财报研读——伊利，未来的成长潜力还有多大？

(一)企业简介伊利起源于呼和浩特的一家回民奶厂，因为当时赶上了一个好厂长郑俊怀，致使伊利从万千奶厂中脱颖而出。1993年伊利实行了股份制改革，1996年伊利正式挂盘上市。截止2019年，伊利的营业收入已经高达902.23亿，净利润高达69.34亿元，目前的伊利以成为亚洲第一，世界第八的乳制品龙头企业。下面艺楠将会把伊利的业务分成三大类去跟大家讨论，分别是，常温奶业务，低温奶业务，和奶粉业务。(二)常温奶业务分析伊利2019年常温奶业务营收为641.87亿，占比总收入71%。目前我国的常温奶行业处于，伊利，蒙牛双寡头垄断的格局。2018年，伊利的常温奶份额为37%，而蒙牛却是28%，从市场份额上来看，国内的常温奶龙头占比已经达到了国际水平，所以很难再增加，也就是说未来的发展只能是消费量和单价的提升。2019年我国常温奶的整体市场规模为941.6亿，过去五年的年化增长率为3.3%。2019年常温奶的均价是12.5元/升，过去五年年化增长也是3.3%，而常温奶的销量却长期持平，也就是说过去5年推动常温奶增长的因素就只有价格的增长，从中我们也能体会，常温奶的销量确实已经到天花板了，未来曾效率只能是持平通货膨胀率。不过艺楠还看到过一个数据，那就是人均乳制品消费金额。中国目前的人均乳制品消费金额为，44.5美元/年，而世界平均水平达到65.3美元/年，邻国日本的高达174.1美元/年。其实单拿这个数据来说是没可比性的，因为大部分的西方国家都是以奶为主食的，这是文化使然。日本人是因为平均身高比较矮，所以当时国家倡导喝牛奶改善全民体质，这就把喝牛奶的文化保留了下来。反观中国，饮食文化就非常多元化，再加上人口数量未来的不断减少，所以就很难指望在人均乳制品消费上有大幅的增加。不过有一点好，就是随着中高端产品的不断推出，未来常温奶的竞争方式将会改变。我们知道过去的常温奶竞争就是渠道战，价格战，一损俱损一荣俱荣。这样竞争方式让常温奶行业产生了周期性。但目前的话竞争就更多集中在，创新的投入和广告费用的投入上。✘下面艺楠结合上面提到的，来详细说一说伊利在常温奶行业的两大竞争优势。①奶源，渠道优势奶源方面处于全国领先，并且以合作控制为主，1999年伊利首创公司+农户发展模式，改善奶源紧缺，收奶困难的现状。2000 年，再创公司+奶牛小区模式，解决饲养技术落后，病牛治疗率低，人居环境污染等问题。2005年，公司+规范化牧场园区模式诞生，引入国际一流原奶质量检测分析，实现了向科学化，规范化，集约化，现代化经营模式的转变。目前的伊利也是通过融资贷款积极的帮助奶农发展。所以从历史来看，伊利是在通过规范，和帮助奶农的发展。变向的做垂直一体化。相比伊利的合作互助的奶源建设模式，蒙牛的奶源建设，则是不断地并购买入，从君乐宝，现代牧业，雅士利到圣牧，蒙牛通过一系列并购快速实现了奶源布局的扩大。这样来看其实，伊利对奶源的建设是长期有利的，奶源质量和品质也会得到控制。但蒙牛像控制奶源就很困难了，而且其在消化整合的时候也会出现很多问题，其中不但包括管理问题，也会包括财务问题，毕竟收购并不是买股票，你没法总是得到实惠的价格。所以艺楠认为在国内来说，伊利的奶源建设确实是首屈一指的。同样在渠道方面，伊利也是遥遥领先。伊利在2006年伊利正式实施全国织网计划，通过建立产销一体的现代化乳业生产基地重点进军二三线市场，对每个市场精耕细作，提高了对于市场的把控程度，大幅降低成本，逐渐形成了纵贯南北、辐射东西的战略布局。截至2019年，公司已经实现直控104万家乡镇村网点，常温液态乳品市场渗透率高达84.9%，销售人员数量高达1.78万人，销售人员数量位居A股食品饮料板块.上市公司首位。而蒙牛的则使用的是大经销商发展策略。此方法虽然在创业前期，渠道发展较快(这也是为什么蒙牛会后来居上，迅速占领国内市场，在短期内超过伊利)。但随着经销商的发展，蒙牛对渠道的掌控力逐步下降，议价权减弱。而伊利渠道通过持续的深度下沉，可主导订单，配送服务，供应，对渠道的掌控更强，对终端需求反应更敏锐。