股票投资实操教程（四）：公司估值分析

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我们只是知道，与其他机会比起来，这些机会稍微好那么一些­。其实也就是机会成本在概念­­——这或许就是估值的全部。

那么我们又与什么相比较？或者说以什么标准比较呢？由此引出本节的第二个观点：

2.价值之锚：无风险收益率

还是回到上面那个问题，如果那间商铺开发商要价40万，在考虑这40万值不值的过程中，你肯定会想：我付出40万，然后得到的收益就是每年租金1万，如果将这40万存银行一年期定期，按照2.5%的利率，一年利息也是1万。而在买入商铺，出租过程中还存在种种不确定性，既然如此，那40万的价格我肯定不会买。

当然，肯定会有同学说：小明，你这么算不对。买入商铺并不只是为了获得租金，主要是为了升值。

炒股的人常常会讨论投资与投机的区别。其实以上两种不同的思考方式，也可以算是投资与投机的分野。算租金的方式就是投资，而赌升值的方式就是投机，就好比股市上超高估值的情况下追涨，赌的就是还有其他人会接盘，这本质上是一种击鼓传花式的博傻，赌赢了，运气好，赌输了，理所应当，自作自受。

前几年楼市火爆的时候，很多人都在讨论买房投资，实际上大部分地方成本100万的房子，一年租金还不到2万，这笔账是算不过来的，难道那些炒房者不知道？不是，只不过是房子一直在涨罢了！！！

回到正题。

上文所述的将投资收益与银行利息作比较是最常用，最顺理成章的思维模式。因此，我们比较的基准就是银行存款利率，这几乎是无风险的，也可以称之为无风险收益率，一般来说，3-5年的定期存款利率在3%-4%（换成市盈率就是25至30）之间，因为一般我们的投资也是以3-5年的周期为考量。不光是股票，包括债券、实业投资都可以以此为比较基准。因此我们称这一收益率为价值之锚，因为随着无风险收益率的变动，所有的资产价值都会随之变化。

大家可以想象下，某天早上醒来，央行突然宣布年存款利率为30-40%，那么股市上绝大部分股票暴跌90%以上，因为在银行存款面前，他们全都失去了吸引力。所以说，无风险收益率就是经济界的万有引力。

总结一下，以无风险收益率为锚，用机会成本的思维，比较不同资产类别的收益率，然后将资本配置在可行范围内收益率最高的资产上。这就是估值和投资的最最朴素的原理。

二、公司估值技术

在达摩达兰的经典著作《THE LITTLE BOOK OF VALUATION》中，开篇即提到：估值模型虽有数十种之多，但归根到底，估值方法却只有两种，绝对估值法和相对估值法。

并且他还提到：原则上，我们应该把重点放在绝对估值上，但大多数资产的估值都是建立在相对基础之上的。

那么什么是绝对估值法呢?就是我们常说的现金流折现估值模型 DCF (Discounted cash flow)。也就是将一项资产在未来所能产生的现金（特别注意，是自由现金流，而不是净利润）根据合理的折现率（WACC）折现，得到该项资产的价值。

要特别注意的是，这里的现金的折现值指的就是自由现金流的折现值。这是一笔股东可以年复一年地从剩余的现金流中抽出,但不会对公司经营产生负面影响的资金。因此自由现金流大体上是指经营活动现金流量净额的基础上减去投资性支出，它更能反映企业真实的盈利能力和赚钱情况。

多数投资类教科书里，简化的自由现金流计算就是现金流量表中的经营现金流量净额减去所有构建固定资产、无形资产和其他长期资产等支付的现金。但是实际上这个投资支付的现金有些不仅仅是维持现有企业的竞争力，有时候还是为了扩大现有规模，是业务扩张的投入，这部分并不属于维持原有获利能力所必须的投入。这一点是需要我们细致揣摩的。

理论上，DCF模型是最完美的估值模型，因为只要我们确定一项资产剩余存续期间的所有现金流入，然后再以一定的折现率折现，必然能够精确地计算这一资产的现值。

然而，在实际的运用过程中，DCF模型应用过程中的最大难点就在于如何确定一项资产的存续期及现金流。对于现金流可预测度较高的行业，如公用事业、电信等行业还能有个大概的预测，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业如高科技行业，这几乎是不可能完成的任务。

这也是为什么达摩达兰说大多数资产的估值都是建立在相对基础之上的原因。

那么相对估值法是指什么呢？相对二字本身包含比较的含义，因此相对估值法某种程度上就是价格比较的意思。比如在购买二手房报价的过程中，你会下意识的比较同一个小区同一户型近期的成交价，这其实就是一种相对估值法。再比如，假如市场普遍认为家用电器双雄美的和格力各方面旗鼓相当，那么当格力市值为2000亿，而美的市值达到了5000亿，那么大家就会自然而然地觉得美的股价偏贵。

而在股市投资领域，我们常说的相对估值法主要就是上文提到的市盈率（PE）法，核心要素就是净利润和利率（总的来说，美股市场看重基准利率变化（经济增长速度较慢），而A股市场更看重利润增长）。当PE=30的估值水平就比PE=20时高。当然在实际应用的过程中我们还应该注意以下几点：

一是剔除短期因素，比如近两年生产疫苗的公司可能利润是之前年度的10倍甚至100倍，你肯定不能仅仅依据今年的利润来估值，例如一家疫苗生产公司今年利润为10亿，而历年正常年份利润可能仅仅为0.2亿左右。因此我们要采用相对长期或者说至少是3至5年的视野来评估其利润数据。

