国信期货：预期调整延续 金银或继续承压（国信期货待遇怎么样）
一、期货市场行情回顾
2023年2月，黄金白银均震荡下跌，受人民币汇率贬值影响，内盘表现强于外盘。
2月，美联储加息步伐进一步放缓至25bp，但由于美国通胀回落有所放缓，经济数据仍然强劲，叠加美联储官员偏鹰发言，使前期已与现实偏离较远的，市场对美联储快速转向的预期，开始向现实回归，贵金属承压下跌。美国1月CPI环比升0.5%，通胀回落速度放缓，1月PPI环比增长0.7%，创2022年6月以来最大增幅。1月零售额增长3%，预期1.8%，前值-1.1%，创下两年以来的最大增幅，且所有类别均录得正增长。1月非农就业亦大超市场预期，显示劳动力市场需求火热。近期美联储官员发言亦较为偏鹰，鲍威尔表示通胀下降过程已开始但还在早期，布拉德表示不排除3月支持加息50bp的可能性。CME FED Watch显示市场预期3月、5月和6月将分别再加息25bp，在6月政策利率区间达到5.25-5.50%的峰值后停止加息，12月可能才会首次降息幅度为25bp，市场预期的加息路径相比1月底显著上移。
2023年2月，沪金和COMEX黄金均下跌，内盘强于外盘。截止2月24日，沪金2304合约的月度最低点在409.74元，最高点在425.98元，目前价格在413元附近，月度跌幅约2%。COMEX黄金主力合约的月度最低点在1824.8美元/盎司，最高点在1975.2美元/盎司，目前价格在1835美元/盎司附近，月度跌幅约6%。
图：沪金主力合约和COMEX黄金走势
数据来源：WIND 国信期货
2023年2月，沪银和COMEX白银均下跌，内盘强于外盘。截止2月24日，沪银2306的月度最低点在4870元，最高点在5397元，目前价格在4950元附近，月度跌幅约5%。COMEX白银主力合约的月度最低点在21.155美元/盎司，最高点在24.750美元/盎司，目前价格在21.380美元/盎司附近，月度跌幅约10%。
图：沪银主力合约日K线和COMEX白银走势
数据来源：WIND 国信期货
二、宏观面分析
（一）货币政策：预期向现实回归，终端利率预期上移
2月2日美联储2月会议上，加息速度进一步放缓至25bp，不过鲍威尔整体表态偏鹰。在政策前景上，尽管加息周期已近尾声，但美联储仍未给出何时停止加息的信号，暗示本次会议后还将会加息，预测与12月会议点阵图保持一致，即政策利率将最高升至5-5.25%。在对经济看法上，鲍威尔发言表示已看到通胀下行，但对战胜高通胀也持谨慎态度。就业数据仍然很强，职位空缺数仍高企。
在2月23日公布的会议纪要上，补充了更多信息。首先，2月加息节奏放缓至25bp由几乎全部与会者通过，主要考虑到放缓加息步伐有助于更好评估就业和价格稳定目标的进展实现情况，但有少数与会者倾向于继续加息50bp，主要考虑到更快地实现价格稳定目标。其次，美联储已经注意到预期对现实金融条件的影响。一些与会者指出金融条件在过去几个月有所缓解，市场参与者对通胀将迅速下降的信心增强，似乎导致市场对政策利率路径的预期下降。与为了让通胀率回到2%的目标，整体金融环境要与货币政策限制程度保持一致很重要。另外，在经济情况方面，与会者认为经济增长维持低迷的可能性有所提高，2023年进入衰退的可能性仍然较高；超额储蓄对消费的支持可能随时间推移而减弱；就业供需格局仍然紧张，大型科技企业的裁员的影响并没有变得广泛。
截至北京时间2月24日早间，CME FED Watch显示市场预期3月、5月和6月将分别再加息25bp，概率分别为71.6%，68.7%和52.6%。在6月政策利率区间达到5.25-5.50%的峰值后停止加息。市场预计12月可能才会首次降息，幅度为25bp，概率为34.3%。不过相比这一路径，更为激进的是，市场对3月加息50bp有一定预期，概率为28.4%，预计7月继续加息25bp，政策利率区间升至5.50-5.75%的概率为26.6%。
当前市场预期的加息路径相比1月底时已显著上移，逐渐回归到了与美联储点阵图，及鲍威尔表态更为接近的水平，回归程度已较为充分，但仍有进一步上移利率终点、推后加息停止时间、推后降息开启时间的空间，或需等待市场不再预期年内降息，或再度预期市场将加息步伐提高至50bp。
