（报告出品方/分析师：国盛证券 何亚轩 程龙戈 廖文强）

1. 公司概况：全链路家装数字化龙头

1.1. 公司简介：A 股首家家装上市公司，数字化高效赋能

历史沿革

东易日盛始创于 1997 年，2014 年成为 A 股首家家装上市公司，成立 26 年以来持续引领家装家居产业革新。

2010 年公司开始自主研发数字化科技家装系统，摸索数字化转型。2020 年起公司全面执行“科技家装战略”，加快数字化转型步伐。当前公司已打通家装业务全链路数字化，系业内少数具备该能力的家装企业之一。

2021 年公司全新推出数字家装产品，依托“真家”VR 云设计、DIM+施工系统、天眼系统和 SAAS 全流程服务管家，一站式提升客户家装体验感，致力于解决传统家装业务痛点，有望引领家装行业生态重构。

股权结构

股权结构稳定，决策权集中于实控人。公司实际控制人为创始人陈辉，现任公司董事长兼总经理，其通过控制北京东易天正对公司间接持股 32.87%，另直接持股公司 1.36% 股份，合计持股比例 34.23%。公司第二大股东小米科技系 2020 年战略入股，持股比例 5.01%，双方规划于产品+渠道、智能生活、生态流量共享、供应链金融、BBC 定制精装领域等方面开展合作。

1.2. 业务结构：住宅整装为核心主业，品牌矩阵覆盖中高端全线

业务板块：公司业务分为家装、精装及公装三大板块，另有少量收入来自木作销售及特许经营业务。其中家装业务为核心主业，2021 年营收占比达 86%；公装/精装业务营收占比分别为 7.8%/3.0%。

家装：三大 B2C 品牌覆盖多层次消费需求

公司旗下家装品牌主要分中低端及中高端两类：

1）中低端条线提供标准化整装服务，由创域家居（又名关镇铨）负责经营，该品牌于 2016 年被纳入公司旗下，锚定新都市白领整装需求，主推“999、1599 全屋智能精装”套餐。

2）中高端条线包括东易日盛数字家装业务（“数装”）及原创设计业务，其中数装业务提供从家装设计、施工到家具、软装饰品搭配等全流程服务，为一站式家装业务；原创设计为大平层、别墅类装饰业务，为私人定制家装业务。

公装：收购集艾及邱德光两大品牌，定位高端商业设计服务

2015 年，公司以现金出资 2.4 亿元收购集艾室内设计 60%股权，2018 年以 1.2 亿元对价再次收购集艾 20%股权，目前合计持股 80%。集艾已与众多一线地产公司和酒店管理集团建立战略合作关系，为其提供顶级商业地产、酒店及度假村等定制化设计服务。

2017 年，公司出资 3 亿元收购欣邑东方 60%股权，欣邑东方定位顶级豪宅及高端楼盘样板间、会所商业空间装饰业务，其核心人员邱德光为新装饰主义领军设计师。

精装：定位定制化+装配式装修业务

公司于 2007 年设立精装事业部，2011 年起开始承接精装修总包业务，2020 年精装业务并入旗下龙腾科技，定位定制化及装配式装修业务。后续公司精装业务将落地数字化装饰，以老墅翻新、大宅装修、产品定制化精装业务为主，从批量化模式转变为规模化定制服务；建造方式上以装配式为辅助，提供咨询、设计、安装、运维全过程 EMPC 一站式服务。

1.3. 财务分析：盈利质量优异，业绩迈入恢复期

需求冲击致短期业绩承压。2011-2018 年公司逐步完善家装品牌矩阵，并通过收购开拓公装业务，内外扩张并举，营收 CAGR 达 12.4%，规模稳步提升。

2022 年受疫情反复、“烂尾楼”、地产调控等多方因素影响，居民购房需求观望情绪浓重，新房交易市场持续低迷，且多地封控造成在手项目施工进度受阻，公司 Q1-3 收入大幅下滑（同比-36%，全年预计同比-20%），业绩端受刚性费用占比大幅提升影响，Q1-3 亏损 4.9 亿（全年预计亏损 5 亿）

多重因素边际改善，业绩有望迈入恢复期。

1）需求端：去年底以来地产融资端“三箭齐发”，政策力度持续加码，且明确要求资金优先投向与“保交楼、保民生”相关地产项目。预计 2023 年地产竣工数据将明显修复，有望带动地产后周期景气上行。同时，需求端明确要求加大首套房支持力度，利率下调、限购放宽等政策密集出台，叠加疫情政策优化、经济复苏，居民购房刚需有望逐步恢复，毛坯房装修、二手房翻新需求有望加快释放。

