【IPO】让A股十年IPO数据告诉你，科创板放开发行限价后股价会怎么走（科创板新股涨跌幅限制是多少）
作者：David Zhao赵笏阳
从1990年12月沪深交易所成立开始算，A股市场已经发展了29年。29年里，市场规则从零开始，也已形成了纷繁复杂的体系。在这套体系中，与IPO相关的规则，对参与上市的各方利益影响最为重大，最为关键的无外乎两方面：发行条件和发行价格。科创板的推出，以及一系列开创性的制度，让整个市场充满期待。从科创板制度征求意见阶段到逐渐成形，“市场化”这个词出现得频率都相当之高。在一个IPO过程中，最能体现“市场化”的应该就是股票发行定价了。在这个问题上，上交所也可谓煞费苦心，除了对A股已有的询价、战略投资者配售、绿鞋机制进行完善之外，还建立了保荐机构子公司跟投、上市交易前5日不设涨跌停限制等一系列新制度。这些变化都让人不由得猜想，科创板市场化定价发行后，股价到底会怎么走呢？
直接预测未来很困难，因为仁者见仁智者见智。而另一个窥测未来的可行方式，就是回顾历史。站在当下的我们，在讨论IPO发行定价市场化这个问题时，不应当忘了我们的A股市场也曾有过市场化定价，因此笔者本文就通过回顾A股IPO发行的历史，来一探IPO市场化定价发行后股价的可能走势。
一、我们当下对于IPO发行的刻板印象是如何形成的？
当人们在谈论IPO市场化定价时，心里应该都会和两个神奇的数字作对比，如果笔者没有猜错的话，这两个数字是23和44。无论是承销保荐从业人员，还是投资机构或公众投资者，对于IPO发行时会出现的诸如22.99、22.98倍市盈率这类数字都已经司空见惯了，上市交易第一天封板在44%也成为了惯例。一只新股从发行到上市交易，唯一留给市场的不确定性基本就剩下猜有几个涨停板。这个现象到底是何时出现？又为什么会出现呢？
这个现象的出现要从2012到2013年的IPO暂停说起。在经历了长达1年的关闸后，2014年的1月，证监会公布了一个文件《关于加强新股发行监管的措施》。很多人把IPO发行限价的源头归咎于此，但实情确是如此吗？笔者并不认为是这样，一方面，从这份文件的内容来看，只是要求提供同行业上市公司二级市场平均市盈率作为参考性和进行风险提示；另一方面，从2014年初发行的实际情况来看，从2014年1-2月间发行了48只股票，笔者计算的平均市盈率为29.02倍，明显高于23倍。那么准确的时间是什么呢？无论是从媒体的报道，还是从发行的数据来看，笔者的结论是，23倍发行上限的出现应该是从2014年6月份开始。在此之后IPO发行价基本上都是按照同行业上市公司二级市场平均市盈率和发行后市盈率23倍中的较低值了。
笔者的统计，自2014年6月到2019年4月的近5年中，以发行后每股收益计算的市盈率为口径，超过23倍的案例只有3个：2018年8月上市的中铝国际（31.86倍）、2017年8月上市的秦港股份（49.62倍）与2017年2月上市的白银有色（556.25倍）。
二、 过去十年，我们的A股曾经的市场化发行价格都是什么倍数发行的？
我们的A股IPO发行承销制度经历了多次演进和转变。为了更好的与我们现有的制度加以对比，笔者选取了距离我们最近的十年这段数据，也就是从2009年-2019年5月份的IPO发行数据。之所以选择2009年这个年份为起点，除了前面所说时间近的原因外，还有一点就是2009年下半年才刚刚从全球金融危机后的IPO暂停中恢复过来。自2009年7月10日至2019年5月17日，A股一共发行了2055只新股，其中2009年7月10日至2014年5月31日发行的为935只，基本可以认为这个期间的发行价格是按照市场化定价方式而来。接下来我们将对这期间的935只股票的发行市盈率及后续涨跌情况进行统计。
（一） 这935只股票的发行价格市盈率都是怎样的
笔者从数量和占比两个角度，对这935只股票发行市盈率的统计情况如下：
从面两张图可以清晰地看出，在这935只股票中，发行市盈率最集中的是在40-80倍区间，占到了总量的72%；而在20-40倍这个区间发行的仅有5%。发行市盈率最高的是2011年1月17日上市的新研股份，为150.82倍；最低的为2014年1月28日上市的陕西煤业，为6.23倍。
（2）这935家股票上市后的估价走势如何
对于这935只股票，除了IPO发行的市盈率外，我想大家都会猜测这些股票上市后股价是如何走的？有没有上市首日跌破发行价的呢？是不是发行市盈率越低，上市涨幅越大呢？
笔者首先解答一个大家可能都会关心的问题：这935只股票，上市首日破发家数达到了145家，占总比例的15%。要解答其他猜想，最好的方式就是用数据说话。为了与发行市盈率相匹配，笔者同样按照发行市盈率的情况进行分组统计，并且选取了较为具有代表性的上市首日、5日、10日和20日这四个数据，来对股票上市后的股价情况进行展示。
规律总结：
（1） 虽然发行定价的市盈率不同，但新股上市后首日股价走势基本相同，平均涨幅差别较小，只有低于20倍市盈率发行的股票，首日平均涨幅明显较高。
（2） 在市场化定价发行的情况下，新股上市短期内破发的概率较高。在按照市盈率分成的6组中，上市后5-20日平均走势下跌的有3组，占比达到一般。
（3） 发行市盈率越低，短期破发风险越小。
三、对于科创板放开发行定价，有几点小建议
对于目前IPO发行的23倍限价的态度，已经有相当多的文章进行了评论，笔者在此也不再班门弄斧。科创板的发行和交易制度带来了一线新的希望和亮点，尤其是上市交易前5日不设涨跌幅限制、保荐机构子公司的强制跟投和锁定，对于参与其中的保荐机构和公众投资者而言，都是一种新的挑战。从A股过往10年的数据来看，笔者对于科创板放开定价，还有几点小的建议：
（1） 由于科创板网下询价将只面向机构投资者，投资机构在面对这份“诱人”的蛋糕时，请保持冷静，做好研究再出价，蜂拥抬高发行价，最终发现被套的很可能是自己，除非你想上市第一天就抛，万一都想得跟你一样，那就又成“踩踏”了；
（2） 保荐机构和发行人也不要老想着忽悠和轻视公众投资者，甚至还有某千亿市值的药企董秘言称“你们散户”“100股参加股东大会的居心”，我们的公众投资者确实很宽容，但玩不过你们了我们还是会“用脚投票”；更何况，这次保荐机构除了可能比控股股东优先，要在大多数股东之后才能跑，因此定价请你们三思而后行；
（3） 对于监管机构，请你们给我们的公众投资者自己长大的机会，相信人吃过亏才会长记性的。
如需要笔者文中所列的935只股票的完整统计数据，请联系作者（添加微信David Zhao），并注明。
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