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连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长亚洲金融危机已经过去了二十五年。但迄今为止，这场危机的深远影响依然历历在目，其经验教训至今仍值得认真汲取。那么当年亚洲新兴市场国家在经济发展中做错了什么？又有哪些经验教训在今天仍有启示效应呢？一、亚洲新兴市场国家错在哪里上个世纪80年代至90年代，亚洲新兴市场国家在二十余年间获得了长足发展。但与此同时，伴随经济高速增长同时出现的诸多宏观和微观风险也在持续发酵。房地产泡沫化是危机前亚洲新兴市场国家经济...
分类：股票知识 阅读：125 次 评论：0 次 发布时间：2022-10-12亚洲金融危机已经过去了二十五年。但迄今为止，这场危机的深远影响依然历历在目，其经验教训至今仍值得认真汲取。那么当年亚洲新兴市场国家在经济发展中做错了什么？又有哪些经验教训在今天仍有启示效应呢？
一、亚洲新兴市场国家错在哪里
上个世纪80年代至90年代，亚洲新兴市场国家在二十余年间获得了长足发展。但与此同时，伴随经济高速增长同时出现的诸多宏观和微观风险也在持续发酵。
房地产泡沫化是危机前亚洲新兴市场国家经济发展的重要特征。经济过热和货币过度投资导致一些国家的房屋供应量持续超过其实际有效需求量。1997年曼谷住宅空置率和办公楼空置率分别达到26%和15%。商业银行和金融公司的大规模信贷投放也助长了房地产泡沫的快速滋生。房地产业泡沫的破裂使银行深受其害，这方面尤为严重的是泰国。泰国有近30%的国外贷款投放于当地房地产业，促使房地产业盲目发展，导致房地产业供大于求，一旦泡沫破灭，造成了银行呆帐额激增。
经常项目持续大量赤字导致货币承受巨大贬值压力。二十世纪70年代之后，泰国的经常项目几乎每年都是赤字。1996年，泰国经常项目赤字占GDP约8.1%的比重，是十分罕见的。由于经常账户赤字是由储蓄率不断下降引起的，国际贷款机构就会慎重考虑继续为之提供融资所承担的风险,因为融资方未来的出口能力很可能会被进一步削弱。经常项目大量逆差必然导致外汇持续大量流出，国内外汇市场上对外汇的需求不断增大，本币贬值的压力逐渐积累。
资本项目无序开放带来跨境资本流动风险持续增大。东南亚国家的情况与80年代初拉美国家不同，其资本项目开放较早，对外举债管理不严，本地证券市场准入管理较松。80年代初拉美国家金融危机主要是以金融机构债务形式出现，而东南亚金融危机主要是由外国资本大量流入引起的，短期资金尤其是那些购买股票、房地产的资金大量流入。而一旦房地产市场泡沫破灭和股市大幅回撤，资本随即外逃，形成股汇双杀的局面。
短期外债过度流入积累了金融市场的不稳定性因素和投机因素。上世纪80年代后，泰国、菲律宾等国家当局对外国资本敞开大门，对外大量举债，这为国际资本投机制造了契机。据国际金融协会提供的数据，1996年国际私人资本净流入亚洲新兴工业国家为1418亿美元，是国际私人资本流人量最高的地区，其比例远高于欧洲和拉美地区。又如韩国外债规模在1997年达到1617亿美元，其偿债率和负债率大大超过国际公认标准；其中短期外债为583.7亿美元，而外汇储备却不到300亿美元。通常短期外债是很不稳定的，一有风吹草动即会迅速回流。当东南亚房地产和股市大幅震荡时，短期外债则推波助澜或迅速出逃，推动本已脆弱的市场更加动荡。
汇率机制缺乏弹性持续积累了市场大幅动荡的能量。东南亚一些国家长期以来实行了比较僵化的钉住汇率制，导致其汇率机制无法起到调节贸易流动和资本流动的作用。比如泰国长期实行的有关政策刺激了外国资本大量流入，总体上是一个不断推高本币币值的过程，造成本币高估。当本币严重高估又无法相应调节时，则给国际投机者造成可乘之机。从这个意义上讲，东南亚一些国家的汇率制度缺乏弹性也是货币金融危机的重要内在原因之一。
除了上述房地产泡沫、贸易持续赤字、资本项目过度和无序开放、汇率制度缺乏弹性等重要具体原因外，我认为还应从这些国家的经济发展模式与其经济政策之间关系的角度来探索危机的形成原因。
