段永平买入腾讯，股价低估？此文对它做估值
（申明：股市有风险，入市需谨慎；此文只做交流，不构成任何投资建议）
受到几件事情驱使，对腾讯进行简单定性分析(时间限制），主要是估值分析。
事件1、段永平雪球发文说买入腾讯，再跌再买。出于对段永平的敬佩，关注了腾讯。
事件2、和同学对互联网股票进行讨论，聊到腾讯。
事件3、有同学说自己重仓腾讯，发来雪球文章，个人认为这篇文章的估值过程存在非常大的问题，很不严谨。文章出处（https://xueqiu.com/3552430478/189710389）
事件4、最近一些互联网行业的政策报道和互联网股价的下跌。
出于好奇心驱使，对腾讯做个简单的价值分析。估值思路受到雪球这篇文章的启发，但是对估值具体内容进行了修改。
目录：
一、腾讯股价下跌的原因
二、对商业模式和企业文化进行简单定性分析
三、对腾讯进行分部估值
四、补充定性分析
一、腾讯股价下跌的原因
腾讯控股股价大跌的原因，可能有几个原因
第一：媒体报道称，网络游戏堪比新型毒品，并点名腾讯《王者荣耀》，称任何一个产业、一项竞技都不能以毁掉一代人的方式来发展。手游股中手游，IGG，网易，心动公司全线下挫。
第二：政府政策对K12教育培训的打击。腾讯投资了小部分教育行业，有小部分广告收入来自教育行业。
第三：互联网反垄断高压，压制互联网资本无序扩张，互联网监管高压。具体的如腾讯音乐垄断案、禁止虎牙和斗鱼的合并案，
第四：国家政策导向，提倡实体制造，实体兴邦。
第五：政府政策对K12的突然大力打击，国外投资机构对国内行业的政策稳定性不信任。中国企业的国际融资信用受到打击。外资应该存在出逃。
第六：去年疫情影响，腾讯游戏等业务快速增长，2020年整体增速快，对今年第一、二季度的同比增速存在忧虑。因为去年同期基数大。
第七：其他如游戏行业取消税收优惠的传言
二、对商业模式和企业文化进行简单定性分析
基本面分析：
1、是不是对的生意/商业模式；
2、是不是对的企业文化/人；
3、是不是对的价值/价格；
其实做价值投资/基本面研究分析主要是以定性分析为主，定量分析为辅。
一切定量分析都应该以定性分析为基础。所以，我们稍微做一下简单的定性分析。此文主要做个静态的定量分析（估值/价格研究分析），估算腾讯的市值是否合理。（定性分析的假设大前提由读者自己去分析判断）
大提前条件：对的生意、对的人。
一、是不是对的生意/商业模式；
分析结果：腾讯的商业模式是好的商业模式
证据：1）腾讯的盈利能力和收益质量非常好：毛利率，净利率，经营活动现金流量，ROE、ROIC、ROA可以看出商业模式非常不错（其实好的商业模式都是非常少见的）
2）腾讯的营运能力指标非常优秀：腾讯在产业链中的话语权很强（对供应商的议价能力和对客户的议价能力很强-营业周期、应收账款周转率、应付账款周转率、存货周转率、固定资产周转率）
3）腾讯的成长能力强（从每股净资产增长率，每股收益增长率，营业收入增长率，归母公司股东的净利润增长率）
郑重提醒：以上证据是根据腾讯过去的经营情况和财务结果倒推，过去的商业模式很好，是一门非常好的生意（此处也是在看着后视镜开车），我们其实应该要分析腾讯未来的商业环境和商业模式（目前时间限制）。因为没有对公司未来的商业环境和商业战略做分析（定性分析），此处假设公司的商业模式和商业环境没有发生重大的改变。腾讯的商业模式和盈利能力没有发生重大改变能持续发展5-10年。
这里只做简要定性分析。
二、是不是对的企业文化/人（中国的市场经济历史很短，才几十年，大部分公司的企业文化就是创始人的个人价值观，所以有时候就直接分析是否是对的人/经营管理团队）。
企业文化简单分析：
愿景和使命：用户为本，科技向善。（一切以用户价值为依归，将社会责任融入产品及服务之中；推动科技创新与文化传承，助力各行各业升级，促进社会可持续发展。）