2）供给端：近年来受疫情及地产下行冲击，行业供给明显收缩，亏损企业大量出清，竞争格局优化。公司作为家装龙头，有望受益消费+竣工“双修复”、行业格局优化，业绩有望逐步恢复，经营有望迈入稳步增长期。毛利率超 30%，盈利能力显著优于同业。

公司近年来综合毛利率维持在 34%-37%间，盈利能力显著优于同业，主要系：

1）家装为 To C 业务，利润率高于公装项目，且公司作为家装头部企业，具备更强品牌溢价能力。

2）公司公装、精装业务均定位高端市场，对比传统公装项目盈利能力显著更高（2021 年公司公装/精装修毛利率分别为 41%/51%）。

费用率管控较优，数字化转型有望提升管理效率。

2019-2021 年公司期间费用率分别为 34.7%/31.3%/30.7%，其中销售、管理费用率均有所下降，费用率整体管控较优，后续随着数字化转型成效逐步显现，整体费用率有望延续下行趋势。

净利率优于同业，后续有望企稳回升。

2011-2018 年间公司净利率稳定在 5%-6%左右，2019 年受业务转型及减值计提影响净利率有所下滑。2021 年地产需求下行对装饰行业造成较大冲击，装饰企业净利率均大幅下行，公司全年净利率 1.8%，优于同业整体。

后续待下游需求修复、滞后项目推进，公司净利率有望企稳回升。

现金流持续优异，净利润现金率高。

由于家装业务多为预收款模式，公司多年来经营现金流均维持净流入，2019 年亏损状态下仍实现 1 亿正向现金流；2020-2021 年间公司净利润现金率达 116%/200%，表现持续优异。

2. 行业分析：万亿红海市场，数字化为破局关键

2.1. 行业规模：家装市场规模约 3 万亿，存量翻新贡献主要增长动力

个人家装：万亿级 B2C 市场，需求广阔。

住宅装修属刚性消费需求，下游 C 端消费群体孕育庞大市场空间：根据中国装饰行业协会数据显示，2020 年我国家装市场规模达 26163 亿元，预计到 2025 年将达 37817 亿元，年复合增长率 7.6%，空间广阔。

新房套数趋于收缩，存量翻新贡献主要增长动力。

个人家装需求主要来源于：1）一手毛坯房装修或精装房改造；2）存量二手房翻新或自有住房品质升级。

在中长期人口增长承压、城镇化增速放缓背景下，一手新房交易预计将持续收缩（且受益精装政策推动，毛坯房占比预计将明显下降），存量房翻新带来的装修需求有望成为家装市场主要增长动力：根据艾瑞调研显示，新房装修的刚性需求当前仅占用户装修动机的 34%，旧房改造（14.6%）、审美变化（10.2%）、改善居住环境（10.2%）等与生活品质提升相关的弹性需求比例已超 50%，逐步成为家装市场增长新动能。

2.2. 行业格局：业务模式优但扩张难，头部集中度低

C 端家装业务利润率高、回款快，业务模式优异。

对比公建、精装等 To B 类装饰业务，家装企业直面终端消费者，议价能力更强，因此通常具备更高盈利空间：从 2016-2021 年装饰龙头毛利率均值看，头部家装公司东易日盛/名雕股份毛利率可达 36%/30%，然而公装龙头金螳螂及江河集团的毛利率仅约 17%，与地产商直接对接的精装修类业务毛利率约 15%-17%（如中天精装）。

同时，家装项目多为先收款、后施工，回款条件显著优于 To B 业务，头部企业现金流表现普遍优异：东易、名雕两龙头现金流保持稳定净流入，2021 年净利润现金率分别达 201%/364%。

市场格局极度分散，头部市占率仅 0.1%。虽然家装市场空间庞大、业务模式优异，但整体行业格局极为分散，东易日盛作为头部家装企业市占率仅 0.1%。

我们分析主要因：

➢ 1）用户需求分散致规模效益难以显现。

与 C 端零售业务对比，家装业务产业链长（涉及设计、报价、材料供应、施工、验收多个环节）、且各环节高度非标准化，叠加下游用户分散、单体项目规模较小（平均数十万），家装企业若要实现百亿级营收，每年需管理数百万个需求各异的装修项目，对企业内部管理、跨项目协同造成较大压力。部分家装企业在扩张过程中发现管理成本率不降反增，并且由于部分项目超出企业管理半径，导致项目最终交付质量不佳，品牌形象大幅受损。