二是要剔除非经常性损益影响，非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。比如与主营业务无关的公允价值损益、固定资产处置收益、政策性的政府补助等等。比如A公司和B公司属于同一行业内的商业模式相同的两家公司，2020年底的净利润都是10亿，其中A公司全部为主营业务带来的利润，而B公司的净利润中包含有持有的上市公司股票上涨导致的公允价值收益4亿，那么显然A公司和B公司10亿元净利润的含金量并不一样。

三是要考虑不同的商业模式、业务构成的不同。比如重资产和多元化的公司其管理难度和风险相对大些，在考虑估值的时候就应相对保守。

四是要适当观察公司实控人和管理层和市场的沟通风格，对于喜欢吹牛B、PPT、画大饼的公司，要多想想背后的动机和公司财务数据的真实性。

同时要注意的是，相对法的运用中，我们采用的市盈率并不是交易软件或者投资网站上直接显示的市盈率, 而应该将净利润转换为自由现金流后再重新计算。这一过程中，最好首先从商业模式上排除重资产，需要大额固定资产投资的高有息负债公司，同时我们也要排除了主营业务不振，非经常性损益占比很大的公司。

至此，我们可以略作总结：抛开行业特性谈估值都是耍流氓；抛开商业模式谈估值都是耍流氓；抛开公司治理和管理谈估值都是耍流氓。

三、基于实践的估值技术

基本概念厘清后，开始我们基于实践的估值技术之旅。或许可以先从祖师爷格雷厄姆处找寻关于估值的基本方法。

作为价值投资的祖师爷，格雷厄姆关于合理估值的观点其实是变化的，甚至到了晚年，他对于是否有必要对证券深入细致地分析都产生了怀疑（他主要是认为普通投资者很难具备这一能力）。因此，小明只列举其中最典型的两种估值公式供大家参考：

①价值=当期利润*（8.5+两倍的预期年增长率）

公式变化一下，也就是市盈率=8.5+两倍的预期年增长率。

譬如，公司预期年增长率为3%，那么市盈率=8.5+2*3=14.5

公式是简洁的，问题关键是预期年增长率如何确定？

②价值=十年平均利润/(高等级债券*2)

高等级债券我们可以大致用一年期银行存款利率代替，公式的内在含义就是要求股票的潜在收益率为银行存款的两倍，多出来的一倍收益率作为对于股权资产风险的补偿。这一公示其实暗含的前提条件就是，公司未来若干年还能像过去一样稳定发展，或者是至少能维持原有的经营效益。

而作为价值投资的集大成者，巴菲特可以说取得了前无古人，甚至是后无来者的业绩，同时他也是价值投资理论布道者的最高峰。每年伯克希尔股东大会上，他侃侃而谈，谈市场、谈公司谈管理，谈商业模式等等。但是，翻遍伯克希尔历年致股东信却几乎找不到他的估值的具体公式。

顶多会说些原则性的话，比如他说过任何资产的内在价值，本质上，是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值。和使用政府债券利率贴现之类。因此可以确定就估值而言，巴菲特倾向于现金流折现模型，且使用美国政府长期国债利率作为贴现率。

同时巴菲特曾透露如市值为按自由现金流贴现后内在价值的80%即是比较好的买入时机。可是这又回到了上文提到的麻烦的现金流折现估值模型。况且芒格曾说过他从来没有见过巴菲特按着计算器进行估值计算。因此我们可以大致理解，就算是投资大师如巴菲特，估值也只是在综合分析后的毛估估，绝没有太过精确的计算。

貌似大师们已经将估值的所有细节讲透，又貌似什么也没讲。。。

若要问小明的估值模型是什么？

简单粗暴的回答是：合理估值=近两三年平均净利润的*25

当然需要说明的是，上述公式有四大前提条件：

①公司具有很强的、可持续的竞争优势；

②公司成长的确定性很高，也就是我们通常所说的成长股；

③净利润必须要有很高的现金含量；

④公司具有良好的治理结构和管理体系。

毫无疑问，上述只是基本的估值思路，具体应用过程中还得结合不同的商业模式、企业生命周期、行业趋势、确定性等等因素，买入时予以八折甚至是五折不等的折价作为投资的安全边际。

至于卖出，在公司非常优秀的情况下，除非出现极端高估，小明一般情况下倾向于长期持有。而所谓的极端高估指的是考虑后三五年的发展，公司估值达到50-60倍以上。

有部分同学可能今天要失望了，因为在他们的预想中，小明应该要提供一套类似1+1=2般固定、准确的计算公式，而期望读罢本文就能掌握所有的估值密码。

坦率地说，估值实则是投资实践中最具艺术性的部分。从来没有一套统一、简单的公式，否则人人都能成为股神，同时也人人都成不了股神（一旦人人都掌握了终极方法，那么任何一个好的市场机会都会瞬间被市场抹平，市场机会也将极少，因此谁也很难获得超额投资收益）。当然，公司估值总还是有些最最朴实的道理和一些有迹可循的核心构成要素。因此，本文最最有价值的部分其实是估值原理部分。

幸运的是，对于价值投资来说，估值没有那么重要。芒格说过：以合理价格买入优秀企业好过以超低价格买入平庸的企业。小明认为，一笔投资成功与否，90%决定于投资标的选择，仅有10%取决于估值。因此我们研究的重点应该是公司商业模式、行业壁垒、行业空间、竞争格局和公司的竞争优势。巴菲特也曾说过好的投资取决于Good business, Good people, Good price（好的商业模式、好的管理层、好的价格），价格恰恰是最后一位的。

是的，相对于具体的估值，对价值投资基本理论的理解、对商业模式优劣的判断、对行业竞争态势的把握、对能力圈的坚守、对护城河稳定与否的洞察才是价值投资人相对于其他投资人真正的核心竞争优势和最大的估值优势。

—THE END —

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