图：发达国家基准利率（%）
数据来源：WIND 国信期货
图：美联储进入加息速度放缓期
数据来源：FED CME 国信期货
（二）通胀：CPI同比回落放缓但趋势不变，引导市场预期回归
美国1月CPI环比0.5%，前值0.1%（自-0.1%修正至0.1%），预期0.50%，与预期持平。美国1月核心CPI环比0.4%，前值0.30%，预期0.40%，与预期持平。美国1月CPI同比6.4%，前值6.5%，预期6.2%，高于预期。美国1月核心CPI同比5.6%，前值5.7%，预期5.5%，高于预期。
分项来看，能源和核心商品的反弹是CPI环比抬升的主要推手，这主要与汽油价格上涨，和除汽车外的消费品涨价有关。能源和核心商品环比均由负转正分别录得2%和0.1%，食品和核心服务环比均维持高位分别录得0.5%和0.5%。核心服务中，住宅分项环比涨幅为0.7%，自12月的0.8%略有下行，CPI统计的房租分项滞后市场房租约1年，市场Zillow统计的房租环比涨幅在2022年二季度已见顶回落，预计今年上半年将出现显著降温。
另外，本次CPI报告还涉及权重调整和季节性调整因子的修订。权重调整方面，CPI住所权重小幅上升，食品能源和二手车权重小幅下降。那么在CPI的住房分项见顶回落前，环比位于高位的住所可能使得CPI维持强劲，但是随着实际房租价格向CPI住所分项的传导，可能会让CPI在今年晚些时候可以更快地回落。
CPI环比出现抬升但前期已被市场预期，同比出现回落放缓高于预期但程度不大。这也推动市场继续演绎预期向现实回归的路径，即后移对加息终点时间的预期，提高对利率高点的预期。但是就半年到一年维度来看，CPI同比的快速回落趋势仍在，美联储紧缩周期步入尾声亦没有改变。
图：2023年中核心CPI同比有望降至5%
数据来源：WIND 国信期货
图：各分项对CPI同比贡献度：核心服务主导，能源反弹
数据来源：WIND 国信期货
（三）经济增长：制造业仍然疲软，服务业意外反弹
制造业商品内外需均疲软。美国1月ISM制造业指数降至47.4，市场预期48，前值48.4。为连续第三个月萎缩，且萎缩幅度扩大，也是连续五个月下降，创2020年5月以来新低。其中，新订单和生产指数均较上月进一步滑落。美国1月ISM制造业PMI47.4，不及预期的48，前值48.4，为连续第三个月萎缩，且萎缩幅度扩大，也是连续五个月下降，创2020年5月以来新低。制造业新订单指数42.5仍处收缩区间且进一步下降。新出口订单继续处在萎缩区间但自46.2回升至49.4，外需萎缩程度减弱。物价分项继续处在萎缩区间，但分项自39.4反弹至44.5，反映原材料价格跌幅略有缩小。订单积压和产成品库存分项维持低迷。就业分项维持在荣枯线附近水平自50.80微降至50.60，调查显示就业管理情绪发生逆转，尽管裁员仍在发生，但绝大多数公司都试图保留劳动力以支持预计的下半年的经济增长。
服务业内外需超预期强势回暖。美国1月ISM服务业PMI55.2，市场预期50.5，前值49.6，服务业自萎缩重返扩张，消费需求大幅回升。商业活动分项自53.5大幅抬升至60.4，新订单分项自45.2大幅抬升至60.4达到2022年初以来最高水平。调查显示新年后有新项目启动和休假回归的人，客户也增加了产量。就业分项维持于50，调查显示较为平衡，一方面劳动力供给不足，一方面公司选择继续裁员而不是替换空缺职位。
美国四季度GDP数据二次估算值发布，软着陆虽可期，但衰退压力仍然存在。从分项来看，消费偏弱，房地产投资大幅回落，四季度GDP增长的主要拉动项库存投资增长难以持续。具体而言，美国四季度GDP增长环比折年率自2.9%下修至2.7%，三季度为3.2%。在2022年一二季度环比连续负增长，三季度环比转正后，四季度环比折年率继续录得正值，但增速略有放缓。从分项上看，消费自2.1%下修至1.4%，个人消费支出拉动GDP增长0.93%，私人投资总额拉动0.66%维持低迷，商品和服务净出口拉动0.46%贡献收窄。消费方面，最新的消费数据显示，美国1月零售额增长3%，预期1.8%，前值-1.1%，创下两年以来的最大增幅，且所有类别均为正增长。且通胀绝对水平下降阶段，美国消费者信心指数亦出现了显著回升，未来仍需观察超额储蓄支持削弱，新年过去消费趋势能否重返下行。投资方面，私人存货变化拉动1.47%，主要受库存累积影响，这一因素在2023年美国库存周期步入去库阶段之后难以持续；而住宅投资拖累1.24%，美联储前期的快速加息已对房地产形成拖累，未来仍然承压。