核心价值观：
1、正直
坚守底线、以德为先、坦诚公正不唯上
2、进取
无功便是过，勇于突破有担当
3、协作
开放协作，持续进化
4、创新
超越创新，探索未来
按照《基业长青》的分析总结：伟大的企业基本上都是有利润之上的追求。包括苹果、默克等。
字面分析腾讯的官网的企业文化叙述，以及核心创始人马化腾过去历史说过的一些话（顺便分享一个视频连接=马化腾 讲述腾讯的价值观：第一点是正直，第二点是尊敬投资者，不玩任何财技，第三点是契约精神。财经 更多精彩视频关注@趣财经）。
腾讯的企业文化算是非常好的企业文化了。
（这里顺便说一下，中国包括海外的公司很多都是做生意的，没有多少家公司是在做企业）（做生意-以挣钱为目的，没有利润之上的追求；而做企业虽然也是要挣钱，但是有利润之上的追求。）申明一下：做企业不挣钱是罪恶的，因为做企业拥有资本、人才、技术等社会资源，如果不能创造财富产生利润就是对社会各种资源的浪费，所以说做企业不挣钱是罪恶的，但是仅仅为了挣钱可能更加罪恶。
注意：仅仅看一些官方的东西绝对不足以理解一家公司的真正企业文化，还有很多东西要了解，比如：人力资源制度，员工行为准则，企业培训的内容，员工的精神面貌和凝聚力，员工满意度，组织架构，上下级的交流方式，员工流失率，考勤制度等~
这里只做简要分析。
三、对腾讯进行分部估值
三、是否是对的价格。（这里是我们这篇文章的重点和话题）
把腾讯的内在价值分为两部分进行估算：
第一部分：传统主营业务部分（公司传统营业收入主要由增值服务、网络广告、金融科技及企业服务四个部分组成）
用PE倍数进行估值。
第二部分：投资组合形成的资产（这部分没有被合并报表，而是以按照公允价值方式和按照权益法方式进行计量的方式陈列在资产负债表上）
按照打折系数对按公允价值方式进行计量的投资资产进行内在价值估算。
按照原值倍数对按联营/合营权益法计量的投资资产进行内在价值估算。
关键词：PE倍数，打折系数，原值倍数。
估算开始：
导出原始公布财务报表(ARD)和国际标准财务报表(GSD)进行加工提取数据。
第一部分：对主营业务部分进行静态估值。
图表1
可以参考图表1第18行，已经算出按照15倍PE-30倍PE的估值区间（估值是门艺术，用PE估值主观意识特别强，我们这里只做相对估值，不做DCF绝对估值，也就是我们只做毛估算，取多少PE倍数取决于个人自己心目中的那个哈姆雷特）。
我们这里再看一下腾讯历史PE(TTM)（注意：这里的历史PE=市值/归属母公司股东净利润），归属母公司股东净利润是包含投资收益的，也就是母公司股东净利润会大于 这里的归属母公司股东税后营业利润的，甚至是大很多。 也就是同样的PE数值，归属母公司股东税后营业利润估算出来的要低估很多！
（此处我们估算归属母公司股东税后营业利润用的PE数值和历史PE(TTM)数值来对比，我们就很保守和严谨）
现在万得系统显示的PE（TTM）是20.5倍。历史均值在40之上，现在是处在除上市时候遇到2001年的互联网泡沫时区外，最低的历史PE（TTM）处。
个人主观认为：结合腾讯传统主营业务过去的增长（此处看着后视镜开车了-本人没有做深入的定性分析，只做了非常简单的定性分析，本人认为虽然目前腾讯的业务受到一些政策的影响，但是未来腾讯投资组合业务外的主营业务-不会发生重大的商业环境改变，企业的商业模式也不会发生重大的改变），给个20倍PE-25倍PE估值是非常合理的（甚至可以说有点低估）。
过去的增长率:
1、归母公司股东税后营业利润增长率，图表1第13行=》过去9年平均算术增速为30%，图表1第14行=》过去9年几何复合平均增速为29.6%。最近一期增长率为25%。