东南亚的新兴工业国家和半工业化国家，是较为典型的以出口导向和引入外资为经济发展主要动力的经济增长模式。上世纪70年代后，上述国家先后推行开放政策，即采取各类优惠的政策措施，一方面大力推进出口，另一方面则积极引进外资。市场的拓展和增量资金的流入刺激了社会总需求并扩大了投资，经济增长启动并稳定地高速增长。对未来经济高速增长的预期以及优惠的政策条件促使外国投资者踊跃向这一地区注入资金。80年代后，泰国等东南亚国家持续引入大量外资，亚洲四小龙的外债通常占国民生产总值的比重较高，直接投资也从发达国家源源不断地流入这一地区。与此同时，髙增长率的预期也刺激了国内银行体系扩大信贷并大量流入增速较快和赢利丰厚的房地产领域。于是，社会总需求日趋旺盛，旺盛的需求进一步刺激投入，从而形成一种惯性和循环：高增长——吸引外资和扩张国内信用——盲目投入——高增长，这一地区经济遂出现长期的高速增长与繁荣，即使在世界经济危机阶段也不例外。
国内银行体系的信用过度扩张和大量外资的流入导致了房地产过度发展，形成泡沫。随着房产滞销，价格下跌，银行呆账坏账逐渐增多。例如，在危机爆发时，泰国银行坏帐占银行资产的12%,大大超过国际通行标准。由于外资持续流入以及实行钉住汇率制，本币被不适当地高估导致贸易常年赤字。外资大规模流入超过了这些国家和地区的吸收消化能力。在问题积累和风险陡增的情况下，当局并未引起足够的重视，甚至认为经济状况很不错，从而没有主动采取措施加以调整，致使问题和风险难以得到缓和或释放。而外国投资者则意识到这些风险和问题，遂对这些国家未来的经济发展信心产生动摇。此时，当局推行资本项目开放政策，短期资本流动规模迅速扩大，相当部分的外资开始撤岀。随着钉住汇率制改为浮动汇率制，国际投机者做空上述国家的货币，汇率大幅度动荡，其结果是股市暴跌和本币大幅度贬值。可见，经济过度外向发展导致问题和风险积累之后，当局在管理上盲目乐观，主动调整没有积极展开或没有成功地推进，强制调整就成为不可避免。
二、亚洲金融危机有哪些重要启示
认真研究和总结亚洲金融危机的经验和教训，结合我国改革开放40余年走过的路以及可能存在的风险，我们至少可以汲取以下重要启示。
1.理性和审慎推进资本和金融账户开放
对于高度开放的经济体而言，资本和金融账户开放的合理性和有效性至关重要。在资本和金融账户管制的条件下，资本外流受到诸多限制，资本大规模迅速流出很难成为现实。而在资本和金融账户基本开放的条件下，情况却恰好相反。
国际经济运行中存在的一个十分符合逻辑的现象。当一个发展经济体快速发展同时政策走向开放时，国内对于资本的需求和高投资回报对境外资本产生了持续的吸引力，会推动资本流入该经济体和其相关管理政策和制度的放松。当这类经济体高速成长之后，很自然地又会产生资产配置多元化、分散风险和减轻过多资本流入压力的需求，继而又会推动资本流出相关管理政策和制度的放松。曾经大规模实施引进外资政策的经济体，往往后来资本流出相关政策制度放松的需求更大，其结果是跨境资本大规模流出带来巨大伤害。我们当前的重要任务就是避免出现类似的灾难性后果。这就需要资本和金融账户开放推进在宏观上采取审慎的方针。
与经常项目可兑换具有国际统一标准不同，资本账户可兑换只有些基本的要求。如负面清单管理，取消境外收入强制调回要求和取消外汇交易的实需原则等等。事实上，其中有的基本要求中国已初步实现。而负面清单可根据国情来加以设计，与国际做法基本接轨。取消外汇交易的实需原则也可以在未来逐步推进。由此可见，未来在不长的时间段内，实现资本和金融账户的基本开放是有条件的。
8月19日，以史为鉴——亚洲金融危机25周年的回顾与启示国际研讨会在北京举行。中国（深圳）综合开发研究院院长樊纲教授进行了分享。今天有这个机会可以回顾一下这一段历史，尤其是亚洲金融危机之后的25年历史，我们可以考虑一下在后危机时代如何进行国际金融体系的改革。我觉得实际上金融体系有两面，一个是金融市场监管，另外一个方面是货币体系，也就是货币的问题。樊纲说。樊纲表示，从金融市场监管方面，我们从1997年亚洲金融危机吸取的经验就应该是，对于发...
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11月18日，由英国特许证券与投资协会（The Chartered Institute for Securities & Investment，简称CISI）举办的2021CISI中国财富管理峰会以线上直播的方式隆重召开。来自不同地区的嘉宾们就世界经济形势进行了交流探讨，纵论全球财富管理之道，探讨应对经济通胀之策，为财富管理的可持续发展和解读未来趋势提供更广泛的思路。以下为我们这次峰会的主要嘉宾Russell Napier的演讲...
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