医药反弹持续性如何？——兴证医药2020年12月投资月报（兴证资本正规吗）

兴业证券医药小组

徐佳熹、孙媛媛、黄翰漾、刘鹭、黄昭宇、东楠、朱新彦、王楠、王佳慧、杨希成、李博康、

蔡莹琛（港股）、李伟（港股）

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12月份医药行业策略及推荐组合

█ 11月行情回顾

11月大盘小幅上涨，沪深300指数全月上涨5.64%，中信医药指数全月下跌7.22%，跑输沪深300指数12.86个百分点。自2020年年初以来各细分行业涨跌不一，医药板块涨幅居于各细分行业上游水平（以中信行业指数计，2020年年初以来医药板块指数上涨37.44%，跑赢沪深300指数16.36个百分点，列29个一级行业第6位）。

█ 12月投资策略

医药反弹持续性如何？

随着此前板块估值回调+政策压力部分释放，在经历连续四周小幅回调后，本周申万医药生物指数上涨5.98%，跑赢沪深300指数4.27个百分点。

众多投资人关心，本轮反弹原因是什么？是否能够持续？

要解答这个问题，首先我们要回顾此轮回调的原因，从结论上看，医药板块此轮的回调本质上高估值和比较优势的消失。医药板块自8月份开始逐步进入调整期，从基本面看，8月份开始医药行业的回调无关基本面，政策上无实质性利空且二三季度业绩和基本面均好，医药回调的本质原因是估值偏高且仓位接近历史高位（二季度末医药仓位17.8%），11月份，医药迎来一波加速下跌，主要是新冠疫苗有效性数据推出，经济复苏预期强，医药此前“疫情下刚需不受影响”的比较优势消失，顺周期板块出现轮动和加仓顺周期板块，医药板块的减仓造成了较大的回调，随后高值耗材集采政策落地也推动了板块进一步向下的波动。至上周末，医药板块逐步企稳，本周出现大幅反弹，我们认为主要是板块对应明年的估值逐步进入合理区间，且部分基金和保险今年的收益率已经兑现，部分基金和保险开始布局明年。我们认为本轮反弹更多会是结构性行情，一方面随着板块疫情下比较优势的消失，市场会更加关注公司本身基本面，一方面随着医保政策设计愈加聪明，后续优质公司方能持续保持强的竞争力。

那么什么时候是布局时点，后续创新药谈判即将开启，是否要等到12月中旬的创新药谈判落地后开始布局？

我们从历史回顾来看，创新药医保谈判成为年终固定项目，每次政策前因为不确定性总是会造成医药板块的波动，然而每次的政策波动都是优选优质公司的好机会，诚然，这次的创新药谈判因为有竞争激烈的大品种例如PD-1谈判，品种降价幅度备受市场关注，但需要注意，PD-1是竞争格局相对激烈的大靶点药物（8家上市，后面无数家拟上市），其价格降幅不具有代表性，无论创新药的谈判结果如何，降价不代表不鼓励创新，反而是倒逼更好的创新。随着创新药谈判制度的规律性推出，市场最后会逐步认可一个逻辑，无论是创新药还是仿制药，产品的价格本质上取决于竞争格局，未来要做竞争格局更好的创新，也即更难的创新，比如me better、BIC、FIC等，创新良好的制度和资本红利依然存在，创新依然是长期不变的大趋势。因此我们认为对于长期投资者来说，不用过于关注短期的政策影响，精选有真正创新能力的优质公司，在合适的估值买入是最优的策略，在当下，可以逐步去布局明年的优质品种。

鉴于部分核心资产及高关注度标的已进入合理估值区间，投资者们可以开始为明年的投资寻找主线，积极布局。我们特梳理了明年景气度有望提升或继续维持的细分板块，建议重点关注。

1、积极布局明年景气度提升板块

国内疫情后的恢复，明年业绩有望加速增长的化学发光。今年上半年国内新冠疫情肆虐，以医护人员为首，全民抗“疫”，除急性诊疗需求外，常规医疗秩序受到较大冲击。根据IQVIA数据，疫情期间，以周边居民为主要患者源的二级医院，留存了更多的患者，住院患者维持在疫情前的46%；而三级医院的住院和门诊患者分别下降了73%和82%。一季度门诊检测人次量下滑约45%，预计全年下降约5%，形成低基数。而以化学发光为例，前三季度，迈瑞、安图、新产业、迈克业绩增长的先导指标“新增装机量”有增无减，也为明年的较快增长提供保证。对标IVD其他相对成熟板块如生化，目前化学发光国产化率仅为20%，仍有较大替代空间。其中，超高速仪器、特殊项目试剂有望成为国产企业切入三甲医院市场的有利抓手，之后延伸至常规试剂，进行院内替代，进一步巩固国产企业在三甲医院的市场份额。明年在业绩催化下化学发光板块景气度有望持续提升。

