作者 | 丁卯
编辑 | 郑怀舟
封面来源 | 视觉中国
随着美国经济衰退预期的升温，老牌避险资产——黄金再次进入了投资者的视线。自2022年11月起，伦敦金现货价格从1648美元/盎司上涨至2023年1月底的1960美元/盎司，累计涨幅达到18%。但好景不长，在美国强劲非农预期的打压下，2月以来，金价开启断崖式下跌，近半个月跌幅已经接近6%。随着国际金价的波动，国内的黄金概念股也坐上了过山车。以山东黄金为例，2022年11月-2023年1月底，受益于国际金价上涨，山东黄金股价涨幅超过15%；但不到一个月的时间，其股价已经回吐了近半的涨幅。那么，面对巨幅的波动，年内黄金是否还具备投资机会？投资黄金概念股又该关注什么？
什么决定了黄金的价格？黄金作为一种特殊的大宗商品，兼具商品和金融双重属性。除了基本的工业、消费属性之外，黄金还具备优良的抗通胀、抗风险能力和投资价值。在多重身份的加持之下，影响黄金价格波动的因素繁多且相互作用，使其定价逻辑更为复杂。作为商品，黄金是一种重要的原材料，其价格主要由供需双方的博弈所决定。从供需变化上来看，黄金属于典型的存量市场，其长期供需相对稳定，年均需求在4000吨左右，供给在3500吨左右，始终处于紧平衡的状态。因此，若以商品属性来计价，黄金应该具备平稳上升的价格曲线。但事实上，黄金的价格却经常出现大幅的波动，那么主导黄金价格原因究竟是什么？
全球黄金供需对比数据来源：wind，36氪整理如前文所述，在商品属性之外，黄金还具备金融属性，其中投资和货币属性是其主要的表现。黄金作为一种天然的货币，相对其他纸币相当于一种足值货币，稳定的购买力使其具备优良的抗通胀和抗风险能力，可以被用作系统性风险的对冲工具，因此黄金天生就具备避险属性。与此同时，由于黄金和其他资产之间存在明显的负相关性，因此也可以将其作为对冲非系统性风险、平滑资产组合收益率的风险对冲工具。作为投资品，黄金相当于一种特殊的零息债券，因为持有黄金不能产生现金流（利息收入），因此传统金融产品的贴现模型就无法用于黄金的定价。在实际操作中，我们通常会选取一种安全性和功能性和黄金较为类似的资产，用这种资产的实际收益率作为持有黄金的机会成本，进而反映黄金投资需求变化。在实操中，市场通常会选取长期美债真实收益率作为黄金定价的锚，两者的线性拟合优度超过80%。正是因为黄金具备这样的投资价值，因此也会被用作博得高收益的短期投机工具。综合来看，黄金作为一种特殊的商品，兼具了风险资产和避险资产的双重属性，投资者既可以通过配置黄金抵御系统性风险、平滑组合非系统性风险，又可以通过配置黄金博取更高的资产组合收益。回到黄金的定价上来，如前文所述，由于黄金定价和美债真实收益率息息相关，而且国际金价通常以美元计价，所以导致黄金价格波动对美国经济预期、美联储的货币政策走向和美国通胀变化非常敏感。除此之外，由于黄金还具备抗风险的属性，因此突发的风险事件、全球金融危机等风险事件出现也会快速推升黄金价格。综合来看，黄金的供需变化决定了黄金价格的长期中枢，长期美债真实收益率则决定了黄金价格的短期投机价值；而风险事触发的避险需求则是黄金价格中期趋势性变动的主要原因。
