有关通胀、加息与强势美元的讨论

今天公布了美国8月份的通胀数据，通胀数据的表现明显差于预期，导致了美股金融市场的剧烈波动。数据显示，美国8月份消费者价格指数（CPI）同比上涨8.3%，高于预期的同比上涨8.1%；环比上涨0.1%，高于预期环比下降0.1%。剔除掉价格波动幅度较大的食品和能源消费之后，核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨6.3%。这两项数据较上月相比均出现了反弹。[数据来自同花顺财经。]

零、写在前面

感谢各位朋友参与讨论并指出我的错误，让我学到很多。下面的想法主要整理自和朋友们的对话。

一、有关通胀与加息节奏的讨论

在石油危机期间，沃尔克将利率加到两位百分数以衰退换取抑制通胀。但个人认为，本次通胀的表现、官员的应对策略都没有上一次那么激进：

（1）本次通胀和大通胀存在诸多不同之处：

中金公司研究报告指出，美联储以衰退换平抑通胀似乎不可避免，网络上的主流分析也认为美国出现了滞胀。但是进入2022年后，美国的通胀问题虽然很严重，经济停滞问题却似乎并不是想象中那么严重。

首先，美国的劳动力市场需求强劲，并未发现大规模失业的情况：【1】今年7月份，美国的失业率仅为3.5%，这个数据已经恢复到了疫情之前，7月份，美国非农就业人口增加52.8万人，远超过市场预期的25万人，前值为37.2万人，就业人数连续19个月增长。【2】时薪增长同样强劲，7月平均每小时工资环比增长0.5%，超市场预期0.3%；同比增长5.2%，超过市场预期的4.9%。[数据来自华尔街见闻文章。]；

其次，市场对美国经济的萎缩并没有太大担心：今年一季度，美国经济出现萎缩。但数据公布后，美股高开，美债利率上扬，美元指数进一步上扬，并未表现出对衰退的担心。这一方面是因为今年一季度美国GDP的环比下降很大程度上是因为去年四季度的高基数导致的，另一方面也展示出市场对于美联储定义的暂时性衰退采取了相信的态度[华尔街见闻]。

更进一步地看，大宗商品在本次通胀中的价格走势与石油危机时也不同：在石油危机年代，黄金、白银等贵金属出现了大幅上涨，大宗商品价格及与大宗商品价格高度相关的行业的产品都出现了价格的大幅上涨。反观本次通胀，比特币年中大跌、黄金白银涨幅也并不亮眼（最大涨幅来自俄乌战争）、大宗商品的价格也并没有高到扰乱中美两大经济体的地步。

综上，本次通胀似乎出现大规模失业和产业界哀鸿遍野的情况，（尽管美联储已经失败地定义过暂时性通胀，）市场对于美联储定义的暂时性通胀仍然比较买账。本次通胀是否是滞胀，用石油危机年代的情况来类比现在是否合适，存在一定的疑问。

（2）2.33%的基准利率的效果不算很差

当我们在解读数据时，需要关注数据的属性。比如今天刚刚公布的美国CPI虽然超过了预期，但8%的通胀率是YoY（同比）数据，如果看MoM（环比）数据，虽然核心通胀率涨幅依然较大，但是通胀环比增长并没有非常高。相比于一年前、两年前，通胀已经得到了一定程度的抑制，2.33%的基准利率，效果并没有那么差。

此外，2.33%的基准利率已经逼近2008年经济大危机（GFC : Great Financial Crisis) 之后最高的基准利率，并且加息曲线的陡峭程度超过了过去30年的任何时候。[来自财经M平方。]

而且全球金融体系的运转逻辑和石油危机之时也并不相同：对于已经习惯了QE大法的美国经济和习惯了接受宽松美元流动性的全球经济而言，能有今日的快速加息，或许已属不易。如果重复沃尔克的节奏，美国和全球的经济可能都会陷入真正的大萧条（好比烟民戒烟大多失败，对流动性的喜爱恐怕也不会轻易消失）。