从企业的利润率，和应收预付类款项周转率上，我们都可以看出这一点。②产品多元化，品牌优势。之前我们也提到了，目前的常温奶竞争，逐步走向了，创新和品牌的竞争，目前伊利的高端产品收入占比，已经从13年的30%提升到了目前的50%以上。创新直观的来看就是研发投入，而品牌则是广告投入。从研发上来看伊利的研发投入业内无人超越，我们用2019年的奶制品企业研发投入的数据就可以看的很清晰。伊利股份2019年研发投入 49517万 /蒙牛乳业20500万/飞鹤17017万/光明乳业6814万/新乳业2763万/贝因美1686万/澳优1321万/燕塘乳业1098万/天润乳业318万/西部牧业255万。所以从产品多元化的角度来说伊利一直是处于领先。在广告方面伊利也是大力投入，在08年伊利大举进入了北京奥运会，此后持续坚持奥运营销，并获得2022年北京冬奥赞助商资格。同时，在高端化进程之中，大量的节目冠名，销售费用持续提升，2019 年销售费用超210亿。目前的伊利也专注与单一产品的专项投入，其通过各种综艺(在此就不一一列举了)以及线下投放，进行多品类，差异化的品牌塑造。在行业内目前只有蒙牛才能与伊利竞争，但还是捉襟见肘，2019年伊利的广告费用投入为110.4亿元，而蒙牛的投入则是84.99亿元。所以综合来说目前伊利在常温奶领域的优势中期内(10年以内)是无法超越的，但可惜常温奶的行业发展已经非常缓慢了，不过伊利在常温奶领域的增长也会非常稳定，至于增长在最后估值时我们在讨论。

(三)低温奶业务分析伊利2019年低温奶业务(主要是巴氏奶)营收95.74亿，占比总收入的10.6%。冷饮业务(雪糕之类的)营收56.3亿占比总业务的6.2%。低温奶业务未来以巴氏奶增长为主，巴氏奶将会成为未来乳液两大增长主力之一(之二是奶粉)。2019年我国巴氏奶的市场规模为343.2亿，过去五年增长率为年化9.2%。巴氏奶就是比普通牛奶更加新鲜的牛奶，其特点是保质期短，但品质更高，口味更好。目前巴氏奶的竞争格局还比较分散，排名第一的光明乳液市场份额为12.1%，除此以外行业前五名还有，三元，新希望，卫岗，佳宝，而伊利蒙牛均为上榜。其实巴氏奶的竞争模式有点像短保面包行业，由于保质期非常短，所以运送半径都是在奶源附近，而伊利，蒙牛就恰恰不具备此优势，因为他俩的奶源地多集中在北方，国外地区，并不分散，所以巴氏奶产品的运送半径也会很小。而且伊利最突出的渠道优势，也借不上力，因为伊利的渠道多为长保牛奶的销售，很难去储存销售短保牛奶。不过目前伊利蒙牛正在想办法去延长巴氏奶的保质期。像蒙牛最近推出的巴氏奶保质期就在15天，不过艺楠也很奇怪，巴氏奶不就是因为新鲜才与众不同，如果保质期跟普通牛奶一样，那跟普通牛奶还有什么区别呢？所以虽然巴氏奶前景比较不错，但伊利蒙牛也很难利用现有优势去抢占市场，目前艺楠不是很看好伊利在巴氏奶行业的前景。下面艺楠在说说这个冷饮业务。伊利在冷饮行业中的地位是非常高的，多年稳居行业龙头，其市场占有率为14%左右(此数据仅为参考，艺楠并没找到这个数据，所以自己按业绩推算出来个大概数值)。其旗下冰工厂、伊利牧场、妙趣、伊利火炬、巧乐兹、甄稀等品牌更是家喻户晓。不过为什么很多研究人员都忽视了这个业务呢？主要还是从2011年开始，伊利的冷饮业务增长就止步不前了，一直在波动，直到近两年才开始增长，但其实此阶段行业的增速一直维持在4%左右，还算不错。我们仔细研究下其实伊利在冷饮行业还是具备一定竞争力的。伊利在冷饮研发投入上是最高的，其产品的花样也是行业第一，而且部分产品已经深入人心，如果我们忽视逐年波动，伊利的冷饮业务增长还是跑赢行业增长的。所以艺楠对这个业务未来的增涨是比较看好，虽然业务占比很小，但蚊子再小也是肉，总比业绩占比大单下滑的业务要好的多。至于未来对业绩影响有多大，我们还是留到估值阶段去讨论。

