“摸黑前进”！美联储紧缩周期下，20年最强美元将如何影响全球经济？

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本周美元指数续刷20年新高（图片来源：英为财情）

NBD：有观点指出，当前便宜美元正在变得越来越少（即美元荒）。那么，当前的美元荒与2020年3月出现的美元荒有何不同？

惠誉评级首席经济学家Brian Coulton：美元近期走强，既反映了能源不对称冲击对欧洲的影响远超对美国的影响，也反映了美联储相对（其他主要央行的）的鹰派立场。从这个意义上来说，当下这场美元荒与2020年3月份的美元荒有所不同，当时由于市场担心新冠肺炎大流行的影响，美国和全球企业纷纷抢购美元现金。

杰弗瑞全球股票策略师Sean Darby：两年半前的那次美元荒是因为时值新冠肺炎疫情最严重的时期，由于在美联储开始对信贷和债市进行非常规干预前，市场对通缩的担忧和美元避险地位的抬升。而相比之下，当下的这轮美元荒是由于美国经济过热，导致美联储加快了紧缩的步伐。

强美元下美国输出国内通胀，加剧其他国家货币政策挑战

NBD：在全球货币环境不断收紧，且强美元冲击的背景下，您怎样看待全球经济的前景？

三菱日联金融集团全球市场研究主管Derek Halpenny：全球金融市场的状况在持续恶化，这在外汇市场上表现得很明显，美元兑许多国家货币的强势正在达到极端的水平。

金融状况恶化的原因有很多。长期国债收益率的又一次大幅攀升就是一个例子，不仅是在近期的英国。10年期美债收益率本周突破4%，创2010年以来新高。

10年期美债收益率本周创2008年以来新高 图片来源：英为财情

其次，在波罗的海通往德国的北溪管道发生大规模泄漏后，（欧洲的）天然气供应不确定性再次上升。虽然这些管道目前没有输送天然气，但泄漏本身凸显了未来的风险。

如果美元目前的上涨速度再持续下去，其对全球市场稳定破坏的传导效应只会进一步加剧，使得全球衰退的风险增加。

也有人问我们，G7甚至G20的协同干预前景会如何，我们认为在这个节骨眼上还不太可能，但在这样的市场和前所未有的时代，我们不应该排除任何可能性。从政治上讲，美国很难参与那些被认为会推高美国通胀压力的行动，但如果情况继续恶化，一旦11月8日美国的中期选举结束，协调一致的全球干预就会变得更加合理。

惠誉评级Brian Coulton：强美元意味着美国正在输出国内的通胀，增加了其他国家的货币政策挑战。

此外，今年六月以来，由于欧洲的天然气危机、全球货币政策收紧加速等因素，我们也调低了对全球GDP的增长预期。我们目前预计全球经济增速将在2022年和2023年分别放缓至2.4%和1.7%，较我们6月份的预测分别下调了0.5%和1.0%。此次下调涉及的经济规模很大，地理范围也相当广泛。

NBD：从现阶段看，美联储是否还有实现软着陆的可能，还是会造成温和衰退？

惠誉评级Brian Coulton：软着陆（即GDP继续缓慢增长，但失业率不上升）似乎不太可能实现。货币紧缩导致美国经济衰退的历史证据不容忽视，我们现在对2023年的基本预测是经济衰退。

这似乎将成为美国历史上速度最快的货币紧缩周期之一，从底部到顶部的加息仅过了10个月时间。尽管如此，我们预计美国的衰退将相当温和。目前，美国家庭财务状况比2008年要好很多，银行体系也更加健康，而且几乎没有证据表明房地产市场存在过热。

我们预计即将到来的衰退将与1990年~1991年的衰退大致相似，当时正值美联储迅速收紧货币政策的后期。然而，当前的下行风险来自非金融债务与GDP之比，这一比例目前远高于上世纪90年代。最后，QT（量化紧缩）对资产价格的影响也是高度不确定的。

美国实际GDP已连续两个季度环比下滑 图片来源：美国经济分析局

安永首席经济学家Gregory Daco：今年5月初，鲍威尔就指出，（美联储前主席）沃尔克有勇气做他认为正确的事情，即使这需要迅速收紧货币政策，引发经济衰退。此后，鲍威尔对实现软着陆的概念就越来越透明——即使可能，也将非常困难。

