【券商聚焦】中金公司：美债实际利率不断走负的影响和启示

中金公司发研报指，3月下旬以来近四个月的时间里，除了5月底因复工进展推动增长预期抬升外，10年美债利率持续处于0.6%~0.7%的窄幅区间里低位徘徊。但与此同时，一个值得注意的变化是，美债实际利率却持续下行，负利率的程度不断加深，特别是6月中旬之后有加速迹象。目前，10年美债实际利率已经降至-0.82%，为2012年中以来的最低水平，较6月中下降~33个基点。在此背景下，虽然美债整体表现基本持平，但追踪实际利率的通胀保值债券已经创出新高；同时实际利率的不断走低也支撑了黄金的表现。

回顾历史，这一轮实际利率大幅转负，从幅度和持续时间看，只有2011年8月到2013年6月长达近两年，最低超过-0.9%的时期可以比拟；其他如2015年1月、4月，2016年7月~9月，2019年8月~9月，不仅持续时间很短，实际利率转负的程度也不大，因此不具有完全的可比性。

对于实际利率大幅走负的原因，中金认为主要是名义利率维持低位vs.通胀预期逐步走高。该行解释称，对比2011年上一轮和本轮实际利率明显走负阶段，两者都有一个共同点都是名义利率走低或者大体持平，通胀预期开始先行抬升，而非并通胀预期比名义利率上行得更快。以本轮为例，6月中旬以来10年美债实际利率的快速下行33个基点中，24个基点均为通胀预期抬升所致，同期名义利率仅下降8个基点。

分解来看，通胀预期走势与增长环境(美国和全球制造业PMI)以及国际油价都有非常高的相关性，近期通胀预期的走高恰与这两者的抬升有直接关系，一定程度上也反映了疫情控制和复工后基本面改善的积极进展。但在通胀预期大幅走高的同时，名义利率却不为之所动，一个主要的原因则在于基本面之外政策这只手的压制。当前美联储无限量QE中国债购买(虽然速度在放慢，当前每个月800亿美元)以及2011年9月美联储开启的所谓扭曲操作(OperationTwist，卖短买长)都起到了压制长端利率的效果，仅此也就造成了实际利率的持续下行。

谈及对资产价格的影响，中金认为，风险资产和大宗商品会相对跑赢。该行解释称，实际利率大幅走负的背景通常为宽松政策仍起到压制长端名义利率的作用，而增长则开始出现一些好转迹象。那么在这样一个政策和增长组合下，风险资产往往是相对受益的，包括主要股市，信用债和大宗商品。这一情形在2012年和本轮实际利率快速下行的阶段均是如此，也符合该行在2020年下半年展望《修复方兴，宽松未艾》这一整体基调的判断。

对于未来的启示，中金认为，通胀预期先行反应增长向好预期；实际利率为负表明进一步宽松必要性下降。该行注意到，不论PMI的回升还是油价的反弹作用下，通胀预期先行改善在一定程度上行都在反映增长企稳改善的预期；而当增长向好趋势更为明确之后，其对于利率向上的推动力将会超过政策的压制效果，进而推动实际利率转正。这类似于中金在《从利率周期看资产价格轮动》中梳理的第二阶段。实际上，前两次实际利率转负(2016年7~9月和2019年8~9月)都正好落在该行定义的第二阶段中。与此同时，实际利率大幅转负也表明企业的实际融资成本已经很低，因此进一步的大幅宽松的必要性也在下降。例如，2019年8~9月份实际利率转负后，美联储便在随后停止了降息；而2016年7~9月转负后，美联储在当年12月重启加息。

综上，中金认为，除非美国和全球疫情在下半年失控的这种极端情形出现，该行在下半年展望中有关增长渐进修复，宽松流动性环境仍将维持但也难以进一步加速的判断依然成立，因此大方向上对于风险资产依然是有利的；风险资产内部，新兴和欧洲市场相对吸引力提升推动资金回流也可能是大概率事件。相比之下，海外利率难以进一步下行，增长向好趋势如果更为明确可能会推动实际利率抬升并转正。黄金短期内将继续受益于通胀预期走高，但当增长向好更加明确后，其弹性也将下降。