股票市场风险管理方法介绍及浅层分析

导读本期以美国股票市场为例。在文章的开头，我们就不同的股票市场类型进行介绍，并对主要的几个市场进行归类；在第二部分，我们对适用于不同市场的风险管理方法进行介绍；最后，我们对各类方法进行浅层的有效性分析，以讨论中国股票市场可以借鉴的方案。

背景

在上期的分享中，我们集中讨论了中国版的熔断机制：通过合理的假设及相应的数学统计模型，对熔断阈值进行再量化，得出了适用中国市场的熔断机制阈值应为8%和13%的结论。本期，我们将重点转移到其它市场保护机制，比如设置价格浮动上限，由信息主导的短暂停盘等。欧美市场作为当今世界上最成熟的两个资本市场，在风险防控方面有很多值得我国市场学习的地方。本文将以美国股票市场为例，在文章的开头，我们就不同的股票市场类型进行介绍，并对主要的几个市场进行归类；在第二部分，我们对适用于不同市场的风险管理方法进行介绍；最后，我们对各类方法进行浅层的有效性分析，以讨论中国股票市场可以借鉴的方案。

股票市场类型

在国际上，按照不同的交易制度，股票市场可以分为三类：一是指令驱动（或称竞价制度，order driven）的市场；二是报价驱动（或称做市商制度, quote driven）的市场;三是指令驱动和报价驱动混合型（hybrid）的市场：

下面我们先对这三种市场类型进行逐一介绍和对比分析。

指令驱动市场的交易价格是由买卖双方的订单共同驱动，即买卖双方把自己的订单（包括交易的价格和股份）挂到交易所，在没有中间方的情况下，买卖双方达成交易。这里中间方指的是做市商（Market  Makers），也可以被看作流动性的供应商（Dealer）。

这里涉及到股票市场中的几个重要角色：股票代理人（Broker）,交易员（Trader）和做市商（Market  Maker）。广义上来说，交易员和做市商都可以称作Dealer，但在股票市场中Dealer多指做市商。

• 股票代理人（Broker）：帮助他人买卖的中间人，其收入是靠以买卖产生的佣金为收入，而不具有买卖的财产所有权；

• 交易员（Trader）:直接参与股票和相关金融产品的买卖，其收入来源于买卖过程赚取的差价。买卖过程中，财产所有权发生变化。

• 做市商（Market Maker）:由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定股票的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖指令。以其自有资金和股票与投资者进行证券交易。做市商的收益来自于买卖报价的差额（bid-ask spread）。

报价驱动市场的交易价格是由做市商提供。投资者需按照做市商给出的价格进行买卖。当市场出现流动性不足的时候，做市商要通过买卖自有库存股票的方法来稳定市场.

下面通过简单举例来阐释各个角色的职能。假设一投资者要买A公司1000股的股票。如果没有委托任何中介帮忙，自己进场交易，那么投资者本身就是交易员的角色（Trader）。但这时候市场流动性不足，只有800股的A公司股票，投资者提供的价格找不到对应买家，只好聘请代理人（broker）去帮助完成交易。代理人具有专业的背景知识，他们可以与卖家或第三方撮合交易，尽量满足投资者的交易请求。如果现在市场上只有买家和卖家，不存在中间人（即做市商），那么该市场就是指令驱动市场。通常，指令驱动市场有个有形的类拍卖的交易所，可以在大屏幕上显示买卖双方的实时报价：

而在报价驱动市场，投资者想买股票只能找到做市商，做市商把自己库存的A公司股票卖给投资者。同样，如果想要卖股票，也只能把股票卖给做市商。这里的买卖价格都是由做市商提供。因为做市商可以了解到整个市场上的买卖信息，所以他们设定的价格不仅符合市场供需关系（以诚信为前提），并且保证自己能从买卖差价中赚取一定的利润。报价驱动市场一般是以柜台交易（over the counter, OTC）为特征的无形市场，如早期的纳斯达克（Nasdaq）市场。

混合型市场是当今资本市场走向的趋势。它结合了指令驱动制度和报价驱动制度的优势。同时，也是防范市场风险的一种方法。混合型市场又可以分为以指令驱动为主导的市场和以报价驱动为主导的市场。

