华西证券：给予好莱客买入评级（余凌菲 华西证劵）

华西证券股份有限公司徐林锋,宋姝旺近期对好莱客进行研究并发布了研究报告《疫情下短期业绩承压，大家居战略成效显现》，本报告对好莱客给出买入评级，当前股价为10.84元。

好莱客(603898)

事件概述

公司发布2022年中报：2022H1公司实现营收13.96亿元，同比-8.42%；归母净利润1.25亿元，同比-9.39%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比-14.37%；其中Q2单季度实现营收7.81亿元，同比-18.38%，归母净利润0.84亿元，同比-14.68%，扣非后归母净利润0.77亿元，同比-20.66%。上半年在国内疫情多发散发、经济下行压力增大及后疫情环境等诸多不确定因素影响下，公司经营受到一定冲击，业绩同比下滑，但随疫情反弹得到有效控制，目前各月营收环比已呈现复苏态势。现金流方面，2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为1.39亿元，同比+433.63%，主要系部分房地产客户调整为以现款结算所致。

分析判断：

分产品：橱柜产品维持高增，大家居订单占比稳步提升

分产品看，2022H1公司衣柜及全屋产品、橱柜、木门、成品配套、门窗分别实现营收8.19、1.05、3.63、0.52、0.14亿元，同比分别-6.78%、+25.38%、-19.18%、-1.27%、-50.90%，以上占主营业务比为60.54%、7.74%、26.84%、3.85%、1.03%，受二季度疫情影响，除橱柜产品其他均同比有所下滑。橱柜产品收入增长及占比提升得益于上半年公司大家居订单占比稳步提升所拉动，门窗业务营收下滑主要系门窗客户以华东地区为主，受上海疫情影响所致；同时加快产品迭代升级，以“未莱厨房”的概念推出环保无醛、便于清洁、防腐耐用的不锈钢橱柜系列产品，持续与各合作品牌开发联名产品，丰富产品矩阵，为大家居战略的贯彻实施保驾护航。

分渠道：直营渠道同比快速增长，大宗业务持续优化客户结构

分渠道看，2022H1公司直营店、经销店、大宗业务收入分别为0.43、9.77、3.33亿元，同比分别+21.69%、-5.82%、-20.50%，占主营业务收入比例分别为3.18%、72.23%、24.59%；门店方面，2022H1公司拥有门店2135家，其中经销、直营门店分别较年初净增100、2家至2106、29家。传统零售渠道方面，上半年推出“美好生活·家居消费体验升级计划”，全方位升级家具消费新生活的体验感，并瞄准家装后市场的旧改、局改细分领域推出“呼呼莱装“新品牌，重构年轻人的家居消费场景。大宗业务方面，公司明确了以央企、国企为核心、优质民营企业为辅的客户结构，夯实规模的基础上，持续优化客户结构，降低合作风险；2022H1湖北千川实现营收同比-21.27%，经各方协商一致，湖北千川业绩承诺方已于2022年7月回购公司所持湖北千川51%股权，并自7月1日起不再纳入公司合并报表范围。

盈利端：毛利率提升，期间费用同比上涨

2022H1公司毛利率、净利率分别为36.20%、11.27%，同比分别+2.09pct、-0.65pct；其中，Q2单季度公司毛利率、净利率分别为36.53%、13.13%，分别同比+1.58pct、+0.18ct，主要系渠道结构有所调整。分产品看，2022H1整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗的毛利率分别为38.67%、28.63%、37.32%、27.10%、-23.95%，同比分别+1.31pct、+8.08pct、+1.34pct、+3.27pct、-24.67pct；其中衣柜、木门毛利率增加系生产基地精细化管理、效率提升所致，成品配套毛利率增加系产品销售结构优化，门窗毛利率下降系产能不足、单位成本摊销增加所致。分渠道看，2022H1直营店、经销店、大宗业务毛利率分别为55.14%、35.06%、38.17%，同比分别+0.06pct、+1.54pct、+1.69pct。

期间费用方面，2022H1公司期间费用率为22.56%，同比+2.93pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.65%、5.90%、4.73%、1.28%，分别同比+1.70pct、+0.76pct、+0.40pct、+0.07pct，分季度看，Q2单季度期间费用率为21.79%，同比+3.34pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.49%、5.45%、4.70%、1.15%，分别同比+1.91pct、+0.77pct、+0.47pct、+0.19pct。

投资建议：

公司持续聚焦“新原态+大家居”核心战略，不断深化全渠道管理，产品品类持续丰富，大家居战略稳步推进；品牌及设计齐发力，持续打造好莱客IP；精益经营持续优化供应链，降本控费提升整体效益水平，我们持续看好公司零售业务的继续拓展及公司工程渠道的结构优化。综合疫情及公司大宗业务（千川出表）调整影响，并考虑到千川剥离后预计投资收益约1.79亿元，我们调整此前盈利预测，公司22-24年收入分别由38.99、43.68、48.16亿元调整至31.86、33.57、36.28亿元；2022-2024年EPS分别由1.12/1.27/1.44元/股调整至1.36/0.99/1.13元/股,参照2022年8月19日收盘价10.84/股，对应PE分别为6倍、8倍、7倍，维持“买入”评级。

风险提示：

并购整合不及预期；零售渠道拓展不及预期；地产竣工数据不及预期；行业竞争加剧等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司樊俊豪研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为28.98%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.17亿，根据现价换算的预测PE为10.63。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级3家；过去90天内机构目标均价为12.24。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，好莱客（603898）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力良好，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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