明星机构扎堆入股 比亚迪半导体估值暴增藏隐忧（比亚迪半导体估值400亿）

近日，已进入提交注册阶段的比亚迪半导体股份有限公司（下称“比亚迪半导体”）收到证监会的问询。自2021年6月创业板IPO获受理以来，比亚迪半导体已被监管部门多次问询，公司的估值情况、关联销售、重大资产购买等问题被重点关注。

此前，伴随着明星机构的扎堆入股，比亚迪半导体出现估值暴增。接踵而来的是，公司种种“怪象”也在陆续暴露。如：在相近时间内，小米产业基金竟以不同方式和不同价格入股公司，让人雾里看花不明就里；斥巨资投入的济南项目，公司大谈下游市场需求旺盛，却对上游核心原材料供应紧张程度只字未提；公司无偿使用控股股东许可的相关商标，是否涉嫌变相利益输送？

针对上述相关问题，《经济参考报》记者发函采访公司。截至发稿时，比亚迪半导体未给予回复。

蹊跷的股权转让与增资

据了解，作为A股上市公司比亚迪（002594.SZ）的控股子公司，比亚迪半导体主要从事功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体的研发、生产及销售，此次创业板IPO属分拆上市。

招股书显示，2019年底，比亚迪半导体实施了重大资产重组，先后收购了宁波半导体、节能科技和惠州比亚迪的光电半导体业务。此次重组虽然让公司延伸和拓展了主营业务领域，但却导致所有者权益、净利润均不升反降，分别由2018年末（度）的5.43亿元、1.04亿元降至2019年末（度）的3.55亿元、8511.49万元。

盈利能力下滑的比亚迪半导体，却随着一次股权转让和两次增资，不仅引入一批“明星”股东，自身估值也骤然暴增。

2020年5月22日，比亚迪以1亿元的价格向小米产业基金转让其持有的比亚迪半导体1.67%的股权。比亚迪半导体称，小米产业基金与比亚迪协商一致确定以60亿元的投前估值进行相应的股权转让，对应的受让价格为19.95元/注册资本。

而紧随其后的两轮投资再度推高了比亚迪半导体的估值。四天后的5月26日，红杉智辰、启鹭投资、中电中金、联通中金、先进制造基金、喜马拉雅等第一轮投资者，以19亿元取得比亚迪半导体20.21%的股权；仅半个多月后的6月12日，小米产业基金再次现身，与联想产业基金、松禾创投、深创投、碧桂园创投、中小企业发展基金等机构作为第二轮投资者，以8亿元取得比亚迪半导体7.84%的股权。而这两轮投资者则是以75亿元的投前估值对发行人增资，增资价格为24.98元/注册资本。经过两轮增资，比亚迪半导体一共引入了44名机构投资者，投后估值也在不到一个月的时间内急剧增长到突破百亿。

对于小米产业基金受让股权与两轮投资者增资时间相近但价格不同的原因，比亚迪半导体解释称，从市场惯例上来看，股权转让的价格相对增资的价格存在一定的折价；小米产业基金与比亚迪老股转让的谈判时间相对靠前，后续公司在考虑增资扩股时，国内半导体概念股持续受一二级市场的追捧，红杉智辰、启鹭投资等投资者愿意以相较于60亿元估值更高的投前估值增资；而且小米产业基金受让的股权不享有任何回购权利，而红杉智辰、启鹭投资等投资者增资取得的股权包含了回购权利的价值。

让人蹊跷的是，小米产业基金先是以19.95元/注册资本的价格受让股权，然后又以24.98元/注册资本的价格增资入股，短短不到一个月时间，何以要分成两次、用不同的方式获取股权？对此，比亚迪半导体并未给出解释。

“投资机构抬高拟IPO公司估值的情况比较常见，背后往往是机构与公司共谋双赢，但可能损害普通投资者的利益。”一位资深投行人士告诉记者，若IPO公司估值较高，上市发行询价阶段便拥有高报价的底气和参考依据，以更高的价格发行后可以募集更多资金，而投资机构也有望获得更高的收益，但高发行价可能会损害中小股东利益，带来的估值泡沫也将影响资本市场健康稳定发展。

产能扩张背后藏隐忧

在提交创业板IPO申请后，比亚迪半导体又进行了一次重大资本支出，即通过购买晶圆制造设备、土地厂房及附属设施等资产，扩大晶圆制造产能。本次晶圆产能建设项目拟由济南半导体负责实施。招股书显示，济南半导体注册资本49亿元，未来将主要进行8英寸晶圆厂功率半导体器件的研发、生产和销售。比亚迪半导体的出资比例为77.75%。

2021年9月2日，比亚迪半导体以30.5亿元的价格，购买了6221项晶圆制造设备，用于8英寸晶圆制造，包括光刻机、离子注入机等关键设备，部分设备将用于对济南半导体的出资。之后，公司又以18.5亿元的价格购买济南半导体经营所需土地、房产及附属设施等资产。

这笔重大投资也成为监管部门问询的重点。公司解释称，济南半导体项目实施后，将和宁波半导体共同承担功率半导体的晶圆制造功能，其产能主要供给比亚迪半导体的功率半导体业务，并对外进行销售。“2022年，济南半导体预计晶圆产量为20万片，配套新能源汽车需求约50万辆。预计2023年3月达到满产状态，年产36万片，配套新能源汽车需求约90万辆。”比亚迪半导体称，目前公司内部主要由宁波半导体供应晶圆，产能利用率已在高位。公司外部供应商能够分配的额度也相对紧张。济南半导体项目可以有效缓解晶圆产能瓶颈，满足下游客户增量功率模块市场需求。