• 以指令驱动为主导的混合型市场：首先，指令驱动市场的快速发展要归功于计算机技术的进步。所有有交易意向的投资者将自己的委托单挂到交易所。这样当有投资者委托交易时，他的委托单可以直接被交易所的计算机系统按照当前的订单薄状态找到对手盘执行。并且计算机还有先进的撮合交易系统，保证交易能快速持续的进行。从机制上来说，这里并不需要做市商。

但是，即使在这种双边拍卖机制下，也并不是总能保证买卖双方同时存在，特别是在市场缺少流动性的时候，那么交易就只能延迟进行。这对交易所和交易者都会造成损失，所以需要持有自有资金和库存股票的做市商介入。只不过，这种情况下，做市商也和其他投资者一样下单到交易所，从流程上看和他人无异，并不存在传统做市商中转站的角色。

在以指令驱动为主导的混合型市场中，做市商起到的更像是盘活市场流动性的鲇鱼作用，并且在危机时候起到救市的作用。纽交所（NYSE）就是这类市场的典型。活跃在纽交所市场上的做市商之前被称作交易专家（specialist）,现在称作指定做市商（Designated Market Maker, or DMM）。前后者差别不大，不过后者的权限相较于前者受到了美国证券交易委员会（SEC）更多的限制。

• 以报价驱动为主导的混合型市场：这类市场的做市商承担着传统的做市商职责。并且，所有报价均来自于做市商。其与单一的报价驱动的市场相比，增加了透明性，即把所有报价的订单也向市场公布。这类市场的典型是Nasdaq。另外，与NYSE相比，Nasdaq的同一只股票的做市商不止一家，这样增加了竞争性，防止由于信息垄断带来的做市商操纵市场的风险。

在我国，主板、中小板、创业板所在的沪深交易所是单一的指令驱动市场，而新三板是单一的报价驱动市场。一般来说，大型成熟企业所在的市场（如中国的主板，美国的NYSE）相较于中小型企业或者新兴企业所在的市场（如创业板，新三板，美国的Nasdaq），风险抵御能力更强，能吸引更多投资者的资金，即得到流动性的保证，所以以指令驱动为主导的市场类型更加适合大型成熟企业。而对于像新三板这样的转股系统，市场还不够成熟，因此需要专业的做市商来主导，并且参与其中的投资者也被要求是有专业背景的机构投资者。

市场风险防控的方法

在美国，提高股票市场风险防控能力的方法可以归纳为三方面：1）优化市场本身，即在市场内部，通过不同市场类型的互补，以及计算机技术的进步，来减少因人为操作失误/滞后带来的风险；2）用交易停盘机制保护市场，即通过出台适应市场的停盘机制，来防止一些极端情况对市场带来的破坏。该机制大致可以分为两类：a）以文字信息为主导的交易停盘机制（Trading Halt）,又可以具体分成管制的交易暂停机制（Regulatory Trading Halt）,非管制的交易暂停机制（Non-regulatory Trading Halt），和对特别情况的强制停盘机制（Trading Suspension）；b）以市场数据为主导的交易停盘机制（Trading Curb）。其又被分成适用于大盘的熔断机制（Circuit breaker）和适用于单股的限制价格浮动机制（Limit Up Limit Down, or LULD）；3）用监管法规来规范市场的交易行为（本文不做讨论）：

优化市场的方法已经在上文中有过介绍。下面，我们将着重介绍用交易停盘机制保护市场的方法。

以文字信息为主导的交易停盘机制（Trading Halt）给予交易所在特定情况下可以暂停某股交易的权利。通常有两种情况：1）某公司将要向市场发出某条重要的消息，则在该消息发布的十分钟前，该公司需要把此信息告诉交易所。交易所如果觉得此消息会对市场产生很大的影响，则会在该信息对外发布后暂停该股交易一段时间。这个时长可以是1个小时，甚至更长；2）市场上出现买盘和卖盘不平衡的情况，且该不平衡状态短时间无法恢复。此时，交易所会暂停该股交易一段时间，并让做市商撮合交易。

• 管制的交易暂停机制（Regulatory Trading Halt）适用于情况1）和2）。另外，如果该公司股票在某个市场被暂停交易（比如NYSE），则其它市场也会相应地暂停该股交易。