(四)奶粉业务分析伊利2019年的奶粉业务营收为，100.5亿，占总营收的11.1%。2018年中国奶粉行业的总规模为2450亿，2014~2018年年化增长为11.2%，其中高端奶粉占比约38%，而且高端奶粉的比例正逐年上升。自三鹿事件之后我国国产奶粉企业就一蹶不振。但随着近年来，国家对奶粉行业政策的支持，质量管控的提前，和飞鹤等多种国内奶粉品牌的推出，致使国内奶粉企业盈利慢慢缓和，市场占比逐步增加。其中伊利的奶粉业务近三年的年化收益更是高达22.6%。公司于2016 年后开始加大奶粉业务研发能力的提升，当年发布了母婴生态圈概念，2019年成立伊利母婴营养研究院，2018年在配方注册制落地后，通过让利经销商，获得更多的渠道优势，此后顺应需求高端化，伊利陆续推出国内首款益生菌有机奶粉金领冠塞纳牧和高端婴幼儿配方羊奶粉金领冠悠滋小羊，如今伊利在奶粉行业也是占有了一席之地。但整体来看伊利在奶粉行业的竞争力是不如飞鹤的，2018年飞鹤的市场占比为15.6%，而伊利仅为5.8%。因为飞鹤的定位是高端奶粉，而且在品牌宣传方面做的也很到位，基本就算不是投资者也会听过飞鹤奶粉。而伊利的产品金领冠定位主要是普通奶粉，再加上伊利的主战场在常温奶，所以对奶粉业务重视度不大，飞鹤则专注于奶粉的发展。再加上未来随着国民消费水平的逐步提高，高端奶粉占比的逐步增加，飞鹤的品牌护城河会越来越高，而伊利却并没有抢占先机。不过在奶粉国产化，这个过程中伊利也会保持一个比较不错的增长。最后在提一下伊利在功能饮料领域的扩展情况，这也是伊利跟蒙牛目前的区别，蒙牛打算继续留在奶制品行业，而伊利则打算做一些饮料行业多元化扩张，功能饮料就是伊利的一个突破口。乍一看功能饮料6000多亿的市场规模，好像前途无量，但其实是暗流涌动，竞争惨烈。在功能饮料行业不但有华彬红牛，东鹏特饮，乐虎等功能等国内明星品牌在苦斗，还有可口可乐，百事可乐等国外品牌在相互竞争。一个奶制品行业，一个功能饮料行业，看似都是饮品但差距却天差地别，无论从渠道发展上，产品设计，还是品牌塑造上都差的很远，所以艺楠认为伊利很难去分心做好功能饮料，目前来看这其实是一个比较错误的决定，既浪费了企业的精力，也浪费了企业的资源。伊利近几年推出的几款产品，包括焕醒源，伊然，圣瑞思，伊刻活泉。都是没有成功，站住脚跟。好了基本到这里，艺楠已经把伊利的业务说完了，下面进去财务分析环节。

(五)财务分析拿出伊利2019年的资产负债表。我们可以看到伊利的总资产为，604.6亿。其中货币资金为113.25亿，占总资产的18.7%，不多不少刚刚好。应收预付类款项(应收账款，预付账款，其他应收款)为31.87亿，占总资产的5.2%，占总收入的3.5%，比例非常低，企业回款比较快。伊利的存货为77.15亿，占总资产的12.76%，占总收入的8.55%，存货比去年增涨了40%，但主要是收购wastland导致的库存增长，无伤大雅。伊利的生产资产(固定资产＋在建工程)为244.61亿，占总资产的40%，其资产效益(税前利润÷生产资产)为33.5%，是社会平均资产效益6%的五倍，但结合其资产占比，伊利属于轻资产企业中偏重的一类。伊利的投资资产(非银行理财业务)为32.5亿，占总资产比例为5.3%。其中多为产业链中的业务，还有一部分是合伙型的理财，整体来看问题不大。伊利的商誉也只有5.2亿，商誉暴雷可能性基本没有。伊利的无形资产为14亿，占比总资产2.3%，这个比例非常小，并没有太多额外的风险。伊利的负债合计341.87亿，其中有息负债(银行借款，债券)为68.3亿，远小于伊利的货币资金。伊利的经营性负债(应付预收类款项，艺楠算这个时不喜欢把应付员工工资加在里面，因为这个钱是对内的，在经营上并没有参考价值)为206.41亿，占总负债的60.3%。我们都知道企业的应付预收类款项是，企业占用上下游的资金，而应收预付类款项则是企业被上下游占用的资金。所以用应收预付类款项÷应付预收类款项，就可以知道企业在上下游的地位，如果企业被占用资金小于企业占用资金，那么企业的地位就比较高。伊利的这个比率是15.4%，所以伊利在上下游的地位是非常高的，从财务上我们也可以印证。我们在看看企业效益，伊利2019年的净资产收益率是26.4%，这个比例说明企业经营是很优秀的。