【华泰宏观李超】一季度经济增速略低于去年同期——2018年一季度宏观经济数据综述（李超华泰宏观首席）
李超执业证书编号：S0570516060002
文 华泰宏观 李超/程强/朱洵/孙欧
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内容摘要一季度GDP增速+6.8%略低于去年同期，利率右侧下行拐点已至
一季度GDP增速+6.8%持平去年四季度、低于去年一季度0.1个百分点，受消费稳健增长、进出口增速继续回升、地产投资表现不弱等逻辑支撑，我们认为未来总量经济数据波动不会太大，GDP快速回落的可能性较低。但受利率中枢高于去年同期、实体经济融资成本较高等因素影响，需求层面未来仍有下行压力。我们维持全年经济增速预测为+6.7%，预计二/三/四季度GDP增速均为6.7%。我们认为货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度，对于由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧，是货币政策应该关注的边际变化，这一变化导致了利率倒U型已出现右侧向下拐点。
1-3月调查失业率表现稳健，就业形势总体稳定
1至3月份，全国城镇调查失业率分别为5.0%、5.0%和5.1%，分别比上年同月下降0.2、0.4和0.1个百分点。我们认为3月数据相比1-2月出现明显环比上行，预计这与春节较晚、春节与两会临近带来的地产企业开工较晚有关，因此存在一定季节性因素，预计二季度大概率有所改善。
3月工业增加值增速如期回落，一季度表现持平去年同期
3月工业增加值同比+6%较前值明显回落，与我们预期的+5.8%较为接近，我们认为增速回落的主要原因一是今年春节时点较晚，可能对3月份工业企业的开工形成了影响，二是受去年3月工业增加值基数较高的影响。工业增加值结构当中，制造业增加值增速同比+6.6%仍然维持稳定增长，3月电力燃气水生产供应业当月同比+5.8%、发电量当月同比+2.1%均较前值明显回落，可能受天气转暖、开工较晚等因素影响。一季度工业增加值累计同比+6.8%持平去年同期。
3月消费同比增长+10.1%，较前值小幅改善符合预期
3月社零增速同比10.1%，与我们预期的10%较为接近，前值9.7%。3月文化办公用品消费有所改善；地产后周期迎来“金三银四”季节性回暖，建筑装潢、家具、家电增速分别走高3.4、2.4和6.2个百分点。汽车消费增速受基数影响，下行至3.5%，前值9.7%，符合我们预测。一季度社零累计增速9.8%，仍低于去年全年水平，我们此前对今年消费前低后高的判断正逐步验证，汽车消费动能下半年才会逐步启动，并将对冲地产负面影响的逻辑也正逐步验证。
一季度制造业和基建投资均弱于去年同期
一季度固定资产投资同比+7.5%，其中制造业投资累计同比+3.8%，基建投资累计同比+13%，地产投资累计同比+10.4%，基建和制造业投资增速均明显低于去年同期、地产略强于去年同期。我们认为在广谱制造业投资领域暂未出现明显周期性向上因素，但国家更加重视提高增长质量，在航空航天、军工、半导体、5G等科技含量较高的领域加大长周期的投资，这些政策面的对冲可能对制造业投资增速产生一定的支撑。一季度基建投资低于去年同期10.5个百分点，考虑到金融去杠杆对表外融资形成约束等因素，我们预计未来基建投资大幅回升可能性较低。
3月地产：开工有所回暖，仍需关注后期的持续性
1-3月地产投资10.4%，与上月累计相比上升0.5个百分点，主要受住宅投资拉动。东部、中部增速提升、西部回落，反映了我们前期判断的地产回归一二线的趋势。开工有所回暖，新开工面积增长9.7%，增速提高6.8个百分点，但施工面积增速仍然持平前值，同比增长1.5%。开工有所回暖，叠加前期土地购置费用确认的滞后效应，导致1-3月地产投资超预期。需要关注的是，销售面积增速、销售额增速、到位资金增速均继续下滑，分别比1-2月下滑0.5、4.9和1.7个百分点，未来地产企业的现金流问题值得关注，我们对地产投资较强的持续性存在较大疑问。
风险提示：受央行可能加息、金融去杠杆等因素影响，经济走势弱于预期。
一季度经济增速略低于去年同期，利率下行拐点已至