2023年黄金有机会吗？如前文所述，黄金价格的波动主要受到全球风险事件、美联储货币政策和美国通胀水平的共同影响。那么本轮黄金价格上涨的原因是什么？未来黄金价格会如何演绎？纵观本轮国际黄金价格波动，上涨起点出现在2022年11月，对应的事件是美国10月通胀率的回落；调整起点出现在2023年2月初，对应事件是美国非农数据表现强劲且美联储表达了偏鹰牌的货币政策观点。从金价波动来看， 本轮金价上涨和下跌背后并没有出现美债实际利率的趋势性变动，金价和美债收益率出现了明显背离。这主要是因为目前主导金价走势的其实是市场对美联储降息预期的超前交易，从本质上而言，市场是在对美国真实利率和经济衰退预期进行博弈，而年初美国乐观经济数据的出台，使得金价重新回到由真实利率所主导，因此出现了2月以来的一波明显调整。参考中金证券对SPDR ETF持仓（衡量避险需求带动的黄金长期投资需求）和CFTC黄金投机净多头寸（为判定市场短期投机需求的指标）的变化分析，2020年疫情以来，SPDR ETF增持黄金，到2022年4月俄乌冲突平稳后开始出清，随后没有明显的增持动作；而CFTC头寸上，2020年以来投机净多头开始波段交易黄金，2022年4月黄金投机净多头开始退场，但从12月以来，投机多头再次入场，截至1月末已累计加仓21%。这也印证了目前驱动金价的仍然是以投机需求主导的短期行为，市场对于美国经济衰退的避险需求并没有充分释放。在这种背景下，随着市场博弈结果的不断变化，金价就会展现出较大的波动性，因此目前金价仍缺乏长期上行的基础。
国际黄金ETF持仓和CFTC头寸变动数据来源：中金证券，36氪整理那么，黄金的趋势性机会何时会出现？随着美联储加息对经济的负面影响开始逐渐显现，目前美国的前瞻性经济指标均指示美国经济下半年进入衰退周期的概率极高，届时美联储大概率会停止加息甚至进入降息周期。这也就是说，2023年下半年开始，受益于美联储降息下美债实际利率的下行和美国经济衰退引发的风险对冲需求，黄金价格才有望真正开启一轮趋势性上涨周期。
如何参与黄金投资？如前文所述，今年下半年后，随着美国经济衰退的兑现，预计黄金将迎来比较好的投资机会。那么作为A股投资者，我们该如何分享黄金带来的投资“黄金期”呢？丨资源类黄金股更具投资价值目前A股上市公司中与黄金相关的概念股主要分为两种，即资源类相关的金矿股和消费类相关的珠宝首饰经营商。其中，资源类黄金股对金价变动的敏感程度远高于黄金珠宝类零售商，这是因为两类股票的投资逻辑略有差异。其中，资源类黄金股票的业绩主要受矿金储量、产量以及金价波动的直接驱动，尤其是金价对其收入影响占比较大，是其EPS的直接来源；而零售类股票则主要受到市场需求驱动，鉴于黄金是典型的买涨不买跌的产品，因此，金价的变动会间接影响到这类股票的表现。这也就是说，资源类的金矿股业绩对金价波动的弹性更高，因此是投资者通过股市参与黄金市场更理想的方式。除此之外，结合过往经验，在A股牛市周期+黄金趋势性上涨强强组合下，资源类黄金股更可能出现“戴维斯双击”。鉴于年内中国经济的复苏预期、人民币的升值预期以及A股偏低的估值水平，目前市场普遍预期2023年A股有望迎来一轮结构性牛市。结合前文对下半年黄金趋势性机会的判断，预示着2023年下半年开始，市场可能出现A股牛市+黄金牛市的共振组合。一般来说，金价和黄金相关个股的走势呈正相关关系，但个股除了受金价本身的影响外，还要受到股市的系统性风险等多重因素的综合影响。年内黄金价格的上涨有望增厚金矿端的利润空间，提升这类公司的EPS，由于黄金具备稀缺性，金价上涨矿企不会向其他大宗商品生产商一样大幅扩产，因此金价上涨本身更具刚性，不具备自我减速机制。这种背景下商品涨价对这类企业估值的抑制就不复存在。同时，A股牛市中，市场对有业绩支撑的企业会有更高的估值容忍度，综合来看，资源类黄金股在强强组合的市场状态下，更容易迎来“戴维斯双击”。丨怎么选标的？