图：美国GDP四季度环比折年率2.7%，投资和消费承压
数据来源：WIND 国信期货
图：制造业商品内外需均疲软
数据来源：WIND 国信期货
图：服务业PMI超预期改善
数据来源：WIND 国信期货
就业方面，1月非农就业报告显示劳动力市场需求火热。
1月新增就业人数51.7万人，大幅超市场预期的18.8万人。失业率下降至3.4%，创近52年来新低。分行业看，仍然延续了服务业就业主导的大趋势，休闲酒店业和商业服务业分别增长了12.8万人和8.2万人。另外劳动参与率上行至62.4%，劳动力市场供给延续改善。但程度仍然有限。不过，和通胀密切相关的薪资数据显示涨幅收敛，时薪环比涨幅0.3%较为温和，这也意味着后续核心服务通胀的压力并未出现进一步增大。薪资涨幅往往取决于劳动力市场的紧俏程度，但近期数据指向供需匹配效率提高，或市场存在就业需求下降，供给回升的预期。
超预期的非农数据，以及同一日公布的意外强劲的服务业PMI数据，使得分化已久的预期与现实的分歧得到了修复，即市场加息预期与美联储给出的信息之间的分歧。市场的预期向美联储的现实靠拢，市场预期的加息结束时点从3月后移到了5月，政策利率的高点从4.75-5.00%上移至5.00-5.25%，逐渐回归到了与美联储点阵图，和鲍威尔表态更为接近的水平。
美国去年12月失业人数与职位空缺数的比值再度反弹，职位空缺数上升，劳动力市场供需持续紧俏。目前1个失业人数对应1.9个空缺职位，12月失业人数572.2万人，职位空缺1101.2万个，分别较11月减少27.8万个和增加57.2万人。
美国劳动力需求仍然远大于供给，主要因劳动力供给修复乏力，而需求仍维持旺盛。供给不足的背后，是美国提前退休人数比例的增加、和人口结构老龄化的影响。在劳动力供给难以增加的情况下，寻求就业市场恢复平衡以压制通胀，将需要更多需求的下滑来满足，而这也将意味着更高的经济硬着陆风险。
图：美国非农就业月增长超50万人
数据来源：WIND，国信期货
数据来源：WIND，国信期货
图：非农薪资时薪同比继续放缓
数据来源：WIND，国信期货
图：劳动力供需缺口仍处高位
数据来源：WIND，国信期货
（四）实际利率和美元指数均反弹
黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。2月，10年期实际利率、名义利率和通胀预期均大幅反弹。截至2月23日，美国10年期实际利率自1.28%升至1.49%，较1月底上升21bp。10年期通胀预期自2.24%升至2.39%，较1月底上升15bp。10年期美债名义利率自3.52%升至3.88%，较1月底上升36bp。
利率曲线方面，美债名义利率的2个重要期限利差继续倒挂，但倒挂程度有所收窄，主要因10年期美债收益率走高，因市场对经济预期转暖。截至2月23日，10年-2年期限利差倒挂于-0.78%附近，10年-3个月期限倒挂于-0.96%。美债10年-3个月利差倒挂是黄金多头行情启动的重要信号。
美元指数方面，2月美元指数震荡反弹，进入3月，在美联储3月会议尘埃落定前，市场的预期调整或将延续，或继续在经济韧性表现下，维持震荡偏强走势。
图：美国实际利率与金价
数据来源：WIND，国信期货
图：美国实际利率和通胀预期
数据来源：WIND，国信期货
图：10年期美债利率反弹（%）
数据来源：WIND，国信期货
图：期限利差倒挂持续，但程度收窄（%）
数据来源：WIND，国信期货
三、贵金属商品供需面分析
（一）黄金：2022年央行购金需求创50余年来新高
国家外汇管理局公布2023年1月末外汇储备规模数据，我国外储连续第三个月增持黄金，黄金储备为6464万盎司，环比增加97万盎司。复盘我国外汇储备中黄金持有量和金价的关系，我国分别在2001年底、2002年底、2009年初、2015年-2016年、2018年-2019年增持黄金，在出现增持后，黄金价格均以上涨为主。
图：12月我国外储再度增持黄金