一季度GDP增速+6.8%持平去年四季度、低于去年一季度0.1个百分点，持平Wind一致预期。3月固定资产投资和工业增加值表现较1-2月值回落，与我们的判断一致。受消费稳健增长、进出口增速继续回升、地产投资表现不弱等逻辑支撑，同时从增长结构来看，大中型企业、国有企业的生产和盈利表现相对较强，我们认为未来总量经济数据波动不会太大，GDP快速回落的可能性较低。但受利率中枢高于去年同期、实体经济融资成本较高等因素影响，基建、制造业投资均明显弱于去年同期，需求层面未来仍有下行压力；一季度PPI增速（上游工业品价格）回落较快，侧面验证了我们的判断。我们维持全年经济增速预测为+6.7%，预计二/三/四季度GDP增速分别为+6.7%、+6.7%、+6.7%。
今年3月中旬以来，市场关于中美贸易战对双边经济增长预期的负面影响有一定的担忧，我们认为贸易战是未来可能干扰我国出口形势的重要变量，如果打响全面贸易战，对中美双边经济均会产生“类滞胀”的预期；不过当前净出口对我国GDP的贡献率并不高（2017年四个季度的平均贡献率为5%），最终消费已经成为我国GDP的主要贡献方，因而无需过分担心贸易战对国内经济的负面影响，我们对我国总量经济数据走势并不悲观，加大对外开放将是我国应对贸易争端的国际共赢选择，也是A股市场不可忽略的正向预期差。
我们认为对利率预期产生较为显著影响的不是通胀单一变量，而是名义GDP增速，近似看作是实际GDP增速与GDP平减指数之和，而GDP平减指数又可以近似认为是CPI和PPI的加权结果。我们中性预测今年CPI中枢将较2017年上行0.9个百分点，但PPI中枢将较2017年回落超过2个百分点，今年GDP平减指数将较2017年回落。一季度名义GDP增速+10.2%，低于去年同期1.5个百分点；一季度GDP平减指数低于去年同期1.3个百分点，回落趋势符合我们的判断。我们预计今年名义GDP增速可能在+10%~+10.5%之间，较去年全年值+11.2%将呈现回落，基本面决定了10年期国债收益率的趋势不是向上而是向下。
今年年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化。我们认为货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度，央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低，而对融资的担忧或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧，是货币政策应该关注的边际变化，这一变化导致了利率倒U型已出现右侧向下拐点。我们维持2017年11月年度策略报告的观点，2018年全年10年期国债收益率中枢3.75%，顶部4.0%，底部3.5%。
我们认为利率下行可能是市场风格切换的信号，在利率下行的环境下，我们认为成长股龙头相对更加受益，看好国家加大长周期资本投入的军工、半导体、5G、航天航空等高新制造业领域。
1-3月调查失业率表现稳健，就业形势总体稳定
1至3月份，全国城镇调查失业率分别为5.0%、5.0%和5.1%，分别比上年同月下降0.2、0.4和0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率分别为4.9%、4.8%和4.9%，分别比上年同月下降0.1、0.2和0.1个百分点。这是统计局首次正式发布调查失业率数据，统计局此前披露，今年1-2月全国调查失业率相比上年年末的4.98%继续有小幅回落，考虑到四舍五入的情况，我们认为3月数据相比1-2月出现了明显的环比上行，上行幅度至少在0.08个百分点，预计这与春节较晚、春节与两会临近带来的地产企业开工较晚有关，经我们观察，农民工就业数据与地产投资增速历史数据相关性较强，因此我们认为3月失业率数据存在一定季节性因素，预计二季度失业率大概率有所改善。3月数据相比去年同期仍是改善的，我国就业状况仍然优于国际主要国家一般水平，就业形势仍总体稳定，预计居民收入稳定增长基础扎实。
