信用债阵痛，革旧图新｜2020年度经济特刊

文/单美琪 孟俊莲

2020年是个转折之年，充满了不确定性。第二波疫情正在欧美肆虐，地缘政治冲突、贸易保护主义和逆全球化仍在上演。全球在不断推高杠杆、货币宽松，全面经济恢复还很漫长。

这一年，也注定是刻骨难忘的一年，疫情使我们更加珍惜当下，而对于债券市场而言，2020年同样注定不平凡。

人生就像一盒巧克力，你永远不知道下一颗是什么味道。这是电影《阿甘正传》里的台词，意思是说人生具有不确定性，充满了无限可能。然而没想到的是，这句话对2020年信用债市场而言，一语中的。下注的时候永远不知道结局是惊还是喜。受访时一位资深从业人员的感叹一直久久萦绕。

2020年是打好防范化解金融风险攻坚战的收官之年。由于自2014年开始，中国债券市场打破刚兑，近年来债券违约加速。12月25日，央行副行长陈雨露在国务院政策例行吹风会上提到，债券违约是债市发展当中打破刚性兑付的一种现象，通过违约数据检验，实际上可以形成债券市场优胜劣汰的竞争机制，有助于我国金融市场信用建设。

陈雨露还表示：要高度警惕违约企业发生虚假信息披露，或者是欺诈发行甚至是恶意‘逃废债’等违法违规行为。这些行为对社会环境、对金融市场的信用质量都会产生极大的破坏作用。

出其不意花式违约

2020年债券市场走了一个完整周期：牛市转熊市再到震荡。在回顾2020年债券市场走势时，上海某证券公司分析师对《华夏时报》记者表示。

2020年5月初以来，债券市场剧烈调整，纯债类产品净值出现了普遍的回撤，包括国有大行、股份制商业银行理财部门在内，很多商业银行发行的理财产品收益为负，引发了市场的关注。

北京看懂研究院高级研究员卜振兴对记者表示：这次市场波动，对投资者是一个不断教育的过程，也让银行资管机构受到了教育，净值化转型带来的不仅仅是产品的波动，还让商业银行和基金等的竞争渐行渐近。

就这样，2020年债券市场在疫情的大背景下走过平平无奇的三季度后，以华晨等为代表的违约国企开启连环炸，在年尾收官时给了债市一记闷棍。

先是紫光集团等校企短暂客串，紧接着浓眉大眼的AAA国企华晨集团在兑付到期临门一脚前倒下了，随后永煤集团迷之违约彻底轰炸舆论。

猜对了开头，却没有猜对这结尾。北京某资产管理公司一位固收经理感慨表示，对于债券投资者而言，2020年利率行情的波动以及信用债违约的惊雷，让大家真正领略了风险控制和回撤控制的重要性。

2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司宣布未能按期兑付10亿20永煤SCP003，因其为河南省规模最大的国有企业河南能源化工集团有限公司旗下子公司而备受业界关注。

随后永煤旗下多只债券相继违约，债务危机集中爆发，违约金额达30亿元。市场也由震惊迅速转为恐慌，相关债券频繁出现暴跌，甚至不少投资机构开始对类似风险主体的债券进行折价抛售。

这其中，河南省多只煤炭企业主体旗下债券成为二级市场上被抛售的主要对象。据统计，11月河南省内4只债券取消发行，金额合计30.5亿元。据Wind数据显示，11月10日以来，以企业债、公司债、中票、短融和定向工具为口径，累计有196只信用债取消或者推迟发行，累计计划发行规模为1457.10亿元。

另据Wind数据，截至12月9日，2020年共134只债券违约，总额1507亿元，创下新纪录。实际上，2020年新增违约主体有所下降，违约债券规模比2018年、2019年要少一些。从新增违约主体角度来看，2020年新增26家，也比2018年的41家、2019年的37家要少一些。