➢ 2）买卖方信息不对称，“劣币驱逐良币”问题仍存。

家装业务不仅服务链冗长复杂，且用户的复购频率低，较少用户会耗费时间了解各个环节对应的业务价值，因此难以判断高定价背后是否由高质量服务支撑。

买卖方信息不对称，致使部分以低价策略吸引客户的劣质装饰企业在市场内仍能占据一席之地，而优质品牌的口碑却难以建立，部分区域市场仍存在明显“劣币驱逐良币”现象。

2.3. 行业趋势：数字化发展有望引领行业变革，突破发展瓶颈

家装企业如何突破规模扩张瓶颈？家装头部品牌的形成本质上是“营销-获客-用户沉淀”到品牌影响力提升的正向循环：

1）前端营销提高品牌声量，吸引潜在客户；

2）中端销售深化品牌价值传递，与潜在客户建立合作；

3）通过优质服务加深客户对品牌认可度，进一步强化品牌影响力。

然而受制于冗长复杂的业务链及高度非标的用户需求，家装企业在发展过程中较难形成理想情况下的正向循环，且难以形成规模效益，扩张存在瓶颈，瓶颈突破的核心主要依赖良性循环的形成，即：1）在“营销-获客”环节建立品牌认知，将优质服务带来的溢价透明化，提高潜在客户转化率；2）提高精细化管理水平，保障需求各异、高度非标的项目均能高质量交付。

数字化发展有望成家装企业破局关键。

在施工机器人等自动施工技术成熟前，家装仍需高度依赖人工，而“以人为本”的业务扩张核心在于人力资本的有效管理，即通过流程的标准化、透明化来保障服务质量，并通过平台化约束实现有效人员产值的快速扩张。

数字化为实现业务标准化、可视化及一体化的重要工具，可有效提升企业管理效率、扩张管理半径，有望成为家装企业破局关键。

依托当前信息化技术，家装企业可通过搭建数字化营销、BIM 设计、实时监理、智慧供应链等系统来实现从营销获客到设计、施工、材料供应及最终交付的全链条数字化管理，以解决用户信息不对称、交付项目质量层次不齐等行业痛点，突破扩张瓶颈。

3. 成长动力：家装数字化先行者，引领行业生态重构

已实现全链路数字化打通。历经 10 年研发积累与摸索沉淀，2020 年公司全面启动“科技家装战略”，加快数字化系统与家装业务磨合，数字化转型加速。

作为上市家装龙头，公司天然具备数字化探索土壤，充裕现金流可支撑前期研发投入及磨合成本。当前公司已打通家装业务全链路数字化，系业内少数具备该能力的家装企业之一，先发优势显著。

“数装”产品引领数字化家装。

2021 年 3 月，公司推出“数装”品牌，以提供量房、报价、设计、选材、工艺、交付、售后的全流程数字化家装服务。“数装”为公司数字化技术的集成应用，依托 DIM+施工系统、“真家”VR 云设计、天眼系统和 SAAS 全流程服务管家，提升客户家装体验感，同时将前端营销、中端管理、后端交付全面连通数装平台，为客资转化、材料供应、施工管理到交付运营赋能，致力于解决传统家装业务痛点，有望引领家装行业生态重构。

3.1. 客资转化：线上渠道捕捉用户线索，DIM+系统助力客户高效转化

布局主流线上平台，实现精准获客。公司前端引流渠道覆盖搜索引擎、自媒体、营销小程序、京东、天猫、抖音等多个主流平台，同时进行了官网改版和自媒体网站开发，获客渠道丰富。营销方式上通过案例展示、家装知识讲解等内容吸引潜在用户，并通过线上填单获取客户线索。目前，公司自主设计开发上线数装案例已达 200 多套，多样案例及快速估价功能的运用有效提升了客户邀约到店率，同时协助销售人员快速定位需求，提高后续客户转化率。

DIM+系统结合“真家”3D 实现用户“所见即所得”，提升客资转化率。

2016 年公司上线首款 DIM+数字化设计系统，该系统以 BIM 技术为核心，融合加密、建模、云储存、测绘、多媒体呈现、数据分析等技术，提升设计效率、降低用户信息不对称。

其核心功能主要体现在三方面：

➢ 1）“案例库+产品 SKU”实现模块化高效设计：DIM+系统内置数据资源池，通过积累各分公司设计案例，形成海量案例库应用，并基于不同设计环节搭建细化数据库（如墙面造型库、主材库等）。在配套产品方面，公司目前数装产品垂直供应链累计在售产品 18 大项 5233 个 SKU，区域供应链在线 10053 个 SKU。在设计过程中，设计师可根据项目实际需求进行尺寸、材料、工艺的参变，并配套 SKU 库实现细化设计，有效提升设计效率。