统计局发布的调查失业率与人社部的登记失业率有多方面差异，主要体现在数据获取方式、统计对象、对失业的认定及应用等方面，调查失业率更注重反映市场就业状况及宏观经济运行情况，而登记失业率更注重社保保障。调查失业率采用国际劳工组织推荐的统计标准，通过劳动力调查的方式获取数据，不仅代表性更强，也更具国际可比性。今年政府工作报告首次将调查失业率纳入预期目标，年度目标值设定为5.5%，我们认为月度发布的调查失业率数据有望成为未来观测宏观经济形势和政策制定的核心指标，有助于加强和改进宏观调控，为科学制定就业政策提供信息支撑。
3月工业增加值增速如期回落，一季度表现持平去年同期
3月工业增加值同比+6%较前值明显回落，与我们预期的+5.8%较为接近，我们认为增速回落的主要原因一是今年春节时点较晚，可能对3月份工业企业的开工形成了影响，二是受去年3月工业增加值基数较高的影响。工业增加值结构当中，制造业增加值增速同比+6.6%仍然维持稳定增长，3月电力燃气水生产供应业增加值当月同比+5.8%、发电量当月同比+2.1%均较前值明显回落，可能受天气转暖、开工较晚等因素影响。一季度工业增加值累计同比+6.8%持平去年同期。
目前工业增加值结构当中，电气机械、计算机电子、通用/专用设备制造业增加值增速较高，我们认为在全球经济维持复苏的背景下，外需将持续转好，出口增速将继续回升，这可能会对工业增加值当中的制造业生产端形成一定的拉动。因而我们认为未来工业增加值中枢可能是稳中微降的局面。
3月消费同比增长+10.1%，较前值小幅改善符合预期
3月社会消费品零售总额同比增长10.1%，前值9.7%，wind一致预期9.8%，我们预期10%，上月我们即提示不必对1-2月9.7%的增速过度悲观。从商品类别来看，上月因开学较晚显著走低的文化办公用品消费增速3月较前值提高13.5个百分点至12.6%，改善明显，同时金银珠宝、日用品消费增速也提升较多；地产后周期迎来金三银四季节性回暖，建筑装潢、家具、家电增速分别走高3.4、2.4和6.2个百分点至10.2%、10.9%和15.4%，我们不改变全年地产后周期相关产品消费增速整体较为疲软的判断。3月汽车消费受较高基数影响，增速下行至3.5%，前值9.7%，符合我们上月底的预测。一季度社零累计增速9.8%，依然低于去年全年水平，我们此前对今年消费增速前低后高的判断正逐步验证，预计相关逻辑：汽车消费下半年才会逐步启动，并将对冲地产负面影响也将逐步验证。
一季度制造业和基建投资均弱于去年同期
一季度固定资产投资累计同比增速+7.5%，其中制造业投资累计同比+3.8%，基建投资（统计局口径）累计同比+13%，地产投资累计同比+10.4%。基建和制造业投资增速均明显低于去年同期、地产略强于去年同期，整体固定资产投资增速低于去年一季度1.7个百分点。
我们认为在广谱制造业投资领域暂未出现明显周期性向上因素。去年全年工业企业盈利有较大幅度的修复，盈利修复主要逻辑是供给侧改革和环保限产等政策带动了PPI上行，但一方面盈利改善主要集中在大中型企业，反映为行业集中度提升，实际上，中小企业信心受到了环保限产的冲击；另一方面，尽管大中型企业盈利改善、资产负债表得到修复，但企业进一步加大生产投资的信心仍不充分。在国有企业去杠杆的背景下，制造业投资仍有一定的下行压力。
今年PPI中枢可能较去年有较大幅度回落，工业企业盈利增速也可能低于去年，盈利改善逻辑对制造业投资的支撑较去年减弱。但未来环保技术改革投资可能是制造业投资增长较快的领域，同时国家会更加重视提高增长质量，推动国家资本与科技相结合，在航空航天、军工、半导体、5G等科技含量较高的领域，国家会加大长周期的投资，这些政策面的对冲可能对制造业投资增速产生一定的支撑。年初以来民间投资增速回升较快，我们认为正是由于民间投资结构当中的高新制造业占比较大，受到了国家政策层面支持。从基数角度考虑，二季度可能是年内制造业投资增速的低点，下半年有望出现回升。
基建投资结构中占比较大的两部分——道路运输业和公共设施管理业目前同比增速均呈现回落，一季度统计局口径基建投资低于去年同期10.5个百分点。考虑到金融去杠杆对表外融资途径形成约束等因素，我们预计未来基建投资同比增速大幅回升可能性较低。
3月地产：开工有所回暖，仍需关注后期的持续性