综上所述，我们不能仅仅凭2.33%的基准利率和不到4%的长端国债利率就认为美联储的加息力度不够，而是要从通胀实际表现和经济客观需要出发。

（3）官员主观意愿上可能更偏向于软着陆

美联储的使命是promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long term interest rates（最大化社会就业、稳定物价、维持长端利率适中(主要还是前面两个目标)）， 这一目标就是大家所熟知的"dual mandate"，这是石油危机之后美联储一直坚持的目标。Dual mandate也是沃尔克在对抗石油危机时所提出的。

美联储应该不会轻易放下这一目标，但是dual mandate毕竟是一个多目标制的，在多个目标中如何进行平衡会受到政策制定者本人主观想法的影响。

沃尔克当时是在老好人美仁宗卡特期间当上的美联储主席，享有有充分的发挥空间。他通过两次将美国经济拖入衰退，让美国经济摆脱了大通胀的阴影，但也为美仁宗竞选连任失败添了一把火。如今的美国的两党对立问题比较严重，拜登和民主党政府恐怕很难不给鲍威尔施加压力。而且如今的美国主流声音也是偏向于追求软着陆。在这种情况下，美联储在dual mandate的两个主要目标中更偏向于保就业是很难避免的，想要美联储更快加息有可能会比较困难。

综上所述，从官员的主观意愿来讲，加息以抑制通胀的态度可能是不如沃尔克时期坚决的。

二、有关美元强势表现的讨论

截至撰写这篇文章时，美元指数已经高达109.5790。[数据来自新浪财经。]

尽管美国基准利率已经高达2.33%，但总的来讲，美国国债利率和通胀率相比依然具有较大差距，8月份通胀也并没如预期回落。所以从购买力平价的角度来讲，美元汇率理应在高通胀的背景下出现下跌才对。

但是美元汇率却表现得非常强势。经过讨论，我们提出了以下几个方面的原因：

（1）汇率不仅仅由当前的利率差决定，也由预期的利率差决定：

尽管当前美国利率相对中国等国家仍相对较低，但是美国通胀较高，考虑到沃尔克当年将利率加到20%以上才平抑住大通胀，目前美国的继续加息的空间非常可观。

同样的道理，当美国7月份就业数据超出预期时，我们之所以会看到股市下跌，是因为超预期的就业数据会增加美联储加息以应对通胀的信心，而加息的预期对股市来讲并非好消息。所以，在通胀时代，亮眼的经济数据反而有可能对应着股市的下跌。

综上所述，我们应该充分考虑加息预期，而不是仅仅关注加息的多少。

（2）美国加息节奏虽不能和沃尔克时代相比，但确实已经较快：

具体数据请看 一、（2）。

（3）美元的安全资产估值胜于其他货币，在动荡的环境中具有额外的安全溢价：

可参考国内和国外的经济与时政热点事件。

（4）我国的汇率调控政策：

人民币的汇率调控是针对一揽子货币进行的，而不是紧紧盯着美元。考虑到今年日元、欧元、英镑表现较差，而美元表现较好，如果不对调控政策加以调整的话，在我们的调控政策下，确实会出现人民币兑美元的汇率下降，兑日元、欧元、英镑的汇率上升的情况。

事实上，尽管人民币兑美元的汇率在今年的表现并不太好，但人民币兑一揽子货币的汇率一直都非常强劲。

（5）经济周期下的资本回流：

有关经济周期与资本回流的内容我需要进一步向朋友们请教。希望能在21号之前再发一篇文章，梳理一下周期的研究范式、这一轮周期和美元汇率的关系。

三、写在最后

这次讨论让我意识到，当我们将历史印证到现在时，一定要仔细地比对每一个细节，只有这样我们才能找到过去与现在的相似与差异，并作出正确的、独特的（而非人云亦云的、生搬硬套的）判断。