伊利的毛利率是非常稳定，近4年都维持在37%左右，但考虑今年存货的增加导致毛利率虚增，所以2019年伊利的毛利率是在下降的，不过幅度不大。伊利的利润率，这两年有所轻微的下降，从2017年的10.4下降到了2019年的9.2%，主要是伊利对高端产品广告投放的增长，和开展新业务在扩展渠道，产品创新，和广告投入上的资源浪费，这也与我们之前的分析相吻合。伊利的费用率也是很稳定，一直在28%左右波动。但伊利的研发投入确实逐年上升，从2015年占营业收入的0.13%，到2019年占营业收入的0.6%，可见企业对研发创新的重视度逐年增加。伊利的分红率很稳定，也很高，近几年都在70%左右。总体来看伊利的财务报表是比较优秀的。下面艺楠进行下排雷步骤。✘五部排雷法①伊利近三年的销售商品、提供劳务收到的现金为3340亿，大于其近三年的总营收2984亿√通过②伊利近三年的经营活动产生的现金流为，369亿，大于其近三年的，净利润250.37亿。√通过③伊利近三年的经营活动产生的现金流为369亿，大于其近三年的投资流出，184.9亿。√通过④伊利近三年的存货增长为78.3%，而其营业收入增长只有48.8%，主要原因是从2018年到2019年收购wesrland所致，但不排除出现，企业销售乏力，和利虚增现象。×未通过⑤海康近三年经营性资产增长为55.5%，与其营收增长相符。√通过整体来看伊利利润暴雷的可能性不大，但存在利润短期虚增现在，所以在估值时我们可以合理的做调整。最后艺楠在点评一下伊利的半年报吧，伊利半年报的营收是增长了5.29%，利润下降了1.2%，主要是本期超短期融资，债券融资，导致的财务费用增加。其扣非净利润增长为7%，比较符合预期。伊利在疫情期间积极的保持生产，以及渠道的运营，使得供应链并没有受到影响，总的来看伊利表现的比较不错。其实伊利的经营方面是很优秀的，最让艺楠烦恼的还是伊利的股权结构，伊利的股权结构比较分散，是几个高管共同控制企业，这就难免会出现与股东利益不协调的情况，这就像管理一个金库一样，反正你也不是这个金库的主人，肯定会多多少少占一些便宜的。无论是我们看管理层的工资水平，还是这些年来频繁的股权激励，都可以看出这一点。不过世界上本来就没有十全十美的东西，自然也就没有十全十美的企业，目前为止艺楠也只能这样想了。(六)估值好了终于到了最后的估值环节，其实给伊利估值是比较轻松的，因为伊利的业务规律性比较大。在估值时我们也是要把，伊利的业务分开来估，然后加总在一起，分别是，常温奶，低温奶，奶粉，和冷饮业务。其实这些业务之前我们都已经逐个的说了，所以艺楠就直接给出估算的结果。老规矩还是假设五年之后卖出，来算目前的价格。艺楠认为五年之后伊利的利润应该在，109.2亿左右(毛估，毛估，毛估重要的事情说三遍)，我们假设以20倍市盈率卖出，那么对应市值为2184亿，而目前的市值为2342亿，所以很明显伊利处于高估位置，其实像伊利这样增长放缓的企业，如果正常买肯定是赚不了(除非之前买的成本很低)，但伊利比较稳定，所以只能是等突发事件发生，或者大熊市来临，抄个底买入，才能赚个不错的利润。老规矩下面进入低估值讨论环节。目前艺楠，跟踪的企业，估值比较低的，没有。估值合理的企业有招商银行，合理偏高福耀玻璃，合理偏高索菲亚，合理偏高海康威视，合理偏高还有艺楠是做长期投资的，这些股票低估并不代表一定会短期增长。艺楠只是想记录下，并且希望有研究上述企业的朋友给出一些自己的看法，仅此而已。如果大家没有自己做过企业研究，还是千万不要按这个去买，只有自己理解才可以进行投资。还有就是我们散户投资还是要做到适当分散。因为我们的研究能力不如机构，只能赚市场情绪不平衡的钱，还是不要太过自信的好。目前股市上的蓝筹基本都处于一个泡沫的阶段，很多都高估的离谱，艺楠还是在继续做减持，当然还是有度的减持，不是那种抄底逃顶的那种，艺楠只是想留一部分资金，在熊市中，买一些便宜的股票，如果股市真的异常凶猛的暴涨(几率非常低)，艺楠留下的仓位也能赚很多了，赚多少是多呢？不赔钱就好了。