1-3月地产投资10.4%，与上月累计相比上升0.5个百分点，主要受住宅投资拉动。东部、中部增速提升、西部回落，反映了我们前期判断的地产回归一二线的趋势。开工有所回暖，新开工面积增长9.7%，增速提高6.8个百分点，但施工面积增速仍然持平前值，同比增长1.5%。开工有所回暖，叠加前期土地购置费用确认的滞后效应，导致1-3月地产投资超预期。需要关注的是，销售面积增速、销售额增速、到位资金增速均继续下滑，分别比1-2月下滑0.5、4.9和1.7个百分点，未来地产企业的现金流问题值得关注，我们对地产投资较强的持续性存在较大疑问。
开工的持续性我们需要关注到位资金后期的增速情况，目前来看主要资金增速仍来自与定金和预收款，国内贷款增速并没有出现上涨，整体资金增速也在下行。
值得一提的是地产投资中土地购置费用的滞后效应。一般由于分期支付的原因，当前成交的土地要滞后1到2个季度计入房地产投资。去年3到4季度，土地出让速度和土地成交的平均价款要明显高于往年，这是今年第一季度地产投资持续超预期的重要原因。今年一季度土地出让节奏目前相对正常，我们预计后期这一滞后效应会逐渐减弱。
风险提示：受央行可能加息、金融去杠杆影响实体经济融资、利率处于高位提高实体融资成本等因素的影响，经济走势弱于预期。
近期视角
1、4月15日，我们发布报告《如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势》，指出稳增长和控通胀问题显现出预期的变化，货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。
【华泰宏观李超】如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势
2、3月17日，我们发布报告《中美贸易战是雷声大、雨点小——W走势的中美贸易》中，第一重点风险提示，贸易战很可能冲击美股的风险偏好，进而冲击全球股票市场，A股也可能受到冲击。
【华泰李超宏观团队】中美贸易战是雷声大、雨点小——W型走势的中美贸易
贸易战系列报告第一篇：【华泰李超宏观团队】中美贸易战放飞美股黑天鹅——中美贸易战系列研究（一）
贸易战系列报告第二篇：【华泰李超宏观团队】美国历次贸易战胜利了吗？——中美贸易战系列研究（二）
贸易战系列报告第三篇：【华泰李超宏观团队】贸易战为高端制造业发展背书——中美贸易战系列研究（三）
贸易战系列报告第四篇：【华泰李超宏观团队】贸易战可能使两国产生类滞胀预期——中美贸易战系列研究（四）
贸易战系列报告第五篇：【华泰李超宏观团队】贸易战对两国货币政策影响大不同——中美贸易战系列研究（五）
贸易战对行业的影响：【华泰李超宏观团队】中美贸易战升级会影响多个行业——点评中美征税清单公布
3、3月25日，我们判断利率倒U型右侧拐点已经出现
【华泰李超宏观团队】利率倒U型右侧拐点已经出现——论利率倒U型右侧拐点的4个判断条件
4、2月1日，及时、坚定的提示和强调美股可能存在波动风险
【华泰李超宏观团队】油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示
5、去年11月发布2018年年度策略报告，前瞻性提出通胀为今年核心变量，并提示油价和美股风险
6、发布“风起通胀”系列报告，全方位解读今年通胀形势及投资机会，未完待续
【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列四——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列五——国内油价应该参考哪个基准？
【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列六——地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列（九）——2018年PPI有哪些重要影响变量
华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。
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