2、通过图表2，第14行=营业收入9年算术平均增长率为37%，第15行=9年几何复合增长率36.9%；第17行=主营业务收入9年算术平均增长率为37%，第18行=9年几何复合增长率36.8%。最近一期增长率为25%。
图表2
第二部分：对投资组合形成的资产进行毛估值。
注意图表1第19行的数值和图表3数值比较大小。
图表1
投资组合资产列表在资产负债表，分为两项：1）、2）。
1）按公允价值计量的投资的内在价值 及2）按联营/合营权益法计量的投资的内在价值
计算1）和2）的合计数。
1、按公允价值计量的投资的内在价值: 假设股价泡沫或者说从3月31日(4,241亿）到现在股价下跌，对3月31日数值打折来估算内在价值。
2、按联营/合营权益法计量的投资的内在价值:是原投资权益值的X倍数值来估算。(可以把这部分投资当做是腾讯拥有的一个股权投资基金产品，募集和投出去的钱是3,308亿，现在估算这个产品的净值是投资额3,308亿的X倍）
图表3
请看图表1第16、16、18、19行数值，特别是19行数值和图表3的数值比较大小。
作者个人主观认为：如果主营业务部分估值按照20倍PE-25倍PE是非常合理的（偏向低估）。
如果是按照20倍PE估算主营业务部分价值，则图表3黄色填充和绿色填充部分外的所有组合（公允价值打折系数和原投资权益值的倍数X），都使得主营业务部分价值+投资组合资产价值都大于目前的市值。
如果是按照25倍PE估算主营业务部分价值，则图表3黄色填充外的所有组合（公允价值打折系数和原投资权益值的倍数X），都使得主营业务部分价值+投资组合资产价值都大于目前的市值。
我们回顾一下历史，腾讯过去有过四次比较大的下跌。
第一次：2008年的金融危机。PE89跌到28倍
第二次：2011年左右的奇虎360和腾讯之争。PE44跌到27倍
第三次：2015年的国内泡沫-股灾。PE62跌到47倍
第四次：2018年业绩增速下缓，杀业绩和增速估值。PE95跌到29倍
第五次：就是现在了。PE63跌到23倍
现在回头去看每一次困难和危机都能熬过去，特别是2011年左右的奇虎360和腾讯之争。腾讯的企业文化和团队是经历过市场洗礼的。个人认为它现在应对危机和困难的韧性更强。
注意：这里的PE倍数是市盈率(静态)。不是市盈率(TTM)。
第一次：2008年的金融危机。
第二次：2011年左右的奇虎360和腾讯之争。
第三次：2015年的国内泡沫-股灾。
第四次：2018年业绩增速下缓，杀业绩和增速估值。
第五次：就是现在了。
关键词：PE倍数，打折系数，原值倍数
举2个代表本人观点的合理例子：
1、给主营业务部分按照非常保守的20倍PE进行估值。公允价值计量的投资的内在价值: 假设股价泡沫或者说从3月31日(4,241亿）到现在股价下跌，对3月31日数值进行打5.9折来估算这部分投资的内在价值。则按联营/合营权益法计量的投资的内在价值只要大于3.5倍，也就是增值2.5倍，则 目前的公司市值是低估的。
也就是按照20倍PE，5.9折，3.5倍净值(增值2.5倍）计算的腾讯公司内在价值约等于目前的市值。这个估值是非常合理的（甚至是保守的）
2、按照25倍PE，5.9折，2倍净值(增值1倍）计算的腾讯公司内在价值约等于目前的市值。这个估值是非常合理的（甚至是保守的）。
在这里突然想起查理.芒格说的一句话：用合理的价格买入伟大的公司，远远比用低估的价格买入平庸的公司的回报要好的多。
如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司，你就坐那儿待着就行了。
（时间是好企业的朋友，但是是差企业的敌人）
好公司通常都是估值比较高，只有遇到困难时才会变得合理和便宜。此刻我们需要分析此时的困难是永久性的还是暂时性的（此处需要做定性分析）。