血制品集采压力相对小，且明年竞品（进口）供给有可能紧张，国产产品市占率有望增加。疫情防控期间，浆站暂时关停，随着我国疫情得到有效控制，国内企业的采浆量在二季度已经开始回升；而近期海外几大血制品巨头及其供应商均表达了当前采浆量下滑的现状，CSL 2019财年（2019.7-2020.6）采浆量下滑5%；基立福预计全年下滑15%；Haemonetics（CSL供应商）三季度血浆收入下滑32%。我国人白超50%供给依赖于进口，预计海外采浆量下滑造成的供给不足将陆续在明年上半年传导至终端市场，而国产白蛋白有望填补缺口，进一步提高市占率。随着国内血制品企业的效率提升与工艺改进，单浆站采浆量、吨浆收入和利润均有望进一步提升，推动血制品行业长期增长。

DIP+药械集采背景下的医疗服务与处方药及手术耗材。除新冠疫情带来的部分行业明年业绩有望加速增长的契机外，医疗改革持续深化带来的行业结构性机遇也值得关注。仿制药集采已成常态，资本市场逐渐脱敏；创新药医保谈判成为年终固定项目，部分重点品种降价幅度备受关注（但需要注意，该类品种往往是竞争格局相对激烈的大靶点药物，其价格降幅不具有代表性）；器械集采开启，相关消息仍牵动人心；DIP试点已定陆续进入试行阶段，行业影响仍有待观察。不论形式如何，医保开支逐年提升所带来的全行业扩容乃大势所趋，变的无非是医保支出结构。（1）医疗需求分层，促进高端医疗服务加速增长，其中，作为公立医院基础医疗补充的民营专科医疗服务机构有望集中受益；（2）与此同时，医生的收入结构也将发生较大变化，能够体现医生学术水平的创新处方药、体现医生诊疗技术的复杂手术、短期来看不受DIP控费影响的门诊手术，有望受到医生青睐。

2、持续关注明年景气度维持板块

“创新+消费升级”依然是医药行业不变的投资主逻辑。（1）人类预期寿命的延长与生活质量的不断改善离不开医药行业的持续创新，而创新药、创新器械的研发生产也是当前医药产业链中投入回报率最高的环节，在我国医保腾笼换鸟的大背景下尤其如此，因而创新药及其产业链与创新医疗器械板块的高景气度将延续；（2）随着经济的发展，我国居民人均可支配收入与消费支出同步增长，人均医疗保健消费支出增速高于二者，医疗保健需求的升级趋势不言而喻，除必需医疗外，具有消费品属性的医药产品也受到患者及消费者的青睐，同时作为控费降价政策的避风港，疫苗、生长激素、脱敏制剂、品牌OTC等，或不在医保统筹账户报销范围之列，或医保占比相对有限，防御属性突显投资价值，板块高景气度有望长期维持。

3、医药行业投资策略

展望未来，我们认为2021年医药板块“磨底”+“结构性行情”的机会较大——由于刚经历了一波大级别行情，估值上仍有小幅修整的空间，但其良好的成长性也决定了板块内部的机会会源源不断而来。特别是2020H1在疫情中受损的领域，如医院端销售的处方药、医疗器械、部分医疗服务、IVD中的化学发光等，2021年H1会有较好的同比增长。

结合上述讨论，我们建议投资者关注“医疗服务+自费消费”、“创新药产业链”、“医疗器械”“疫苗”“血制品”板块。

（1）医疗服务+自费消费

消费医疗板块是医保免疫板块，且多数品种今年上半年受到疫情负面影响，明年业绩高增长确定，可以逢低布局部分从长期来看客户阶段性疫情冲击的各赛道龙头企业，这里既包括医疗服务中的爱尔眼科、金域医学、通策医疗，也包括药店龙头益丰药房、大参林、一心堂、老百姓。

品牌消费品中的片仔癀、云南白药、同仁堂。我们认为，随着疫情趋于平缓，消费升级仍将是医药行业发展的大趋势，而龙头企业将持续受益于行业的并购整合和品牌集中度的提升。

自费医疗中关注医保外品种，比如我武生物、艾德生物、长春高新等。

（2）创新药及产业链

创新药“卖水人”——尽管其中不少企业Q1遭遇了疫情的影响，但我们认为其长期发展趋势未变，下半年业绩加速趋势明显，建议投资人关注其中的大市值龙头（如药明康德、泰格医药、药明生物）和在细分赛道中具有出众表现的公司（如凯莱英、康龙化成、药石科技、艾德生物）。

研发、市场准入、销售等多方面系统性优势的Big Pharma——恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药等公司，其全产业链的优势正在逐步显现，拉开与后续企业的差距。这类公司依然将是投资者底仓类型的配置品种。新兴的Biotech公司——部分具备BIC、FIC潜力的企业，如信达生物、君实生物、诺诚健华、康方生物、康宁杰瑞制药、博瑞制药等公司。