数据来源：WGC 国信期货
2022年全年，黄金需求回升，其中央行购金力量尤为瞩目。根据世界黄金协会最新公布的2022年黄金需求报告，2022年年度黄金需求同比增长18%至4741吨，为2011年以来最高，相比2021年同期的2873.17吨增长17.9%。其中，央行购金力量贡献显著，2022年，全球央行购金量累计达到1136吨，创55年以来纪录新高。央行购金意愿的增强，可能与国际货币体系领域的预期变化，以及对储备货币经济体不断增强的关切有关。俄乌冲突期间，美国宣布冻结俄罗斯外汇储备、禁止俄罗斯使用SWIFT系统，即体现了这一点。过去20年来，以俄罗斯、中国持续增持黄金，金砖五国的黄金储备量已显著上扬。ETFs及类似产品需求维持负值，金饰需求量下降2%，金条和金币需求增长2%，科技用金下降7%。绝对量上，2022年金饰需求2189.8吨，科技用金需求308.5吨，金条和金币需求1217.1吨。央行购金1135.7吨。
供应方面，2022年全球黄金总供应量4754.5吨，相比2021年的4682.4吨同比上升1.5%。其中2022年金矿产量3611.9吨，金矿产量升至四年来的新高，相比2021年略有上升1.2%。2022年回收金1144.1吨，相比2021年同比上升0.7%。
图：2020-2022年黄金需求（单位：吨）
数据来源：WGC 国信期货
图：黄金年度需求（单位：吨）
数据来源：WGC 国信期货
（二）白银：需求和供需短缺幅度均创新高
白银预计将在2022年再次出现供应短缺，且短缺幅度194百万盎司将创数十年来新高，供需紧俏叠加低库存现状，将给予白银更多向上的弹性。2022年，根据世界白银协会数据，白银需求总量将在ETF大幅减持的情况下，受到工业需求、珠宝银器采买和实物投资的提振，达到540百万盎司，创历史新高。预计全球白银市场2022年将连续第二次出现供应短缺，且短缺幅度约194百万盎司，这将是数十年来的最高水平。尽管白银ETF需求变动大，对价格影响力占据主导，但白银商品属性上供需紧俏，将给予白银更多向上的弹性。
需求方面，白银需求预计将在2022年达到1210百万盎司的新高，同比增长16%。工业需求有望增长至540百万盎司。汽车电气化、5G技术普及以及政府对绿色基础设施的承诺，将使工业需求克服宏观经济逆风和消费电子产品的需求疲软。2022年实物投资有望达到329百万盎司，同比增长18%，主要受高通胀、俄乌冲突、经济衰退忧虑等因素驱动。珠宝首饰和银器预计将分别增29%和72%至235百万盎司和73百万盎司，主要受印度在旺季前补库的需求反弹驱动。预计ETF持有量将录得-110百万盎司，创近十年来最大降幅。
供给方面，2022年，预计矿产白银产量830百万盎司同比增长1%。随着近年来上线的几个主要新白银项目继续提高到满负荷生产率，墨西哥的产量将增长最为显着。智利现有矿山和新项目的副产品白银产量也将成为增长的主要贡献者。秘鲁、中国和俄罗斯等主要白银生产国的产量下降则将部分抵消这些增长。
表：白银供需平衡表（单位：百万盎司）
数据来源：世界白银协会 Metal Focus 国信期货
四、持仓、库存和季节性分析
（一）ETF持仓：1月黄金ETF净流出26吨
2023年1月，全球黄金ETF流出26吨（约合16亿美元，-0.8%）至3，446吨。分地区来看，欧洲主导了1月的ETF基金需求缩减。北美基金流入9吨（约合5.7亿美元，0.5%），欧洲流出33吨（约合21亿美元，-2.1%）。亚洲基金净流出4吨（约合2.5亿美元，-3.3%）。
图：全球黄金ETF流入或流出情况（单位：吨）
数据来源：WGC 国信期货
根据WIND统计的数据，截至2023年2月23日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为917.32吨，较2023年1月末增加0.3吨，增幅约0.03%。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为15050.99吨，较2023年1月末增加198.26吨，增幅约1.3%。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，白银市场看涨情绪回暖，黄金市场变化不大。