本人认为最近腾讯遇到的困难是暂时性的，没有导致腾讯的未来商业环境、商业模式和企业文化产生重大变化和可持续的重大影响。
四、补充定性分析
中国游戏行业集中度高，腾讯游戏占据行业半壁江山。据相关数据显示，去年上半年，腾讯游戏和网易游戏分别以54.46%和15.29%的市场份额占据行业第一和第二。腾讯游戏也是我国游戏行业营业收入最多的企业，2020年腾讯游戏实现营业收入为1561亿元。
腾讯持续升级健康游戏系统，旨在帮助家长管理年轻用户在游戏内的使用时长及消费，为中国青少年提供健康的游戏环境。于二零二零年第四季，18岁以下未成年人对我们在中国网络游戏流水的占比为6.0%，其中16岁以下未成年人的流水占比为3.2%。占比贡献都非常小。
就算国家税务部门对游戏业务按照传统企业进行征税，国内游戏行业的盈利能力和国际竞争实力会下降，但是结果也是有利有弊，国内游戏行业集中度会进一步提升，强者恒强。
好的企业之所以成为好企业的原因绝对不是靠：政府补贴或者税收优惠。绝对是因为拥有好的商业模式和好的企业文化。
腾讯的护城河不该叫护城河，应该叫护城池了！(池是由投资的企业组成）
商业模式的强大护城河与持续发展的潜力。
（1）微信这个12亿流量平台的稳固性，微信生态引申出的业务枝叶，比如社交游戏，支付，广告，未来有很大发展潜力的比如视频号，企业微信，小程序SAAS，腾讯云等。
（2）游戏，毛利高，世界第一大游戏公司（营收来看），出海潜力大，两大游戏的客户粘性。
（3）广告，视频、朋友圈广告当前注重质量，视频号发展潜力大
（4）腾讯云，增速大，空间大
（5）投资业务：现金流充沛，资金成本低，投资于有前景的互联网行业。
2020 年腾讯总营业收入 4821 亿元，同比增长 27.8%。
公司营业收入主要由增值服务、网络广告、金融科技及企业服务和其他四个部分组成。
增值服务收入包括网络游戏收入和社交网络收入(社交和媒体平台会员收入、游戏渠道分发收入)，
网络广告收入包括媒体广告收入(媒体平台广告收入)和社交及其他广告收入(微信/QQ 广告收入、广告联盟收入)，
金融科技收入包括商业支付和理财平台收入，
企业服务主要指腾讯云收入。
2020 年腾讯
游戏业务总收入(包括应用宝分发)为 1912 亿元，占总收入比例40%;
社交网络收入731亿元，占收入比例15%;
网络广告收入823亿元，占收入比例17%;
金融科技和支付收入1046 亿元，占收入比例22%;
云业务收入235亿元，占收入比例5%。
公司 2020 年总毛利润 2215 亿元，同比增长 32%;总毛利率 46%。
游戏业务毛利润1214 亿元，占总毛利润的55%;
社交网络业务毛利润216 亿元，占总毛利润约10%;
广告业务毛利润423 亿元，占总毛利润19%;
金融科技及企业服务毛利润 363 亿 元，占总毛利16%。
8月4日，据21世纪经济报道记者获悉，《王者荣耀》于进行了健康系统升级，从游戏时长、游戏消费以及游客模式等方面，进一步加大了针对未成年用户的保护力度。
8月3日，腾讯刚刚宣布将逐步面向全线游戏推出双减、双打、三提倡的七条新举措，而《王者荣耀》将作为试点。根据腾讯披露的信息，具体措施如下：
双减
1、减时长：将执行比政策要求更严厉的未成年用户在线时长限制，非节假日从1.5小时降低至1小时，节假日从3小时减到2小时。
2、减充值：未满12周岁未成年人（小学生）禁止在游戏内消费。
双打
1、打击身份冒用：针对未成年人冒充成年人游戏的情况，将原来的零点巡查升级为全天巡查，可疑账户全部重新认证。
2、打击作弊：积极配合政策，打击用户通过加速器登陆及部分第三方平台买卖成年人帐号的行为。
三倡议
1、倡议全行业进一步强化游戏防沉迷系统，控制未成年人游戏总时长。
2、倡议深化对游戏适龄评定和实施机制的研究。