资源类黄金股最主要的投资逻辑在于公司的资源储量大小，资源储量是决定这类公司未来业绩深度和广度的根本因素。除了资源储量以外，公司的利润来源即通过什么方式产金也对其生产成本和利润空间有着较大的影响。
综合来看，我们可以从四个维度综合判断资源类黄金股的投资价值：
资源类黄金股对比指标
数据来源：公司年报，wind，36氪整理1.黄金资源储备量决定了资源类黄金股的硬实力。从资源量排序来看，紫金矿业、山东黄金、中金黄金资源量较大。截至 2021 年底，紫金矿业资源量为2373 吨，储量为792；山东黄金资源量为1479吨，储量为592；中金黄金资源量为510.5吨。2.矿产金产量及增速决定了这类公司未来业绩扩张速度和成长性。从矿产金产量对比来看，截至2021年底紫金矿业、山东黄金和中金黄金具备较强的生产能力；而从增速来看，银泰黄金则具备较高的成长性。3.克金生产成本决定这类公司的业绩弹性和现金流质量。生产成本越高的企业其业绩对价格的波动越敏感，其毛利空间较薄，业绩波动大，具备较高的业绩弹性；成本越低的企业业绩弹性相对较弱，但现金创造能力更高。从克金成本对比来看，银泰黄金成本最低。4.相对估值决定这类公司的投资性价比。通常情况下，产量/市值比用来衡量即期业绩弹性对估值消化的快慢；资源量/市值则用来衡量这类公司资源的厚度，会影响其长期的估值情况。对比来看，山东黄金、中金黄金在这两项指标中具备更好的表现。综合来看，我们认为，作为资源类黄金股中的龙头企业，受益于更大的资源储备量、更稳定的矿金产量以及更优秀的相对估值，山东黄金和紫金矿业具备更高的业绩弹性，更容易享受黄金牛市带来的高估值溢价；而银泰黄金则具备更好的成长能力，也可以适当的关注。丨汇率会不会产生扰动除了基本面的影响之外，投资黄金股也需要关注汇率变化的影响。这是因为黄金股表现通常与国内金价的波动相关性更高。一般而言，国内金价会与国际金价同步波动，但在2022年8月-11月间，国内金价和国际金价出现了明显的背离，在国际金价下行约7%的背景下，国内金价却仍维持2%的小幅上涨。
伦敦金和沪金走势对比
数据来源：wind，36氪整理
我们用沪金指数作为国内黄金价格的参考指标，沪金指数实际上是在追踪国际金价的基础上叠加了人民币/美元汇率波动的综合影响，这也就是说国内金价表现不仅会受到国际金价的影响，而且还要受人民币兑美元汇率的影响。在2022年8月-11月期间，受美联储加息实际利率上涨的影响，国际金价出现明显的下行，但期间在国内疫情反复冲击经济预期偏弱的背景下，人民币兑美元出现明显的贬值，且贬值幅度远大于同期国际金价的下跌，因此在综合了汇率和利率的综合影响后，国内金价反而出现了小幅的上涨。这也就是说，如果人民币汇率对国内金价产生不利影响，那么投资这类股票可能也会产生部分不确定风险。进入2023年后，随着我国疫情防控政策的优化以及地产监管的放松，国内经济复苏的概率大幅提升，同时，随着美联储加息负面影响的不断显现，美国经济衰退成为大概率事件。在此背景下，人民币贬值有望告一段落。未来，随着人民币进入升值区间，国内金价与国际金价的走势将会再次趋同。而作为A股上市公司，投资黄金股则大概率可以享受金价上涨和汇率升值带来的双重利好。*免责声明： 本文内容仅代表作者看法。
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