➢ 2）设计成果三维可视化：系统基于设计图纸自动生成户型效果图、鸟瞰图及三维水电图，依托 BIM 技术将设计成果可视化，提升与客户沟通效率。

➢ 3）报价精准透明化：公司通过 DIM+系统可实现三种维度估价，包括基于现有案例的快速进门估价、设计成果输出后的预报价（耗时约 40 分钟）以及精细测量后的具体报价（准确率 95%），最终报价清单包含各类隐蔽工程，确保设计图每类主材、产品、工艺工法均清晰透明，有效避免增项工程造成的价格纠纷。

同时，公司已于 2022 年对接 DIM+系统与“真家”3D 平台，实现模型对接率达 90%：“真家”系统依托 3D-VR 渲染引擎及 AI+3D 云智能设计技术，可通过 VR 裸眼云台将 DIM+设计成果快速呈现为全屋渲染及高清全景图，实现用户“所见即所得”

3.2. 材料供应：总对总集采降低成本，易日通 SaaS 支撑物料精准配送

装修材料：总对总集采，大幅降低主材成本。

公司具备行业内先进的产品集采整合能力，供应链厂商千余家，以集团总对总集采方式降低成本。对比部分以经销商为主要采购渠道的中小装饰企业，龙头通过直采模式可降低约 30%-45%的经销商渠道加价，综合成本优势显著。

配套家居：自有产能覆盖全线定制家居，产线打通数装平台实现智能化生产。

公司于 2009 年提出“有机整装”理念，倡导家装应以“生活方式规划与风格创意设计为主线”、“装饰材料应与家装产品系统配套为依托”，以实现“完美、和谐的装饰效果”。

为解决不同设计风格的家居配套问题，2011 年公司斥资 9 亿元在河北廊坊开建 13.8 万平米工厂，自主设计并生产整装家居；2019 年 1 月公司进一步扩大定制家居产能，于枣庄市开工建设山亭区工厂。

当前公司自主产能覆盖木门、橱柜、浴室柜等八类空间产品定制，产线于 2019 年起已全面应用 OMS 订单管理、Insight-Imos 智能自动拆单及 MES 生产管理系统，通过提升自动拆解、降低木作非标占比等措施有效提高木作生产效率（系统导入订单拆解准确率 99.84%），并已与数装业务全流程打通：家居产品同步上线设计 SKU 库及客户预选区，下单后自动导入生产系统，通过智能拆单实现自动化生产与定制化相结合。

物料运输：建立“易日通”大家居供需链平台，SaaS 系统全线支撑精准配送。

2017 年公司成立“易日通”供需链智能物流仓储管理平台，提供家装行业仓、运、配、装全流 程服务，并基于 SaaS 系统精准匹配配送需求，高效管理施工物料及配套家居运输。

根据 公司官网披露，易日通当前已于全国设立 6 个仓储服务中心，拥有 30+仓储空间，同时 构建辐射 23 省、4 直辖市的 1 日达配送布局及辐射 100+城市的产品送装业务。

2022 年上半年，易日通平台已全面连通数装 HDS（报价）、星耀 SAAS（运营）、施工天眼等系统平台，通过各节点配套信息共享，有效缩短备货周期、提升发运及时率，实现各施工现场物料精准、按时配送。

3.3. 施工管理：工艺标准业内领先，天眼系统全流程管控施工质量

工艺体系业内领先，施工管理体系标准化。公司经过 20 余年的工程经验积累，总结提炼 8 大施工工艺，9 大空间 215 项工艺施工标准，多年来先后推出“八级质量保证”体系、“HDS 报价系统”、“电子点选派工系统”、“远程可视监理系统”、“微信过程管控”、“劳务及监理的客户满意度评价系统”、“DIM+水电系统应用”等，建立了质量、安全、时间控制、客户满意、DIM 水电应用等方面的考核指标，大幅提升公司家装施工环节的标准性、规范性，形成了行业特有的全国性强交付能力体系且引领各地施工和验收标准。

自有工长团队保障项目高质量交付。公司建立了严苛的工长甄选机制，施工团队均具备 15 年以上施工经验，实行定人定岗定编制，多数施工人员需经过施工培训后方可持证上岗，以防范家装项目转包及施工团队外借情况，使责任认定清晰化，促进项目高质量交付。