• 非管制的交易暂停机制（Non-regulatory Trading Halt）只适用于情况2）。并且，与管制的交易暂停机制不同，当该公司股票在某个市场被暂停交易（比如NYSE，但不适用Nasdaq市场）时，其它市场仍然正常交易该公司的股票。另外，非管制的交易暂停机制适用于每天开始前，而管制的交易暂停机制适用于每天任何的交易时段。

• 特别情况的强制停盘机制（Trading Suspension）:当SEC发现某公司没有公布某些重要信息，则有权暂停该公司在所有市场的交易，直到该公司补全所需的材料。

以上的停盘机制均以一定的编号（如123D）详细地记录在SEC的有关规定中。另外，在一些市场极端情况下SEC将豁免DMM的开盘部分义务（Rule48）。具体规定如下，当交易所预期股票市场可能出现极大波动时，为促使股票顺利迅速地开盘，DMM在开盘前可以不公布开盘前指示价格，并在次基础上直接制定开盘价。极大波动的情况由合格交易所负责人和各市场的监管有关人员讨论决定。

以市场数据为主导的交易停盘机制（Trading Curb）关注的是金融数据的波动（volatility）。通过设定波动范围来防止波动性风险。具体来说，又根据适用的范围，分成熔断机制和单股的价格浮动机制。

• 熔断机制：目前，美国指数熔断机制的基准指数为标普500（S&P500），单项跌幅阈值为7%，13%，20%。在每天15:25之前，若指数较前一天收盘点位下跌7%，13%时，全美证券市场交易将暂停15分钟。若该下跌幅度在15：25之后，则各市场不暂停。当指数较前一天收盘点位下跌20%时，当天交易停止。自1988年熔断机制实施至今，只有在1997年10月触发过第三条熔断阈值，使得当日交易停止，但没有具体数据显示在这将近30年中触碰第一条和第二条阈值的次数。

• 单股的限制价格浮动机制：自2012年以来，SEC推出了单股的限制价格浮动机制，取代了之前的单股的熔断机制。该机制用于以下情况：

这里，股价是参考价格，即在当前时刻前五分钟的平均价格。一类股票指的是那些被用于计算标普500，罗素1000（Russel 1000）指数和所有在交易的交易型开放式指数基金（ETF）的股票。二类股是市场上除一类股之外的所有其它股票。

当表中任何一种情况出现时，意味着市场上该股的买卖盘不平衡（即买价找不到对应的卖价）。如在十五秒内不平衡的情况消失，则该股继续正常交易。若不平衡情况仍旧存在，则该股暂停交易五分钟，由撮合系统（Securities Information Processor, SIP）进行价格撮合。

有效性分析

下面我们逐一分析各个停盘机制的有效性。

• 熔断机制：首先熔断机制的目的是为了降低在危机时刻市场的波动性（volatility）。学术界有相关的文献对此机制控制波动性的有效性进行讨论。有部分观点认为熔断机制在某些时候可以降低市场波动性，因为它给了交易员更多的时间去对市场的波动作出反应。比如，当股价急剧下跌的时候，参与融资融券的投资者可能会因此触及追保线（margin call）。这时候，如果投资者没有足够时间去向账户补充资金，则股票会被股票代理人强制卖出，并加剧大盘的下滑。但如果这时候市场暂停，投资者有时间考虑挂出止损单，让股票在下跌到一定价格的时候自动卖出。另外，如果有投资者认为此时是大盘的低位，相应的买盘也可以就此介入，使得市场慢慢恢复平稳。

  但是，有某些学者观察到熔断机制会给市场带来磁化效应（magnet effect）。该效应指的是，当大盘的涨/跌幅接近熔断机制的阈值的时候，投资者会感到焦虑，担心当市场暂停的时候相应的交易无法执行，因此，投资者会有提前交易的倾向，而这些交易往往是与大盘目前的走势同向。这会加速大盘的涨/跌，使得阈值被更快地触发。这也被看作是熔断机制给市场带来的额外的涨/跌。另外，当投资者意识到大盘接近熔断机制的阈值的时候，会倾向把资金转移到其它可代替的市场。这造成了波动性风险的转移。

• 单股的限制价格浮动机制：与熔断机制相似，部分学者也从历史数据中观测到单股的限制价格浮动机制的磁化效应。当价格接近于限制的浮动范围的时候，投资者会有些过激反应，造成价格更快触碰浮动上限。在暂停交易后，价格又恢复到了波动范围内。另外，该机制的初衷是为了让市场重新找到平衡价格。研究表明，该机制有助于使偏离的价格回到平衡位置，但并没有对这一过程起到加速作用。

