稳健发展的燕塘乳业，优质低估的现金奶牛？（燕塘牛奶营销策略研究）

前言：

燕塘乳业是广东区域性乳业龙头，品牌认知度高，目前新建产能逐渐释放，有望解决多年以来的产能瓶颈问题，进一步拓展大湾区市场，使业绩稳步提升，实现戴维斯双击。

燕塘乳业产品

一、产品优质，营收稳步增长

燕塘的产品主要包括液体乳（33.54%）、乳酸菌（28.16%）和花式奶（36.34%）

2019年，燕塘乳业营收14.71亿，同比增长了13.38%

近年来，燕塘乳业的营收表现出稳步增长的态势

燕塘乳业历年营业收入

我们通过营收来观察燕塘的经营情况，通过计算，燕塘的8年营收复合增长率为10.76%，5年营收复合增长率为9.14%，3年复合增长率为10.12%

可以看到，近8年来，燕塘的营收增长非常稳定地保持在10%左右，，在15、16年乳业市场竞争最为激烈的时候也保持了增长。

消费品的营收增长一般来源于几个方面：

1、提价

2、加大营销力度

3、渠道拓展

4、自然增长（购买力）

在我看来，对于消费品来说，营收的增长是非常重要的，特别是在产品结构和经营策略没有明显变化的时候，营收的稳步增长一定程度上代表了消费者的认可和忠诚度，因此我们可以判断燕塘具有一群稳定且忠诚的粉丝。

然后营收的增长有可能是通过一些激进的手段促成的（比如降价、不计砸钱营销），所以我们还要观察另外的一些重要指标来辅助我们的判断，比如毛利率

二、毛利率稳步提升

燕塘的毛利率自17年之前都呈现了上升的趋势，17、18年下滑了两年，19年又重新回升，然而17、18年毛利率的下滑的关键因素在于燕塘新工厂的投产

燕塘乳业毛利率

燕塘新工厂投产新闻

由于新增折旧的一部分算在了主营业务成本上，这就造成了2018年毛利率受到了很大影响。同时，2018年净利润、经营现金流的异常主要也和新工厂投产有关系，后面我会讲到这一点。

来自燕塘乳业年度报告

剔除这部分折旧的影响，实际上2018年燕塘的毛利率仍然在35%以上，因此这几年燕塘的产品仍然保持着较强竞争力

三、品牌价值助力市场竞争

燕塘的营收稳步增长，那这种增长是否是靠大量的营销费用拉上去的呢？我们通过销售费用/营收这个比率来考察一下。

燕塘销售费用/营收

该比率在15年有个大幅度的攀升，15年财报的管理层讨论分析说到“2015年，国内乳制品行业竞争异常激烈，市场与消费整体低迷，公司经营发展充满挑战”，可见15年的市场竞争确实激烈，也确实对燕塘造成了一定的影响，燕塘不得不提高销售费用。然而，在2015年如此的激烈竞争之下，燕塘仍然取得了8%的营收增长和21.5%的净利润增长，同时16年之后，该比率又重新下降，市场竞争的影响有所缓和。

四、净利润受折旧影响大，利润含金量高

燕塘净利润8年复合增长率为11.8%，5年复合增长率为9.96%，三年复合增长率为6.2%，因为18年新工厂投产计提折旧的原因使得近三年的净利润数据异常，因此净三年复合增长率并不能反映企业的真实经营水平，我们更加关注8年复合增长率的水平。

燕塘乳业历年净利润

然而最能体现公司经营成果的，是经营活动现金流净额

净利润只是账面价值，经营现金流净额反映的是实实在在的真金白银，燕塘的经营活动现金流量净额从2011年的0.71亿上升到了2.18年，8年复合增长率为15.05%，5年复合增长率为16.17%，三年复合增长率为17.32%，呈现出加速上升的趋势，这可能跟新工厂投产后，解决了产能瓶颈有关。

燕塘乳业历年经营活动现金流净额

我们用九年来的经营活动现金流量净额除以净利润，用来衡量利润的含金量，发现此比例达到了1.53，利润的含金量十足！

目前（2020.6.18）燕塘乳业的市盈率（TTM）为30.61，但如果考虑了新厂房折旧因素后，以2019年的经营现金流净额2.18亿来算，则估值为16倍市现率左右，鉴于未来几年燕塘不太可能再新建厂房，这个估值明显偏低，可以算是一只不突出但也比较优质的标的

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