不过，《经济参考报》记者注意到，受原材料外延片供应稳定性影响，济南项目存在产能爬坡不及预期风险。日本硅晶圆大厂SUMCO此前发布数据指出，由于晶圆厂从2022年开始陆续释放新增产能，半导体硅片需求增长领先于行业产能释放，行业供需缺口将从2022年开始逐步扩大。“硅外延片是生产晶圆的核心原材料之一，目前全球排名靠前的外延片厂商基本都是满产满销、供不应求。”一位长期跟踪半导体行业的分析人士告诉记者，2021年下半年之后全球主要硅片厂的扩产计划才姗姗来迟，而新增产能预计要到2023年下半年才能逐渐释放，“可以说，在2024年以前，硅片产能提升空间非常有限，跟不上市场需求。”

“硅片厂商肯定优先供货给稳定的长约客户，济南半导体属于新增需求，供应商们需要按济南半导体的产能计划进行提前生产并安排配套的扩产计划。”该人士直言，在当前供需紧张的局面下，若比亚迪半导体未能提前沟通好上游厂商的产能供应，则获得足够硅外延片的难度较大，这或将导致公司产能爬坡难达预期。

同时，该重大投资项目导致折旧摊销、股份支付、利息费用等固定费用增加，有可能导致未来年度盈利能力下滑。按照比亚迪半导体现行固定资产折旧政策和无形资产摊销政策，该项目实施后，2021年增加2554.2万元的折旧摊销费用，2022年将预计增加2.75亿元的折旧摊销费用。利息费用方面，经测算，2021年增加利息费用为1764万元、2022年预计将新增利息费用5394.28万元。另外，济南半导体拟实施限制性股权激励计划，股权公允价值总计约5.39亿元，未来将根据激励对象服务年限分期计入各期损益，从而导致公司净利润相应减少。

高比例关联交易考验独立性

比亚迪半导体另一个备受关注的问题就是关联销售占比过高，公司是否具备独立经营能力、是否存在大股东向公司输送利益的情形，成为监管部门问询的重点。

招股书显示，比亚迪半导体与控股股东比亚迪集团有较大金额的经常性关联销售。2018年度至2021年度，公司向关联方销售商品、提供劳务及合同能源管理服务的金额占营业收入比例分别为67.88%、54.86%、59.02%和63.37%，均超过50%，且自2019年起持续增长。

“在当下注册制的大背景下，IPO审核对于关联交易的比例更加具有宽容性。”前述资深投行人士表示，但当关联交易占比高到一定程度，比如超过30%甚至50%，就要关注对主要客户或供应商的依赖问题，“如果发行人的产品市场竞争力强，关联方不得不向其采购，则对独立性影响不大；如果发行人主要依赖关联方的采购来维持经营，则明显缺乏独立经营能力。”

比亚迪半导体称，公司具备独立面向市场获取业务的能力，相关的业务具有稳定性及可持续性，预计对未来持续经营能力不构成重大不利影响。报告期内，公司向第三方销售规模逐年增长，并在细分领域形成了较强市场竞争力，不构成对控股股东或实际控制人的依赖。不过，比亚迪半导体也坦承，公司第三方销售拓展虽呈上升趋势，但短期内第三方销售总体规模仍较小。未来，随着主要客户新能源汽车销量和市场占有率的逐步提升，公司的销售集中度甚至可能进一步提升。

在关联销售占比难以下降的情况下，比亚迪半导体对控股股东的关联销售定价是否公允就显得极为重要。招股书显示，以比亚迪半导体生产的标准化产品IGBT标准模块V1模块为例，关联方不仅向公司采购，也向第三方供应商采购。以2018年关联方向发行人采购均价为基数，进行归一化处理后，2018年至2021年，关联方向比亚迪半导体采购规格1型V1模块的价格分别为1、1.13、0.91和0.81，呈先涨后降趋势；同期关联方向供应商B采购该同类产品的价格则分别为1.21、1.16、1.09和1.04，持续下降。

对比发现，比亚迪半导体给关联方供货价格的波动趋势与其他供应商并不一致，且2020年和2021年，相较于其他供应商，比亚迪半导体给予关联方的供货价格下滑幅度较大，且折扣力度也在持续加大，“让利”意图明显。不过，比亚迪半导体在招股书中表示，公司关联交易定价依据充分，定价公允，不存在显失公平的情形，不存在调节收入、利润或成本费用，不存在利益输送的情形。

值得注意的是，2021年，比亚迪半导体实现净利润3.81亿元，同比增长549.54%，但其控股股东比亚迪净利润下滑34.03%，双方业绩变动情况存在显著的背离。同时，比亚迪半导体还通过授权使用比亚迪的财务系统。虽然公司声称与比亚迪已完成权限的切割和系统的隔离，但未详细说明可以独立使用财务系统且不受控股股东干预的具体措施。

另外，比亚迪半导体与控股股东比亚迪签署了《商标使用许可合同》，比亚迪将其在全球范围内所拥有的相关注册商标无偿许可比亚迪半导体及其子公司使用。“商标作为无形资产，授权使用通常会收取特许权使用费，否则就可能涉嫌无偿输送利益。”前述资深投行人士指出。