一位评级机构资深研究员对记者指出，2020年违约主要呈现四个特征。第一，高级别违约主体明显增加，并且呈现集团化违约趋势。子强母弱、财务独立性不高，在2020年违约中较为突出。例如，华晨集团、北大方正，业务集中在子公司，母公司主要承担融资功能。盲目业务多元化，而忽略主营业务，也可能降低偿债能力，比如三盛宏业。

另外，从地域看，2020年违约主体扩大到天津、吉林、辽宁等地方债务压力较高的地区，且以地方国有企业为主，例如，天房集团、盛京能源。这些弱资国企有两个特征，一是盈利能力较弱，比如，盛京能源，2018年以来一直亏损。其次是资产负债规模大，现金流紧张，比如，华晨集团、永煤控股。

直到永煤控股违约前，2020年的历次违约事件基本上未对市场造成太大影响。投资者关注点更加集中于经济运行引起的股票等大类资产价格波动上。受访的深圳某证券公司分析师告诉记者。

临近年底，天安财险等被接管引发了对于民营金融控股平台的担忧，也引发了债券市场的短期扰动，卜振兴补充表示，但是相较于包商事件的影响，债券市场投资人的反应较为平稳，随着金融监管的加强，风险得到逐步暴露，这对于构建健康稳定的债券市场是非常有益的。

债市拆弹

这一年，方正集团、华晨汽车、永煤集团发生的违约事件，让市场的国企信仰受到了冲击，尤其是永煤事件违约引发的恶意逃废债的争论，让债券市场风声鹤唳。

而金融委、监管机构主动发声，交易商协会加大对中介机构的处罚等一系列的措施，也逐步缓和了市场的担忧情绪。投资人担忧的不是违约，而是恶意逃废债，保证债券市场的公平、公正、公开至关重要。卜振兴说道。

监管快速打出组合拳。首先是交易商协会公告表示，对永煤集团展开自律调查并将其涉嫌违法违规线索通过有关部门移送证券监督管理部门。然后对包括海通证券及其相关子公司在内的相关机构开展自律调查。

11月18日，交易商协会宣布对海通证券及其相关子公司启动自律调查。协会称，通过调查永煤控股获取的线索结合市场交易信息，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为。

三天后，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。

会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。会议强调，要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法制化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。

金融委发声严查‘逃废债’行为，央行也出手呵护资金面，市场恐慌情绪得到平复，流动性冲击缓解，利率债超跌后回落，债市慢熊格局延续。上述固收经理对记者说。

再接着，东海基金管理有限责任公司涉嫌操纵市场遭交易商协会调查。此前被自律调查的多家机构中，东海基金因为与海通证券关系密切，其曾是公司旗下三只债券的主承销商之一。海通证券被发现涉嫌为永煤控股违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场。

这一年，AAA评级债券的违约数量明显激增。Wind数据显示，自2014年债市发生首例违约至今，共有46只发行时主体评级为AAA的债券发生实质性违约。2020年以来，以20永煤SCP003为首的违约债券就达32只，占比近70%。

随着华晨汽车、永煤集团及紫光集团等AAA评级、国资背景主体相继违约震惊市场，投资人们也逐渐对评级机构是否存在评级虚高等问题抱有质疑。东方金诚事件也结结实实为评级行业敲响一记警钟。

12月14日，评级行业因东方金诚高管被查引出信用评级领域系列腐败案一事而登上了中纪委网站。其中，东方金诚国际信用评估有限公司原总经理金永授、东方金诚江苏分公司原总经理崔润海被双开，涉嫌犯罪问题已被移送检察机关依法审查起诉，所涉财物随案移送，该公司也被交易商协会警告3个月不得开展债务融资工具相关业务。

评级行业不断出现在风口浪尖上的同时，监管机构也逐渐对债券市场评级行业加强治理。

中国证券业协会和中国银行间市场交易商协会曾在第三季度债券市场评级机构通报中指出，关注到个别评级机构对发行人主体级别调升的比例明显高于行业平均水平以及评级动作滞后等情况，存在评级虚高等风险隐患，对中诚信国际和大公国际等评级机构进行了约谈。