图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨）
数据来源：WIND 国信期货
图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨）
数据来源：WIND 国信期货
（二）CFTC持仓：仍未更新2月数据
CFTC由于网络遭受攻击事件影响，负责报告数据的公司在向CFTC提交及时准确的数据方面仍然存在一些问题，故持仓报告仍未更新。美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2023年1月24日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为157，673张，较2022年12月末增加20，793张，市场黄金看多意愿1月大幅回升；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为25，684张，较2022年12月末净看多减少5，343张，市场白银看多意愿略有回落。
图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）
数据来源：WIND 国信期货
图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）
数据来源：WIND 国信期货
（三）库存分析：内外金银库存均下降
截止2023年2月23日，COMEX黄金库存为21，702，817.12盎司，较2023年1月末减少531，567.8盎司，黄金库存下降。COMEX白银库存为287，959，774.37盎司，较2023年1月末减少4，122，642.76盎司，白银库存大幅下降。上期所黄金库存为2，790千克，较2023年1月末下降522千克。上期所白银库存为2，032，206千克，较2023年1月末下降152，055千克，白银库存下降。
图：COMEX黄金库存（单位：盎司）
数据来源：WIND 国信期货
图：COMEX白银库存（单位：盎司）
数据来源：WIND 国信期货
图：SHFE黄金库存（单位：千克）
数据来源：WIND 国信期货
图：SHFE白银库存（单位：千克）
数据来源：WIND 国信期货
（四）季节性分析
从季节性行情来看，3月沪金沪银有季节性下跌。
过去十年间，3月沪金共计下跌9次，上涨1次，平均月度跌幅1.3%。其中月度跌幅最大的三年是2015年下跌3.57%，2021年下跌3.28%，2019年下跌1.69%。一般黄金在12月、1月和2月会有季节性上涨，主要受到亚洲黄金在新年期间采买需求的提振，在3月、9月和11月有季节性下跌。
过去十年间，3月沪银共计下跌8次，上涨2次，平均月度跌幅4.03%。其中月度跌幅最大的三年是2020年下跌17.6%，2021年下跌9.0%，2019年下跌4.0%。一般白银在12月会有季节性上涨，在3月、9月和11月有季节性下跌。
图：3月季节性统计（沪金6月合约）
数据来源：WIND 国信期货
图：3月季节性统计（沪银6月合约）
数据来源：WIND 国信期货
五、后市展望及操作建议
展望3月，尽管长线驱动贵金属上涨的衰退预期、美联储加息放缓和央行购金未改变，但中短期看市场或需等待预期充分调整，并有更多数据指向衰退预期和降息预期的情况下，方能迎来下一波上行。目前市场预期的加息路径相比1月底已显著上移，回归程度已较为充分，但仍有进一步上移利率终点、推后加息停止时间、推后降息开启时间的空间。市场短期内可能继续演绎预期向现实回归的路径，直至市场不再预期年内降息，或再度预期市场将加息步伐提高至50bp。故在加息预期回升仍持续的过程中，贵金属板块整体或短期内仍将承压，但逢低买入时点已渐近。预计在贵金属重返上行后，白银将比黄金具有更强的上涨弹性。
操作上建议，暂时观望，等待逢低买入机会，关注COMEX黄金1800美元/盎司（沪金2304合约405元/克），COMEX白银20.5美元/盎司（沪银2306合约4850元/千克）附近支撑。
国信期货 周古玥
责任编辑：宋鹏