司在招股书中披露，公司目前的生产模式主要有资产、外协加工、外包生产。
2）公司将非关键工序委托外协厂商加工生产，其余程序由自己完成，公司未将其分类为自产，此处分类存疑。
委外/外包生产的占比如下：
从上表数据中可以看出，金泉旅游产品中，帐篷和服装委外加工/外包生产占比较多，达到60%占比。公司有着2153个生产人员（截至2021年6月30日），却大部分帐篷和服装需要委外/外包生产，这是什么原因呢？是人员效率低下还是公司设备陈旧、技术不行呢？这从报告期营业外支出非流动资产毁损报废损失金额或许可知一二。
金泉旅游募资4.12亿元主要用于帐篷、睡袋生产线技术改造项目、研发中心技术改造项目、物流仓储建设、补充流动资金，其中帐篷产量相当于在原自产的基础上翻了一倍。细看技术改造项目基本就是购置新的设备，报告期内生产设备的成新率普遍不高，公司没有把货币资金用于更新生产设备，而是用于分红。公司在生产重心向境外转移和充分分红后，拟通过IPO募资改造境内帐篷、睡袋的生产线和补充流动资金，接下来是要提高自产降低委外加工/外包生产吗？这样做的必要性和合理性又是什么呢？
四、股权代持存疑，股权较为集中（侄女婿关系），是否会不利于小股东？
金泉旅游第一和第二大股东分别为林明稳（持股比例54.97%）和李宏庆（持股比例44.53%），其中林明稳为李宏庆的侄女婿，两人为亲戚关系，合计持股99.5%，持股高度集中。在上市后作出的决策、决定是否会侵害小股东的利益呢？为了维护小股东的利益，公司有哪些具体的切实可行的措施呢？
还有一点令人不解的是，林明稳和李宏庆均系1998年加入金泉旅游公司，但是历史沿革中却显示公司起初由意大利籍商人里查德·瓦萨克设立，公司是外商独资企业，直到2008年该名意大利商人才将股权转至林明稳、李宏庆等人，公司专为内资企业。这不禁让人想到是否是为了开拓市场或者享受外商独资企业的相关优惠政策而实行的股权代持呢？
五、关联交易较多，对供应商镇江深蓝是否形成重大依赖？
金泉旅游报告期内存在较多关联交易，有些是经常性的，有些是偶发性的。其中有个关联公司扬州市嘉和旅游用品有限公司（以下简称“扬州嘉和”），该公司系实际控制人林明稳的配偶李加凤的哥哥李加荣及其配偶持股100%的企业。报告期内，金泉旅游从扬州嘉和采购印字服务共计1785万元，且从公司披露信息来看，公司并无从其他公司采购该项服务，公司的采购业务占扬州嘉和总业务收入的比例超过50%，彼此存在业务互相依赖的可能。该项业务的公允性尚无法判断。
公司还与较多成立不足一年的外协厂商交易，也更加印证了公司产品生产加工等技术难度较小。
公司的外包生产业务对应的是镇江蓝深包装有限公司（以下简称“镇江深蓝”），且仅有这一家，该公司与金泉旅游合作近20年，形式上看属于非关联方。金泉旅游在报告期内对这家公司外包生产采购金额分别为3447万元、3909万元、4813万元、3878万元，共计1.6亿元，采购金额较大，且对其形成业务依赖。金泉旅游的采购业务占镇江蓝深总业务收入的比重是否超过50%？是否存在关联交易非关联化而进行利益输送或者成本/费用转移呢？若与该公司的合作关系发生变化，是否会对公司帐篷业务的开展造成重大影响，造成营业收入、净利润的大幅减少呢？该公司是否可以跨过金泉旅游直接与品牌终端开展合作呢？截至2021年6月30日，预付款项——镇江蓝深513万元，金额较大，在2020年和2019年末均无，这又是什么原因呢？是否涉及资金占用？这些都是值得我们怀疑的方面。
六、报告期存在社保公积金不规范，存在账务处理错误、税务滞纳金等情况
根据招股书披露的信息，金泉旅游存在社保公积金不规范的情形，尤其是公积金，公司报告期首年（2018年）对所有员工都没有缴纳公积金，从2019年开始缴纳公积金，并且没有按照要求全部合规缴纳。
从公司的营业外支出可以看出，公司在2020年产生了一笔49.95万元的税收滞纳金，主要系2020 年度经审计后，公司更正申报以前年度企业所得税所发生的税收滞纳金支出。具体差错尚无法在公开信息中查询到。
在公司上市辅导过程中，对于股改基准日的净资产也存在会计差错，最终净资产从原先的3.5651亿元调增至3.6415亿元。
可见金泉旅游在报告期内存在社保公积金瑕疵以及账务处理差错等内控欠规范的情形。