• 以文字信息为主导的交易停盘机制：其目的是通过暂停市场，给投资者消化信息的时间，以稳定市场价格。举例来说假设某石油公司打算发布一条关于勘探技术的最新发现。如果这条消息在市场交易时间内被发布，那么部分投资者可能因对消息概念不清而盲目交易造成市场混乱，带来波动性风险。如果这时候市场暂停交易，先由相应的研究团队对信息进行解读，然后向市场发布解读信息，这时候股票代理人就会联系其投资者，商量合理的交易策略，也有利于该股票价格的稳定。但是，部分研究表明，在暂停恢复后的当日，该股的股价依然表现出很高的波动性，但在之后的两天股价逐渐恢复平稳。

通过以上介绍和分析，我们可以看出制定交易停盘机制的初衷是提高市场抵抗波动性风险的能力，但从众多研究来看，其实际效果并没有预期好，即波动性并没有得到明显的控制。有些学者认为停盘机制更多是给投资者心里暗示：其资产得到监管部门的保护。相比较而言，优化市场本身的方法却在无形中提高了抵御风险的能力。比如，这几年比较流行的高频交易，通过计算机的快速运算，将捕捉到的信息转化成相应的交易策略。有些诸如自动做市商的策略，通过不停地抛出和取消买单/卖单的方法赚取买卖差价。这在无形中为市场良性运转提供了流动性。另外，诸如统计套利的交易策略，在短时间内找到套利区间获利，这也在无形中加速了市场找到平衡价格。但不可否认，计算机的数据处理也是有上限的，难免会出现超过电脑负荷的情况，从而造成巨大的损失，如2010年发生在NYSE市场的Flash Crash时间。因为电脑处理交易的不确定性，市场需要诸如熔断机制的应急机制来防范意外事故的损失。这就好比人的健康：首先要提高本身的身体素质，这样就能免于很多小病的侵扰，但与此同时也得储备应急药物，避免意外情况的发生。

反观中国的股票市场，因为当前实行的是T+1的交易策略，所以像高频交易这样的工具尚无用武之地。但计算机的进步还是有所体现，比如电子的交易系统取代了很多通过代理人撮合的交易。本文建议，要提高中国股票市场的风险防控能力，首先需要优化市场本身。比如，当前的沪深交易所是单一的指令驱动市场，监管部门可以考虑是否可以学习美国的NYSE，引进DMM这样的做市商，使之成为一个以指令驱动为导向的混合型市场。这样能提高市场的流动性，尤其是在危机时候。另外，相应搭配的停盘机制于监管法规也必须与之配套。目前，中国股票市场只有单股10%涨跌幅上限的熔断办法。该机制于1996年提出，相对适应的是当时的市场。随着中国资本市场在这些年的高速发展，管理市场的方法需要与时俱进，不断完善加强。之前的熔断机制虽然失败告终，但却是一个很好的尝试。市场加速发展，流动性需要打开，股票市场是否需要实行T+0的交易策略暂且不论，如果要加大市场的流动性，同时防止波动性风险，开发适应中国股票市场的应急机制是不可忽视的一步，借鉴成熟市场的先例，找到合适的量化标准。另外可以同步发展金融与其它相关领域（如数学，计算机）技术的深度融合。本文认为，逐步地推进市场风险防控，将优化市场与应急机制和监管法规相融合，是比较适合当下中国股票市场发展的思路。

总结

股票市场一般可以分为指令驱动、报价驱动及结合两者优势的混合型市场。当前，美国的两个主要市场，NYSE和NASDAQ均是混合型市场。而中国的沪深交易所是单一的指令驱动市场。在美国，根据信息类型的不同，交易停盘机制可以进行相应的分类。它们的初衷是为了防止波动性风险对市场的破坏，但很多研究发现其实际效果并未达到预期。相对而言，诸如高频交易这样的新技术，却为市场提供了流动性，帮助市场快速找到准确价格，提高了市场抗风险的能力。鉴于中国股票市场现状，本文建议可以通过优化市场本身与完善应急机制和监管法规相结合的方法，逐步推进市场风险防控的发展。

参考文献

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