美联储将需要放慢美国经济增长的速度，重新平衡供需关系。鲍威尔已多次强调，美联储的使命是通过实现一段时间内的低于趋势的增长和劳动力市场状况趋软来降低通胀。尽管鲍威尔没有公开表示美联储的经济预测意味着经济衰退，但事实的确如此。

强美元下，全球资产如何配置？

NBD：当前的强美元周期下，投资者应该如何进行资产配置？现阶段做多美元是否还是一笔好的投资？

杰弗瑞Sean Darby：随着美元金融环境的过度收紧，货币正变得无序——与2020年3月的价格走势相同。投资者需要注意美元互换额度的重新激活，并做多波动性。当实际利率为正时，房地产（资产）价格通缩将开始使加息周期复杂化，也就是我们所说的滞胀将发生。

用包括PPP（购买力平价）、REER（实际有效汇率）等几乎所有估值指标来衡量，当下的美元都是昂贵的。美元相对于其他发达国家货币至少被高估了20%。我们认为，这将成为重大的并购驱动因素之一，因为拥有大量昂贵美元的美国公司希望利用汇率错配的机会收购海外企业。

随着美联储提高其加息预期，主权信用利差将越来越多地区分出强势和弱势的国际收支水平。对于股市中更不景气的部分来说，现在抄底还为时过早。投资者应该避免投资房地产。大宗商品市场的调整、运费的上涨和供应链的恢复将为大多数债市提供一个反通胀（disinflation）的背景，而房地产价格的通缩将在2023年成为一个更为严重的问题。

我们也正在对资产配置进行一些调整。我们建议进一步降低周期性风险敞口，将材料板块的评级调为看空，并将能源板块的评级调为适度看空。

贵金属方面，鉴于美元走强以及自鲍威尔去年11月态度180度大转弯以来，美联储出现了几乎是精神分裂般的立场转变（而这种转变在很大程度上可以用政治压力来解释），以美元计价的黄金受到强压也就不足为奇了。

过去一年美元计价黄金价格走势 图片来源：英为财情

毫无疑问，如果美联储的立场突然发生变化，黄金和高贝塔值的白银将成为主要的受益者，无论是由于美联储对经济衰退的突然担忧，还是由于其绕开2%通胀目标的相关决定。从2020年8月份银价见顶以来煤炭和白银股的相对表现图表可以看出，市场从能源转向贵金属存在巨大潜力。

美联储是否会过度紧缩？

NBD：接下来美国的通胀和失业率将怎样变化，这些变化又将在多大程度上影响美联储的降息路径？

惠誉评级Brian Coulton：我们确实预计，美国能源和食品价格通胀明年将回落，且（除能源外的）核心商品价格通胀已经见顶。然而，真正令人担忧的是服务业的通胀，它将持续上升，现在已经超过了6%。这里的一个关键指标是工资增长——如果劳动力市场仍然非常紧张，而工资增长大幅上升，美联储的态度将变得更加强硬。

NBD：9月份的FOMC政策声明释放了明显的鹰派信号，之后美元指数的涨势出现明显的加速。在您看来，鹰派FOMC是否应该担心过度紧缩的风险?

惠誉评级Brian Coulton：我们正处于全球实际利率环境的巨大变化之中，这正在对所有的金融资产产生影响。然而，FOMC并不需要担心过度紧缩的风险，美联储的首要任务是确保通胀在中期回到其2%的目标水平，而他们实现这一目标的唯一工具就是收紧货币政策。尽管近期的利率快速上升，但仍仅略高于中性的水平。

安永Gregory Daco：在当下这个全球同步但不协调的央行紧缩周期背景下，鲍威尔暗示称，美联储确实在密切关注国外的事态发展，因为其他国家的货币政策对美国国内经济活动的影响也很大。尽管如此，我们认为，缺乏适当的政策协调，以及加息速度和同步性的缺位，可能导致（美联储）货币政策的过度收紧，从而导致金融状况过度和无序收紧。

在这个历史性的紧缩周期中，这是政策制定者们需要权衡的一个重要因素，这可能导致比美联储和全球金融市场所预期的更为严重的全球经济放缓。

巴克莱美国高级经济学家Jonathan Millar：（美联储）这种对劳动力市场数据和通胀指标的选择性关注，将为大幅加息提供充足的理由，其中许多数据或滞后于周期，或在美联储议息时出现明显的延迟。不过，这也显著加剧了美联储过度紧缩的风险。美联储这种对过度紧缩风险重视程度的降低，大大增加了明年衰退的可能性。

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