12月11日，央行组织召开信用评级行业发展座谈会，指出虽然目前评级行业整体发展较好，但是存在着评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等三大问题，这是较为罕见的监管机构直接对评级行业问题的定性。

随后中诚信国际受到自律处分。12月29日，交易商协会官网显示，因中诚信在为永煤控股、河南能化提供信用评级服务过程中，存在违反银行间市场相关自律管理规则的行为，被予以警告、暂停债务融资工具相关业务3个月。

2021信用风险仍暗流涌动

从2020年信用债情况来看，信用风险频发，呈现形式和暴露方式更复杂、更难预测，业界预计2021年违约情况仍不容乐观。

2021年是中国经济持续复苏的一年，超常规政策将陆续退出，宏观经济政策逐步回归常态化，信用风险或将进一步抬升，特别是上半年随着债券到期高峰的到来，违约风险存在短期集中暴露的可能。

另一方面，2020年以来，延期兑付和破产重整情况有所增加。而在违约的国有企业中，兑付能力和积极性有所弱化。相对于自主协商，破产重整的企业数量较少，但呈现快速增长。

从近期违约趋势来看，部分大型集团型企业、弱资国企或因为债务负担过重、国企改革而进入重整，一债券研究员指出，随着制度完善，未来，破产会是一种常态化的退出方式。

11月26日，央行官网披露的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》也提到要坚持市场化、法制化原则，完善债券违约风险防范和处置机制。

一位接近监管层人士对记者表示，2020年债券市场对直接融资领域作出了重大贡献，从市场的功能、品种，到市场规模等方面取得了重要成就。截至2020年11月末，中国债券余额达到115.7万亿元，对经济发展起到了非常重要的推动作用，品种也不断创新。

随着新《证券法》的实施，债券市场的违约成本将提高，而风险债券交易平台的建立为风险再次分配提供了场所。随着信息披露要求的提升、中介机构职责不断强化，投资者权利的保障将有所提升。只有留住投资者，债券市场才有向前发展的动力。该人士说道。

这一年，中国债券市场对外开放也迎来里程碑式事件。继中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化指数之后，9月25日，富时罗素宣布从2021年10月起将中国债券纳入富时世界国债指数，并于2021年3月做进一步确认。多家机构预计，中国国债纳入WGBI指数将吸引千亿美元境外资金流入中国市场。

值得一提的是，在即将进入2021年的最后几天，我国债券市场也迎来了信息披露统一标准，这也是继统一违约债券处置机制、建立债券市场统一执法机制、银行间交易所市场信用评级互认等多项措施后，公司信用类债券部际协调机制的又一重要成果。

被纳入指数而带来的被动国际资本流入方面，北京某城商行宏观分析师进一步表示，2021年前三季度无新增的被动指数资金流入，四季度开始富时世界国债指数将被动买入中国债券。国际资本流入对国内债市的影响较大，首先外资有助于压低利率中枢，其次是外资有助于平抑利率波动，再者外资的购债偏好会对国内期限利差、信用利差产生影响。

展望2021年，上述宏观分析师预测，外资将增持人民币债券9000亿元。具体来看，中美利差是外资流入的同步指标，2021年中美利差将有回落，但维持高水平；美国广义有效汇率指数的走势对于外资买债存在6个月左右的领先意义，弱美元周期下这一因素持续构成支持外资流入的因素；中国债券市场的对外开放进程毫无疑问将继续向前推进。

上述深圳证券公司分析师也对记者表示，当下市场对2021年的预期较为一致。展望2021年债券市场情况，主线逻辑是全球经济复苏共振，债市有可能演绎成2019年的全年震荡，10年国债波动区间3.0%-3.5%。