3、倡议全行业讨论全面禁止未满12周岁小学生进入游戏的可行性。
虽然如此：
腾讯持续升级健康游戏系统，旨在帮助家长管理年轻用户在游戏内的使用时长及消费，为中国青少年提供健康的游戏环境。于二零二零年第四季，18岁以下未成年人对我们在中国网络游戏流水的占比为6.0%，其中16岁以下未成年人的流水占比为3.2%。占比贡献都非常小。
8月6日晚，北京市海淀区人民检察院发布公告称，深圳市腾讯计算机系统有限公司的微信产品青少年模式不符合《中华人民共和国未成年人保护法》相关规定，侵犯未成年人合法权益，涉及公共利益。
微信回应：认真自检自查，虚心接受建议
对此，微信方面向21世纪经济报道记者回应称，悉闻北京市海淀区人民检察院有关微信产品青少年模式相关公告的报道，我们将认真自检自查微信青少年模式的功能，并且虚心接受用户建议以及诚恳应对民事公益诉讼。
【中金传媒】《游戏行业监管回望，关注青少年防沉迷工作推进
最近投资人担心游戏板块监管政策出现变化。我们针对投资人的疑问做出如下评论：
回顾游戏行业的监管历史，我们认为游戏行业过去一直持续处于以国家新闻出版署为主的国家层面监管之下，监管从未缺位，且呈现出常态化的特点，目前已经建立起了从产品到用户到运营的全方位监管体系：
1. 版号审批：游戏版号审批呈现常态化趋势。部分投资人担心游戏版号监管出现变动，或再次出现2018年暂停审批现象。投资人关注的2018年的版号暂停（2018年3月29日-2018年12月19日，2019年4月再次短暂暂停，2019年6月恢复）主要系国家层面由于机构改革，导致对游戏的监管机构出现变化，以及游戏监管尺度标准化的关系。在机构改革后，2019年版号审批重启，此后游戏版号的发放基本上呈现节奏化、常规化的特点，每月约发放1-2批国产游戏版号，每批次50-80个。我们认为，从目前情况看，整体版号发放有序，重点厂商产品获批节奏也基本符合预期。
2. 未成年人防沉迷：主要是从未成年人身份的识别、游戏时长的限制、充值的限制等方面进行。
在ChinaJoy上，中宣部出版局副局长杨芳在致辞中指出，保护青少年健康成长是游戏行业增强安全意识的监管重点，重点在于提供健康有益的内容和全力以赴抓好防沉迷工作，并指出下一步将始终把防沉迷作为重中之重，常抓不懈、一抓到底，推动防沉迷工作取得积极成效。我们预期针对青少年防沉迷的规则和系统将进一步完善，为行业保驾护航。
3. 内容审查：主要审查游戏内容是否合法合规，这方面主要通过版号审批（上线前的审核）、审批变更的报备（上线后的内容审核）、版号撤销及游戏下架（上线后的内容审核）实现，其中2020年有19个游戏版号被撤销，2021年至今有1个。我们认为，从目前情况看，监管层面对游戏内容的审查一直规范化，并且涵盖了游戏上线前后的全生命周期。
注：《国家新闻出版署关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》要求：严格控制未成年人使用网络游戏时段、时长。每日22时至次日8时，网络游戏企业不得以任何形式为未成年人提供游戏服务。网络游戏企业向未成年人提供游戏服务的时长，法定节假日每日累计不得超过3小时，其他时间每日累计不得超过1.5小时。同一网络游戏企业所提供的游戏付费服务，8周岁以上未满16周岁的用户，单次充值金额不得超过50元人民币，每月充值金额累计不得超过200元人民币；16周岁以上未满18周岁的用户，单次充值金额不得超过100元人民币，每月充值金额累计不得超过400元人民币。》
《》内容来源：经济参考报、中金传媒
感谢：前BOSS和研究生同学(教主)的讨论和点评。内容得以完善。
再次申明：股市有风险，入市需谨慎。此文不构成投资建议，仅用于交流。到目前个人也没有买入腾讯股票。