亚洲金融危机的启示

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1997年亚洲货币贬值，给人民币造成巨大的贬值压力。但1998年人民币保持不贬值，意在以人民币稳定和扩大内需，为周边国家创造一部分市场，支持他们尽快走出困境。

本刊特约作者杨帆/文

近期美元不断升值，非美货币都面临着较大的贬值压力，香港联系汇率也遭遇较大的压力。

1998年亚洲金融危机时，全球也面临着美元大幅升值的背景，当时香港的联系汇率制遭到了国际炒家的冲击。人民币在遭遇较大的贬值压力时，毅然保持不贬值以声援香港。这些经验对于当下我们思考美元升值的冲击时，仍会带来较大的启发。

香港联系汇率制度性的特点

香港是国际金融中心，港币美元在利率和汇率上都挂钩。香港联系汇率是一种特殊的固定汇率制，港币同美元保持1:7.8的固定比率，每发行7.8港币，就需要1美元新增外汇作为准备金。香港没有中央银行，港币由汇丰、渣打银行发行，可按1:7.8汇率，同香港金融管理局下属的外汇基金缴付美元，取得负债证明书，这是发行港币的授权书，记入发钞行的资产方。发钞行把负债证明书还给外汇基金时，可按1:7.8得到美元，港币即退出流通。其他银行只能同发钞行进行交易。

联系汇率是香港的生命线，如面临国际垄断资本有计划的冲击，香港政府必定不惜代价保卫之。

第一个办法是大幅度提高短期拆借利率。1998年拆借利率最高达17%，长期高利率会损害经济，失业率也上升到5％，房地产价格平均下降50％。第二个办法是政府托市，但需要增量外汇资金做保证，才能发行港币购买股票。

值得注意的是，套期保值工具的反作用。1997年5月以前，港币远期汇率对即期汇率的贴水率很低，到8月跌到了1∶8以上，除投机资本外，正常投资者对联系汇率信心动摇，利用远期外汇市场进行对冲也是一个原因。因此投机者制造恐慌情绪，使越来越多的人进入对冲行列。投机加对冲可使一种货币同时在即期和远期市场上一泄千里。本意在于避险的对冲，在金融投机中竟对货币稳定起到巨大破坏作用，是值得反思的。

面临国际资本大举攻击，只能走强化政府干预之路。香港政府于1998年8月托市，购买了1300亿港币的股票，只能向北京中央政府借入200亿美元，当时北京只有1700亿美元外汇储备，不得不借助行政手段控制做空和资本自由流动。

香港金融大战回顾

国际投机资本1997年进出香港屡次得手，香港成为提款机。国际投机资本于1998年7-8月，趁日元贬值，大肆散布人民币要贬值的谣言。8月3日两天卖空30亿美元的港币，同时卖空港币指数期货，港股随之剧跌，恒生指数一度跌到6600点。

香港政府不能再提高利率，只能使用外汇储备，在期货指数市场上与投机资本大战。在1美元兑换7.75港币处直接入场干预。金管局动用230亿港币，接下炒家抛售的港币。8月6日，炒家再度卖空20亿美元的港币，金管局动用150亿港币承接。8月7日，市场上又出现100亿港币的卖单，金管局吸纳。炒家以卖空远期港币的办法，拉高了远期汇率。

香港政府开始前所未有的，对汇市、期市和股市大干预，在全球金融市场绝无仅有。8月14日下午，恒指跌到6500点瞬间，香港政府突然入市，使期指和恒指以7224点收市，反弹564点，股市交易量81亿港币，大大超过平时30亿-50亿港币的水平，动用50亿港元。三天后股市再度开市，四天内将股指提高20%。

8月25日拼杀更为激烈，一家欧资银行抛出汇丰股票840万股。政府下午狂扫蓝筹股，在期指市场力托8月期指，沽售9月期指，一改多年来压低息口的做法，将隔夜拆息利率抬高至15厘，令炒家措手不及。

至此香港政府招数全部亮出：拉高短息，力托股市，强压股指，痛击炒家使其亏损。

8月28日决战，是恒生期货市场8月份结算日，市场押下的巨资多空两家，要在这一天平仓结算。

27日香港期股两市已呈腥风血雨，卖单排山倒海，香港政府照价全收，最后15分钟成交金额超过80亿港币，全日230亿港币，超过前两天总和，恒指报收7923点，仅比前一天抬高88点，投入资金200亿港币。

28日是关键一日。开市15分钟成交66亿港币，12点半收市，交易额400亿港币。下午炒家全力反扑，借入大笔恒指成份股香港电信股票抛空。交易额在2点冲上500亿港币。下午至4点，恒指以7829点收盘，回落93点。全日成交额709亿港币，比平时高十几倍。香港政府几乎是唯一买家，所付资金不少于710亿港币。

8月份金融大战的特点是：香港政府改变历史上积极不干预政策，变成积极干预。香港政府的主要方法是：买进现货股票，推高恒生指数，香港政府购买的股票占香港蓝筹股3％；在期货市场上承接炒家的空头盘；要求基金经理不借出股票，以断绝炒家货源；推高8月份指数期货，拉低9月份指数期货，迫使炒家在8月份高位结清期指，在低位沽售9月份期指，以加大炒家损失，迫使其离场；提高银行短期拆借利率，增加炒作成本；督促中央结算所收紧交割制度；联交所暂停抛空汇丰银行、香港电讯和中国电讯三只股票，占恒指权数30％。

人民币不贬值的支撑

1997年亚洲货币贬值，给人民币造成巨大的贬值压力。1998年上半年中国国际收支顺差500亿美元，外贸顺差267亿美元，国家外汇储备只增长6亿美元，大量外汇没有结汇。这就是国际炒家认为人民币名义汇率必定贬值的理论根据， 进一步引起亚洲各国货币贬值，香港联系汇率也维持不住。

关键时刻中国政府出手，支持香港政府救市，维持联系汇率，承诺1998年保持人民币不贬值，意在以人民币稳定和扩大内需，为周边国家创造一部分市场，支持他们尽快走出困境。

笔者在1994年就提出，人民币进入历史升值期。1998年主张人民币不贬值。笔者当时提出：在亚洲经济稳定以前人民币绝对不能贬值，以防止连锁反应，中国实际上已替代日本成为亚洲经济核心国家。不贬值不会打击出口。中国加工贸易占出口的50%， 国际竞争力不再依靠贬值，而依靠非货币因素，如外贸体制改革，出口结构升级，国内物价下降，教育科技投资和知识产权保护等。

由于中国坚持人民币不贬值，在香港加强资本管制，国际投机资本在亏损20亿美元以后铩羽而归。

1998年为抵抗亚洲金融危机，中国付出短期代价。但在2000年走出谷底，中国经济在2000年以后，以10%以上的速度持续增长十几年，这就是中国政府坚决抵抗亚洲金融危机的意义。

（作者为中国政法大学商学院教授）

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