（3）高成长赛道之医疗器械

目前该领域的政策环境与几年前的药品类似（集采+鼓励创新+进口替代），且大部分可择期手术在20年上半年受到影响，这部分公司切换到明年业绩会明显加速。基于此次意向采购量较大且进口国产不分组，我们认为将利好于目前国产产品占比尚不高的细分领域实现进口替代，展望未来，新一代自主创新\进口替代的医疗器械企业从更长期来看将会面临估值体系再造（类似之前的创新药Pipeline估值）和成长提速的机会。从细分板块来看，心血管支架、监护仪等已经实现进口替代，也诞生了乐普医疗、微创医疗、迈瑞医疗这样的龙头大公司。彩超、化学发光、内镜耗材或者微创耗材、骨科耗材、心脑血管耗材等板块，在技术已经媲美进口产品后，目前正在逐步进口替代，是未来牛股诞生的重要细分领域。相关公司如彩超化学发光的迈瑞医疗、安图生物、新产业；内镜耗材南微医学；骨科耗材三友医疗；TAVR领域的启明医疗、沛嘉医疗；主动脉、外周耗材、电生理领域的微创医疗、心脉医疗、惠泰医疗等。

（4）高成长赛道之疫苗

19年疫苗管理法出台后行业迎来拐点，国产疫苗迎来产品上市周期，今年公众健康意识提升带来需求爆发，且行业壁垒提高，疫苗有望迎来“量价齐升”行情。建议关注长春高新、康泰生物、华兰生物、康希诺生物、智飞生物。也可以关注新上市公司万泰生物、康华生物。

（5）关注血制品机会

立足于当下来看，我国血制品供应偏紧，主要是受到上半年疫情影响，由于从采浆到反应到供给情况一般需要半年时间体现，因此三四季度的供应受到上半年采浆量下滑的影响。从细分品类来讲，国产人血白蛋白目前受到上半年采浆量影响目前的供应整体略偏紧，明年角度来看外资进口血制品企业今年受到全球疫情影响，整体采浆受到影响（CSL截至2020年6月的年采浆量相对上一年减少了5%）。

短期看，我们预计明年上半年进口白蛋白供给会受到一定影响，因此国产白蛋白将会填补进口白蛋白带来的缺口，且随着供给收紧国产人血白蛋白将会有涨价预期，故明年白蛋白将会存在量价齐升的可能。长期看，我国多种血制品人均用量低于全球水平，随着未来学术推广的深入，医生与患者对于产品的认知的升入，我国血制品行业将会进一步发展，血制品行业具备长期投资价值。推荐关注天坛生物、华兰生物等。

此前，我们周报提出“战略配置医药板块”，医药板块龙头公司在经历估值消化后有望止跌向上，我们继续建议战略配置医药板块。

这类标的建议投资人关注：爱尔眼科（国内医疗服务龙头企业，行业地位稳固）、金域医学（第三方检验龙头，检验室迎来业绩收获期）、迈瑞医疗（医疗器械龙头企业研发销售能力突出，估值合理）、恒瑞医药（创新药龙头，新品不断上市，进入业绩加速期）、药明康德（全球临床前CRO龙头企业，行业地位突出）。

12月份推荐组合

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生物医药板块11月份走势回顾

█ 11月份生物医药板块走势

11月大盘小幅上涨，沪深300指数全月上涨5.64%，中信医药指数全月下跌7.22%，跑输沪深300指数12.86个百分点。

█ 板块估值水平

根据我们的统计，截止2020年 11月30日，医药板块估值为40.81倍（TTM，整体法剔除负值）。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为176.84%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为58.19%。医药板块估值溢价率总体呈上升趋势。我们假使2020行业利润增长率为25%左右，则2020年整体估值水平在32.65倍左右。

█ 11月份市场个股表现

在涨幅榜上，本月医药板块共126只个股上涨，其中鹿得医疗、万泽股份、龙津药业等个股涨幅居前。在跌幅榜上，本月医药板块231只个股下跌，其中神奇B股、西藏药业、凯普生物等个股跌幅居前。

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兴证医药小组月度报告汇总

11 月 份兴证医药小组共发布研究报告 15 篇。

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医药行业经济运行数据

2020年10月行业增速轻微下降：2020年1-10月份，医药制造业整体营业收入同比下降2.3%，利润总额同比增长2.1%。我们认为行业增速一方面继续受近年来招标限价和医保控费等严厉政策的影响，另一方面受到疫情影响较大，还需继续观察行业政策和疫情变化等对行业增速的影响。

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企业盈利预测及评级

下表为我们关注的重点上市公司及其盈利预测。

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风险提示

政策变化超预期，产品研发审批速度低于预期，市场竞争加剧。

兴业证券医药团队介绍

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：医药反弹持续性如何？——兴证医药2020年12月投资月报

对外发布时间：2020年12月8日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

孙媛媛 SAC执业证书编号：S0190515090001

徐佳熹 SAC执业证书编号：S0190513080003

联系人：王楠 wangnan20@xyzq.com.cn

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