用户端：天眼系统助力施工过程透明化。

2020 年公司上线“360°交付管理天眼系统”，将家装过程拆解成 23 个施工项目 65 项控制点位，并设置 9 大验收节点 75 项控制点位。通过 n 张节点图片实时记录，施工档案、水电视频云存储，实现过程透明化、数据化。

业主可通过系统监督工程进度及质量，打破时间地点限制云监工，并进行云反馈、云沟通，促进各方及时发现问题、高效解决问题，以防范偷工减料、增项工程纠纷，保障客户满意度。

3.4. 全流程运营：星耀 SaaS 平台实现各系统一体化管理

公司在核心数字化系统基础上，搭建星耀 SaaS 平台，贯穿数装全流程并集各数字化系统为一体，通过打通营销、设计、供应链、木作生产、财务等线上平台整合内外部资源，统一基础数据源，减少沟通壁垒，同时提供在线签约、方案确认、收款、验收、施工管控、售后服务等全流程的数字化管理，当前已覆盖所有数装业务店面。

推动经营“量质齐升”，开启高质量发展新篇章。

从内部赋能看，我们认为数字化有望助力公司快速突破规模瓶颈、提高整体盈利质量，实现“量质齐升”，其中：“提量”体现为全流程标准化后管理半径提升带来的整体规模扩张；“提质”体现为数字化降本增效带来的毛利率及净利率提高。叠加 C 端品牌效应积累，公司市占率有望加速上行，推动整体经营迈入高质量发展新阶段。

4. 盈利预测、估值与总结

营收增速：

2022 年受疫情反复影响，居民消费意愿下滑，且多地封控造成公司在手项目进度滞后，预计全年收入将同比下滑约 41%。

2023 年受益地产政策纠偏、疫后消费复苏，预计下游需求将有所恢复，有望带动公司营收企稳回升，预计全年家装/精工装业务均同增 45%/50%（精工装受渗透率提升影响增速较快），公装维持 20%稳健增速假设，综合计算得 2023 年营收增速为 40%。

中长期看：近年来大量亏损装饰企业出清，市场竞争格局优化有望趋于优化，公司作为家装优质龙头，数字化转型已全面落地，市占率有望持续提升，增速有望显著高于行业整体。

预计 2024 年家装/精工装业务延续快速增长，增速分别为 28%/32%，整体营收增速为 27%。

毛利率：公司毛利率主要受到人工、材料、运输及其他项目执行成本（如防疫）影响，2022 年预计家装业务毛利率将大幅下滑，2023 年企稳回升，2024 年在数字化降本增效推动下毛利率有望提升，三年毛利率假设分别为 28%/33%/35%。

公司公装及精工装业务体量较小，且项目甄选制度严格，预计毛利率将保持稳定，测算时分别给予 50%/40% 毛利率假设。

综合测算得 2022-2024 年公司毛利率分别为 32%/35%/37%。

费用率：2022 年由于公司营收大幅下滑，刚性费用占比提升，预计公司各项费用率均大幅上行，按照前三季度情况给予销售/管理/研发费用率分别上行至 35%/17%/5%的假设。

2023 年随着营收增速恢复，费用率预计将下行至正常空间，销售/管理/研发费用率分别为 18.2%/8.2%/4.3%。

2024 年受益数字化系统落地，预计销售、管理费用率将有所下 行，分别假设为18%/8.1%；研发投入维持高位，假设为 4.3%。综合测算得 2022-2024 年公司期间费用率分别为 58%/32%/31%。

我们预测公司 2022-2024 年的归母净利润分别为-7.3/1.5/2.2 亿元，同比增长1042%/121%/46%，对应 EPS 分别为-1.74/0.36/0.52 元。

当前股价对应 PE 分别为-4/19/13 倍。我们选取索菲亚、萤石网络、海鸥住工三大数字化家居企业作为可比公司，2023 年可比公司 PE 均值为 22 倍。

目前公司为业内少数具备全业务链数字化落地能力的家装企业之一，技术沉淀磨合近 10 年，壁垒清晰，未来有望突破家装企业规模化瓶颈，市占率有望加速提升，龙头 alpha 属性凸显。

5. 风险提示

数装推广不及预期，地产销售大幅下滑风险等。

1）数装推广不及预期：当前公司已打通家装业务全链条数字通路，全新推出“数装”品牌，但若品牌推广不及预期，可能会对公司增长造成不利影响。

2）地产销售大幅下滑风险：公司业务与地产景气度存在较大关联，若地产销售大幅下滑， 下游家装需求收缩，可能会对公司订单承接造成不利影响。

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